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1、1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信证券研究报告2 0 2 5.0 1.2 3内蕴生机叠加外部催化，高速公路迎来价值重估内蕴生机叠加外部催化，高速公路迎来价值重估高速公路行业专题报告高速公路行业专题报告杜冲（分析师）S邵美玲(分析师)S2内蕴生机叠加外部催化，高速公路迎来价值重估内蕴生机叠加外部催化，高速公路迎来价值重估投资要点：投资要点：内蕴生机：收费公路管理条例优化在即，高速公路板块或迎估值提升。内蕴生机：收费公路管理条例优化在即，高速公路板块或迎估值提升。现行的现行的收费公路管理条例收费公路管理条例于于2004年公布，经过多年发展，目前其制度年公布，经过多年发展，

2、目前其制度设计已不适应保障公路可持续发展的需要。设计已不适应保障公路可持续发展的需要。2024年年12月，月，中共中央办公厅、国务院办公厅关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见中共中央办公厅、国务院办公厅关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见中中明确提出明确提出“推进公路收费制度和养护体制改革，推动收费公路政策优化推进公路收费制度和养护体制改革，推动收费公路政策优化”。收费公路管理条例（修订）出台步伐有望加快，若后续在收费期限和。收费公路管理条例（修订）出台步伐有望加快，若后续在收费期限和收费标准等方面的规定上有所优化调整，高速公路上市公司有望迎来价值重估。收费标准等方面的规定上有所优化调

3、整，高速公路上市公司有望迎来价值重估。外部催化：低利率预期叠加市值管理深化，绝对收益配置价值仍强。外部催化：低利率预期叠加市值管理深化，绝对收益配置价值仍强。1）在低利率弱情绪市场环境中，高速公路板块防御属性凸显。根据）在低利率弱情绪市场环境中，高速公路板块防御属性凸显。根据Wind统计，截至统计，截至2025年年1月月23日收盘，多数高速公路上市公司股息率（日收盘，多数高速公路上市公司股息率（TTM）仍高于）仍高于10年期及年期及30年期国债收益率，在长端利率下行预期下，仍然具年期国债收益率，在长端利率下行预期下，仍然具备较强的配置价值。备较强的配置价值。2）市值管理政策持续落地，高速公路板

4、块内优质央国企的投资价值有望进一步提升。）市值管理政策持续落地，高速公路板块内优质央国企的投资价值有望进一步提升。3）政策鼓励中长期资金入市，高速）政策鼓励中长期资金入市，高速公路作为核心红利资产有望受到青睐。公路作为核心红利资产有望受到青睐。投资建议：择优布局，未来可期。投资建议：择优布局，未来可期。高速公路上市公司的盈利模式较为稳健，收费政策优化有望加速推进，强现金支持高分红，板块防御属性凸显高速公路上市公司的盈利模式较为稳健，收费政策优化有望加速推进，强现金支持高分红，板块防御属性凸显，在长端利率下行预期下具备较强的配置价值。另外，随着央国企市值管理的深入推进，优质低估值标的有望迎来价值

5、重估。红利资产配置视角，在长端利率下行预期下具备较强的配置价值。另外，随着央国企市值管理的深入推进，优质低估值标的有望迎来价值重估。红利资产配置视角下：建议关注主业经营稳健，股息率仍具备吸引力的下：建议关注主业经营稳健，股息率仍具备吸引力的山东高速、皖通高速、粤高速山东高速、皖通高速、粤高速A、宁沪高速、招商公路、四川成渝、深高速、宁沪高速、招商公路、四川成渝、深高速；市值管理深化；市值管理深化视角下：建议关注当前估值较低，后续有望迎来视角下：建议关注当前估值较低，后续有望迎来PB修复的修复的赣粤高速、楚天高速、中原高速、福建高速赣粤高速、楚天高速、中原高速、福建高速。风险提示：宏观经济下行、

6、行业政策调整、多元化经营、其他交通方式竞争、数据测算误差、第三方数据可信性、使用信息数据更新不及时风险风险提示：宏观经济下行、行业政策调整、多元化经营、其他交通方式竞争、数据测算误差、第三方数据可信性、使用信息数据更新不及时风险3目录目录C CONTENTSONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所盈利框架内蕴生机外部催化投资建议风险提示4CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所1盈利框架51.1 高速公路：行业进入成

7、熟期，投资建设节奏放缓高速公路：行业进入成熟期，投资建设节奏放缓来源：Wind、联合资信评估股份有限公司、中泰证券研究所图表：中国各省高速公路图表：中国各省高速公路2023年底通车里程及未来两年建设任务年底通车里程及未来两年建设任务历经起步期和高速增长期后，高速公路行业已逐步进入成熟期。历经起步期和高速增长期后，高速公路行业已逐步进入成熟期。自2016年起高速公路里程年同比增速稳定在个位数，截至2023年底，我国高速公路通车里程达18.36万公里，同比增长约3.6%。从各省份/自治区高速公路“十四五”建设计划完成进度来看，截至2023年底，云南、广西等部分西部地区省份建设任务相对较重。整体来看

8、，目前东部地区路网相对完善，预计未来高速公路建设任务重心将向中西部地区转移。2024年1-11月，公路建设固定资产投资累计值为2.36万亿元，同比下降约10.8%。图表：图表：2023年全国高速公路里程同比增长约年全国高速公路里程同比增长约3.6%图表：图表：2024年年1-11月公路建设固定资产投资同比下降约月公路建设固定资产投资同比下降约10.8%注：新疆已提前完成2025年规划目标；上图中甘肃高速公路通车里程及未来建设任务均包含一级公路数据。61.1 高速公路：行业集中度较高，区域性特征较强高速公路：行业集中度较高，区域性特征较强来源：各公司信用评级报告、跟踪评级报告、募集说明书；中泰证

9、券研究所图表：不同区域图表：不同区域高速公路高速公路运营主体概览运营主体概览我国高速公路行业市场集中度较高，龙头企业具有较强的区域专营优势。我国高速公路行业市场集中度较高，龙头企业具有较强的区域专营优势。高速公路建设具有投资规模大、回收周期长等特点以及公共产品属性，行业进入壁垒较高。目前收费公路运营管理主体主要是各省的高速公路管理单位、交通投资集团，一般以投资、运营本省收费公路为主，除山东高速集团外，各省交通投资集团在其它省份投资较少；全国布局的收费公路投资经营企业中，除招商公路和越秀交通外，大多是以建设施工为主业的企业。71.1 高速公路：上市公司多为地方国企，拥有优质路段高速公路：上市公司

10、多为地方国企，拥有优质路段来源：Wind、中泰证券研究所图表：高速公路上市公司股权结构概览图表：高速公路上市公司股权结构概览高速公路上市公司通常具有地方国资背景，重资产属性较为显著。高速公路上市公司通常具有地方国资背景，重资产属性较为显著。高速公路上市公司一般由国资委等政府部门实际控制；控股股东大部分为省属大型企业，多数股东与控股上市公司间具有“大集团、小公司”的特点。高速公路上市公司拥有的路段一般较为优质，区位优势显著，运营效率相对较高。例如，皖通高速拥有路段均为穿越安徽地区的过境国道主干线，2023年皖通高速所辖路产单公里通行费收入约664万元，同期安徽交控集团所辖路产单公里通行费收入约4

11、82万元。证券代码证券代码证券简称证券简称公司属性公司属性实际控制人实际控制人第一大股东第一大股东第一大股东持股比例第一大股东持股比例非流动资产非流动资产/总资产总资产2024/9/302024/9/302024/9/302024/9/302024/9/302024/9/302024/9/302024/9/302024/9/302024/9/30001965.SZ招商公路中央国有企业国务院国有资产监督管理委员会招商局集团有限公司62.19%91.97%600377.SH宁沪高速地方国有企业江苏省政府国有资产监督管理委员会江苏交通控股有限公司54.44%88.71%600350.SH山东高速地方

12、国有企业山东省人民政府国有资产监督管理委员会山东高速集团有限公司70.31%83.69%600012.SH皖通高速地方国有企业安徽省人民政府国有资产监督管理委员会安徽省交通控股集团有限公司31.63%79.12%000429.SZ粤高速A地方国有企业广东省人民政府国有资产监督管理委员会广东省交通集团有限公司24.56%78.74%600548.SH深高速地方国有企业深圳市人民政府国有资产监督管理委员会香港中央结算(代理人)有限公司33.46%87.99%601107.SH四川成渝地方国有企业四川省人民政府国有资产监督管理委员会四川省交通投资集团有限责任公司39.86%93.45%600269.

13、SH赣粤高速地方国有企业江西省交通运输厅江西省交通投资集团有限责任公司47.52%77.36%000828.SZ东莞控股地方国有企业东莞市人民政府国有资产监督管理委员会东莞市交通投资集团有限公司41.81%57.85%600033.SH福建高速地方国有企业福建省人民政府国有资产监督管理委员会福建省高速公路集团有限公司36.16%83.29%600020.SH中原高速地方国有企业河南省人民政府河南交通投资集团有限公司45.09%86.90%000755.SZ山西高速地方国有企业山西省人民政府国有资产监督管理委员会山西省高速公路集团有限责任公司58.42%91.39%600035.SH楚天高速地方

14、国有企业湖北省人民政府国有资产监督管理委员会湖北交通投资集团有限公司37.64%93.17%000900.SZ现代投资地方国有企业湖南省人民政府国有资产监督管理委员会湖南省高速公路集团有限公司27.19%84.36%600368.SH五洲交通地方国有企业广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会广西交通投资集团有限公司36.45%81.43%601518.SH吉林高速地方国有企业吉林省人民政府国有资产监督管理委员会吉林省高速公路集团有限公司54.35%64.67%601188.SH龙江交通地方国有企业黑龙江省人民政府国有资产监督管理委员会黑龙江省高速公路集团有限公司33.47%58.44%0

15、00548.SZ湖南投资地方国有企业长沙市人民政府国有资产监督管理委员会长沙环路建设开发集团有限公司32.31%40.77%600106.SH重庆路桥公众企业-重庆国际信托股份有限公司14.96%71.62%81.1 高速公路：上市公司多为地方国企，拥有优质路段高速公路：上市公司多为地方国企，拥有优质路段图表：安徽省高速公路路网示意图图表：安徽省高速公路路网示意图注：橙色线条为皖通高速拥有的线路，上图信息截至2023年末。图表：控股集团与上市公司路产里程对比图表：控股集团与上市公司路产里程对比图表：控股集团与上市公司路产效率对比图表：控股集团与上市公司路产效率对比注：以上各地控股集团分别指吉林

16、省高速公路集团有限公司、广西交通投资集团有限公司、江西省交通投资集团有限责任公司、湖北交通投资集团有限公司、湖南省高速公路集团有限公司、山东高速集团有限公司、河南交通投资集团有限公司、安徽省交通控股集团有限公司、江苏交通控股有限公司；相应的上市公司分别指吉林高速、五洲交通、赣粤高速、楚天高速、现代投资、山东高速、中原高速、皖通高速、宁沪高速。来源：各控股集团信用评级报告、跟踪评级报告；各上市公司公告、信用评级报告、跟踪评级报告；中泰证券研究所91.2 盈利模式：收费公路业务为主，多元化布局为辅盈利模式：收费公路业务为主，多元化布局为辅来源：各上市公司公告、Wind、中泰证券研究所图表：高速公路

17、上市公司盈利模式图表：高速公路上市公司盈利模式高速公路上市公司主要从事收费公路业务，通过投资建设及收购等方式获取经营性公路资产，为过往车辆提供通行服务，按照收费标准收取车辆通行费，并对运营公路进行养护高速公路上市公司主要从事收费公路业务，通过投资建设及收购等方式获取经营性公路资产，为过往车辆提供通行服务，按照收费标准收取车辆通行费，并对运营公路进行养护维修和安全维护。维修和安全维护。此外，部分高速公路上市公司还会在高速公路产业链、房地产、金融、环保等领域进行布局，不同公司辅业的营收占比及业绩表现有所差异，部分辅业周期性较强，可能会加大公司的盈利波动性。图表：高速公路上市公司图表：高速公路上市公

18、司ROE水平与收费公路业务营收占比情况水平与收费公路业务营收占比情况图表：高速公路上市公司收费公路业务营收及毛利占比情况图表：高速公路上市公司收费公路业务营收及毛利占比情况注：计算收费公路业务占比时不考虑建造服务收入/成本，下同。101.2 通行费收入：运营里程及效率决定规模，经济发展构建增长引擎通行费收入：运营里程及效率决定规模，经济发展构建增长引擎收费公路业务的收入主要为车辆通行费，受路产收费能力以及运营里程等因素影响。收费公路业务的收入主要为车辆通行费，受路产收费能力以及运营里程等因素影响。目前收费标准的制定或调整主要取决于国家相关政策及政府部门的审批，高速公路运营企业自主权较小，因此车

19、流量的情况在很大程度上决定了路产的收费能力。其中，客车流量增长驱动来自车辆保有量及出行频次，对经济周期敏感度较低；货车流量增长驱动来自社会物流总额及单车装载率，会受到一定程度经济周期影响。此外，不同路产的车流量还会受到自身改扩建、相连或平行道路改扩建、周边竞争性或协同性路网变化等因素的影响。整体来看，位于经济发达地区、区域交通要道的高速公路车流量相对较高。整体来看，位于经济发达地区、区域交通要道的高速公路车流量相对较高。来源：各上市公司公告、信用评级报告、跟踪评级报告；湖南投资官网；重庆路桥官网；Wind；中泰证券研究所图表：高速公路上市公司通行费收入情况图表：高速公路上市公司通行费收入情况图

20、表：高速公路上市公司控股路产运营里程情况图表：高速公路上市公司控股路产运营里程情况图表：高速公路上市公司控股路产运营效率情况图表：高速公路上市公司控股路产运营效率情况图表：不同区域经济发展情况与图表：不同区域经济发展情况与路产运营效率路产运营效率图表：图表：不同区域客货车流量情况不同区域客货车流量情况图表：深高速收费公路项目车流量图表：深高速收费公路项目车流量情况情况注：图中上海2019年单公里通行费收入数据缺失，用2018年数据替代。111.2 通行费收入：运营里程及效率决定规模，经济发展构建增长引擎通行费收入：运营里程及效率决定规模，经济发展构建增长引擎 通行车辆结构影响通行费收入和车流量

21、变化的同步情况。通行车辆结构影响通行费收入和车流量变化的同步情况。根据2019年数据，全国高速公路客车流量约占总车流量的76%，货车流量约占总车流量的24%；而具体各区域受市场环境等因素影响，客货车流量占比有所差异。2024年H1，宁沪高速核心路产沪宁高速日均通行费收入同比下降约4.9%；同期，日均车流量同比增长2.2%，其中日均客车流量同比增长2.8%，日均货车流量同比下降0.8%。来源：Wind、中泰证券研究所图表：图表：2019年全国及各区域高速公路车流量结构年全国及各区域高速公路车流量结构图表：图表：2019年沪宁高速通行车辆结构年沪宁高速通行车辆结构图表：图表：2019-2024H1

22、沪宁高速通行费及车流量同比沪宁高速通行费及车流量同比121.2 通行费成本：固定成本占比较高，主要为折旧摊销通行费成本：固定成本占比较高，主要为折旧摊销来源：各上市公司公告、Wind、中泰证券研究所图表：图表：2023年宁沪高速收费公路业务营业成本结构年宁沪高速收费公路业务营业成本结构高速公路上市公司收费公路业务的成本主要为折旧摊销、养护支出和人工成本。高速公路上市公司收费公路业务的成本主要为折旧摊销、养护支出和人工成本。折旧摊销：折旧摊销：占收费公路业务成本的50%左右，主要为收费公路特许经营权摊销。目前大多数高速公路上市公司采用车流量法摊销，通常情况下，每条路产每年的摊销金额随车流量变化与

23、通行费收入变化趋势相同，毛利率较为稳定；少数高速公路上市公司采用年限平均法摊销，每条路产每年的摊销金额较为稳定，毛利率随车流量变化与通行费收入变化趋势相同，运营初期车流量爬坡时毛利率较低。图表：高速公路上市公司收费公路特许经营权摊销方法图表：高速公路上市公司收费公路特许经营权摊销方法图表：图表：2023年高速公路上市公司收费公路业务营业成本中年高速公路上市公司收费公路业务营业成本中折旧摊销成本占比折旧摊销成本占比收费公路特许经营权摊销方法收费公路特许经营权摊销方法高速公路上市公司高速公路上市公司车流量法宁沪高速、山东高速、粤高速A、深高速、四川成渝、赣粤高速、福建高速、中原高速、山西高速、楚天

24、高速、现代投资、五洲交通、吉林高速、龙江交通年限平均法皖通高速、湖南投资、东莞控股注：1、各公司情况截至2023年年报。2、山东高速，2015年7月1日以前，收费公路特许经营权的摊销方法为年限平均法；自2015年7月1日起，将收费公路特许经营权的摊销方法由原来的年限平均法变更为车流量法。图表：图表：2018-2023年宁沪高速收费公路业务年宁沪高速收费公路业务经营情况经营情况图表：图表：2018-2023年皖通高速收费公路业务年皖通高速收费公路业务经营情况经营情况131.2 通行费成本：固定成本占比较高，主要为折旧摊销通行费成本：固定成本占比较高，主要为折旧摊销来源：宁沪高速公告、中泰证券研究

25、所图表：图表：2015-2023年宁沪高速收费公路业务养护成本变化年宁沪高速收费公路业务养护成本变化 养护成本：养护成本：高速公路建成通车后，需要定期对道路进行日常养护，以保证良好的通行环境；运营一定期限后，为保证路面的通行质量，需要进行大修或技术改造，从而导致养护成本增加，进而影响经营业绩。人工成本：人工成本：主要跟员工数量、薪酬水平等因素相关，随着收费公路业务的发展有上涨压力。图表：图表：2015-2023年宁沪高速收费公路业务人工成本变化年宁沪高速收费公路业务人工成本变化141.3 经营表现：板块业绩较为稳健，龙头盈利能力较强经营表现：板块业绩较为稳健，龙头盈利能力较强来源：Wind、中

26、泰证券研究所受益于成熟优质的盈利模式，高速公路板块整体的业绩表现较为稳健，除非遇到政策性减免或不可抗力事件影响；上市公司可以通过受益于成熟优质的盈利模式，高速公路板块整体的业绩表现较为稳健，除非遇到政策性减免或不可抗力事件影响；上市公司可以通过“内生增长内生增长+外延并购外延并购”的发展模式不断增的发展模式不断增强自身路产活力，拥有优质路产的企业盈利能力较强。强自身路产活力，拥有优质路产的企业盈利能力较强。2013-2019年，SW高速公路板块归母净利润保持增长趋势，ROE（加权）在10%左右；2020-2023年，受疫情等因素影响SW高速公路板块经营业绩有所波动。图表：图表：2013-202

27、3年年SW高速公路板块营业收入及同比高速公路板块营业收入及同比图表：图表：2013-2023年年SW高速公路板块归母净利润及同比高速公路板块归母净利润及同比图表：图表：2013-2023年年SW高速公路板块销售毛利率及净利率高速公路板块销售毛利率及净利率图表：图表：2013-2023年年SW高速公路板块净资产收益率（加权）高速公路板块净资产收益率（加权）151.3 经营表现：板块业绩较为稳健，龙头盈利能力较强经营表现：板块业绩较为稳健，龙头盈利能力较强来源：Wind、中泰证券研究所图表：图表：SW高速公路板块上市公司杜邦分析高速公路板块上市公司杜邦分析证券代码证券代码公司简称公司简称归母净利率

28、（归母净利率（%）资产周转率（次）资产周转率（次）权益乘数权益乘数净资产收益率净资产收益率ROEROE（平均）（平均）（%）2021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023/12/312023/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023/12/312023/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023/12/312023/12/312021/12/312021/12/312022/12/312022/12/312023/12/312023/12/

29、31000429.SZ粤高速A32.1630.6433.490.270.210.232.282.172.2020.1014.1417.27600012.SH皖通高速38.6227.7525.030.220.250.311.601.771.7513.3612.4013.51600377.SH宁沪高速30.3028.0929.050.210.180.192.202.352.3814.3011.9813.39600035.SH楚天高速22.6824.7729.480.200.160.172.502.462.4011.089.9812.02601518.SH吉林高速25.0326.9837.760.1

30、90.230.231.691.481.338.109.1711.52600368.SH五洲交通38.3334.5040.450.180.170.171.981.761.6013.8510.5511.00001965.SZ招商公路57.6558.5869.530.090.080.071.701.792.178.788.1810.78600548.SH深高速23.9721.4925.040.190.140.142.432.823.1310.938.7610.65000755.SZ山西高速24.4427.1326.800.150.120.134.103.032.6815.4210.139.67600

31、033.SH福建高速27.8531.4629.590.180.160.181.621.571.528.157.918.23600350.SH山东高速18.8415.4512.420.150.140.183.193.423.558.897.438.11000548.SZ湖南投资12.108.4211.900.170.140.391.391.661.652.861.897.70601107.SH四川成渝20.547.6910.190.220.240.242.472.302.9211.364.337.09600269.SH赣粤高速13.8810.3015.710.180.190.212.192.10

32、2.045.544.206.83000828.SZ东莞控股17.4720.2014.010.350.190.171.882.262.6011.438.706.21600020.SH中原高速13.261.9014.530.120.150.113.893.873.656.141.136.06600106.SH重庆路桥155.20167.24181.170.020.020.021.621.561.496.094.504.63000900.SZ现代投资3.962.736.860.310.280.154.735.054.735.753.804.47601188.SH龙江交通31.3128.3321.04

33、0.110.080.121.131.141.173.742.743.04161.4 展望后续：随着经济发展向好，车流量有望同比改善展望后续：随着经济发展向好，车流量有望同比改善来源：Wind、中泰证券研究所预计受国内有效需求不足、恶劣天气天数偏多等因素影响，2024年SW高速公路板块整体通行费收入有所承压，其中部分上市公司还受到自身路产改扩建施工以及路网结构变化等因素的影响。展望展望2025年，随着经济发展向好，高速公路客货车流量有望实现同比改善；中长期看，年，随着经济发展向好，高速公路客货车流量有望实现同比改善；中长期看，公路运输在现代交通运输体系中占据着重要地位，高速公路公路运输在现代交通

34、运输体系中占据着重要地位，高速公路通行需求通行需求增长增长仍具备较强稳健性及韧性。仍具备较强稳健性及韧性。图表：图表：SW高速公路板块上市公司盈利情况高速公路板块上市公司盈利情况图表：图表：2023-2024年赣粤高速月度通行费变化情况（亿元）年赣粤高速月度通行费变化情况（亿元）代码代码简称简称2019-20232019-2023年年20242024年年Q1-Q3Q1-Q3归母净利润归母净利润年均复合增长率年均复合增长率归母净利润归母净利润同比增速方差同比增速方差归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润同比增速同比增速851731.SI851731.SI高速公路（申万）高速公路

35、（申万）3.1%3.1%0.130.13221.4221.4-3.5%-3.5%001965.SZ招商公路11.8%0.3241.6-4.6%600377.SH宁沪高速1.2%0.1341.22.1%600350.SH山东高速2.0%0.0525.2-5.7%600548.SH深高速-1.8%0.0413.7-10.7%000429.SZ粤高速A6.7%0.2513.60.0%600012.SH皖通高速10.9%0.1112.2-9.6%600269.SH赣粤高速1.4%0.1611.56.2%601107.SH四川成渝2.3%0.6811.20.3%600020.SH中原高速-13.2%1.

36、238.2-9.8%600033.SH福建高速2.2%0.177.9-0.2%000828.SZ东莞控股-11.2%0.017.3-2.8%600035.SH楚天高速10.3%0.356.6-17.6%600368.SH五洲交通-6.9%0.365.73.0%000900.SZ现代投资-13.7%0.064.1-3.3%601518.SH吉林高速30.3%0.963.9-0.5%000755.SZ山西高速32.3%3.433.8-1.5%601188.SH龙江交通-21.6%0.071.5-14.6%600106.SH重庆路桥-4.1%0.021.3-23.7%000548.SZ湖南投资28.

37、0%0.160.935.1%图表：图表：2013-2023年民用汽车拥有量年民用汽车拥有量变化情况变化情况图表：图表：2023-2024年整车货运流量指数年整车货运流量指数变化情况变化情况17CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所2内蕴生机182.1 政策优化加速推进，行业发展内蕴生机政策优化加速推进，行业发展内蕴生机来源：中国政府网、交通运输部、Wind、中泰证券研究所收费公路管理条例优化在即，高速公路板块或迎估值提升。收费公路管理条例优化在

38、即，高速公路板块或迎估值提升。现行的收费公路管理条例于2004年8月18日在国务院第六十一次常务会议中通过，自2004年11月1日起施行。2024年7月，中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定中明确提出“推动收费公路政策优化”；2024年12月，中共中央办公厅、国务院办公厅关于加快建设统一开放的交通运输市场的意见中明确提出“推进公路收费制度和养护体制改革，推动收费公路政策优化”；收费公路管理条例（修订）出台步伐有望加快，若后续在收费期限和收费标准等方面的规定上有所优化调整，高速公路上市公司有望迎来价值重估。图表：图表：收费公路管理条例收费公路管理条例相关相关历程梳理历程梳理图表：

39、图表：2013-2021年经营性收费公路收支情况年经营性收费公路收支情况图表：图表：2013-2021年还贷性收费公路收支情况年还贷性收费公路收支情况192.2 收费收费期限或将有所突破，可持续经营能力有望增强期限或将有所突破，可持续经营能力有望增强来源：中国政府网、交通运输部、中泰证券研究所根据现行收费公路管理条例（2004年），经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年；国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。目前，对于即将到期的存量路产，高速公路上市公司可以通过改扩建方式重新核定收费期限，也可以选择到期后无偿移交政府。

40、同时，为应对存量路产到期可能带来的影响，并提高自身整体抗风险能力，高速公路上市公司还可以通过收购新路产来扩大主业规模。若后续经营性公路的收费期限上限能够有所突破，若后续经营性公路的收费期限上限能够有所突破，高速公路上市公司的可持续经营能力有望增强。高速公路上市公司的可持续经营能力有望增强。基础设施和公用事业特许经营管理办法基础设施和公用事业特许经营管理办法（20152015）基础设施和公用事业特许经营管理办法基础设施和公用事业特许经营管理办法（20242024）第六条基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等综合因素确定，最长不超过30

41、年。对于投资规模大、回报周期长的基础设施和公用事业特许经营项目(以下简称特许经营项目)可以由政府或者其授权部门与特许经营者根据项目实际情况，约定超过前款规定的特许经营期限。第八条基础设施和公用事业特许经营期限应当根据行业特点、所提供公共产品或服务需求、项目生命周期、项目建设投资和运营成本、投资回收期等综合因素确定，充分保障特许经营者合法权益。特许经营期限原则上不超过40年，投资规模大、回报周期长的特许经营项目可以根据实际情况适当延长，法律法规另有规定的除外。图表：新旧两版图表：新旧两版基础设施和公用事业特许经营管理办法基础设施和公用事业特许经营管理办法对于特许经营期限的规定对于特许经营期限的规

42、定收费公路管理条例收费公路管理条例（20042004）收费公路管理条例收费公路管理条例（修正案征求意见稿）（修正案征求意见稿）（20132013）收费公路管理条例收费公路管理条例（修订征求意见稿）（修订征求意见稿）（20152015）收费公路管理条例收费公路管理条例（修订草案征求意见稿）（修订草案征求意见稿）（20182018）第十四条 收费公路的收费期限，由省、自治区、直辖市人民政府按照下列标准审查批准：(一)政府还贷公路的收费期限，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过15年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过20年。(二)经营性公路

43、的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。将第十四条第二项修改为:“（二）经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。国家实施免费政策给经营管理者合法收益造成影响的，可通过适当延长收费年限等方式予以补偿。”并增加两项作为第三项、第四项：“（三）高速公路因改建扩容增加投资需调整收费年限的，可依据本条例有关规定重新核定。（四）还贷、经营期满后，除由公共财政承担养护费用的以外，高速公路可按满

44、足基本养护管理支出需求的原则收取通行费，收费年限可按照公路的两个大修周期进行核准。”第十三条 收费公路的偿债期限或者经营期限，由省、自治区、直辖市人民政府交通运输主管部门按照下列标准审核后，报省级人民政府批准：（一）政府收费公路的偿债期限，应当按照用收费偿还债务的原则确定。其中，高速公路由省级人民政府按照统借统还核定，其他收费公路最长不得超过15年，但是国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不得超过20年；（二）特许经营公路的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，并通过收费标准动态调整、收益调节等方式控制合理回报。高速公路的经营期限不得超过30年，但是投资规模大、回报周期长的高速公路，

45、经批准可以超过30年。一级公路和独立桥梁、隧道的经营期限最长不得超过25年，但是国家确定的中西部省、自治区、直辖市最长不得超过30年。根据经济社会发展需要实施收费公路改扩建工程，将一级公路改建为高速公路或者提高高速公路通行能力，且增加政府债务或者社会投资的，可重新核定偿债期限或者经营期限。基于公共利益需要，政府提前终止特许经营合同、实施通行费减免等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应交通运输主管部门会同同级财政部门报做出决策的政府予以行政补偿。第十一条政府收费公路项目的偿债期限应当按照覆盖债务还本付息需求的原则合理设置。经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，

46、一般不得超过30年；对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年。实施收费高速公路改扩建工程，增加高速公路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营期限。第二十八条基于公共利益需要，政府提前终止经营合同、实施通行费减免、降低收费标准等政策，给经营管理者合法收益造成损失的，应当由相应交通运输主管部门会同同级财政部门上报作出决策的政府，通过延长经营期限、给予财政补贴等方式予以补偿。图表：图表：收费公路管理条例收费公路管理条例及其修订征求意见稿相关内容梳理之及其修订征求意见稿相关内容梳理之【收费期限收费期限】202.2 收费收费期限或将有所突破，可持续经营能力有望增强期限或将有所突破，可持续经营能

47、力有望增强来源：各上市公司公告、信用评级报告、跟踪评级报告、募集说明书；山西省交通运输厅；湖南省交通运输厅；人民网；四川省公共资源交易信息网；四川省交通运输厅；四川省人民政府；宁沪高速官网；广东省国资委；广东省交通集团有限公司官网；广州日报；黑龙江省交通运输厅；Wind；中泰证券研究所 路产改扩建可显著提升通行服务能力，并可根据实际投资情况延长收费期限。路产改扩建可显著提升通行服务能力，并可根据实际投资情况延长收费期限。例如，宁沪高速核心路产沪宁高速2006年初实现“四改八”改扩建全线通车，经营期限截止时间延长至2032年；山东高速核心路产济青高速2019年底实现“四改八”改扩建全线通车，经营

48、期限截止时间延长至2044年。改扩建和新建路产获取收费期本质无差异，但在工期、培育期等方面，改扩建具有一定优势。改扩建路段占据区位优势，经过多年积累，围绕其建设的产业布局已经形成并稳固，无需经历新建路产车流量从无到有的培育期，可以实现开通即高负荷运营，为改扩建项目投资收益率提供最大保障。图表：图表：2003-2007年沪宁高速日均车流量及同比年沪宁高速日均车流量及同比图表：图表：2015-2020年济青高速通行量及同比年济青高速通行量及同比图表：高速公路上市公司控股图表：高速公路上市公司控股路产剩余期限路产剩余期限注：剩余期限从2024年12月31日起测算；以路产收费里程*车道数量进行加权；部

49、分路产改扩建后正式收费期限未定，暂按公司公告中预计的期限进行测算；测算过程包含部分假设内容，结果可能存在误差。212.2 收费收费期限或将有所突破，可持续经营能力有望增强期限或将有所突破，可持续经营能力有望增强来源：中国政府网、证监会、Wind、各上市公司公告、湖北荆宜高速公路有限公司官网、中泰证券研究所 路产收并购可直接增加收费公路里程，并可改善旗下路产加权平均剩余期限。路产收并购可直接增加收费公路里程，并可改善旗下路产加权平均剩余期限。收购成熟优质路产不需要经历建设期，可有效突破资产规模对业绩增长和价值提升潜力的限制，多数高速公路上市公司控股股东省内路产资源丰富，拥有较大的资产注入空间。图

50、表：国家政策鼓励国有上市公司实施并购重组图表：国家政策鼓励国有上市公司实施并购重组图表：图表：2020年以来部分高速公路上市公司收购事件年以来部分高速公路上市公司收购事件注：事件进展列括号内为Wind统计的最新披露日；以上信息获取时间为2025年1月21日。222.3 收费标准收费标准或将优化调整，路产经营效率有望提升或将优化调整，路产经营效率有望提升来源：中国政府网、交通运输部、中泰证券研究所根据现行收费公路管理条例（2004年），车辆通行费的收费标准，应当依照价格法律、行政法规的规定进行听证，其中经营性公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本

51、级人民政府审查批准；应当根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定。若后续收费标准若后续收费标准相关规定相关规定能够有所优化调整，高速公路上市公司路产经营效率有望提升。能够有所优化调整，高速公路上市公司路产经营效率有望提升。收费公路管理条例收费公路管理条例（20042004）收费公路管理条例收费公路管理条例（修正案征求意见稿）（修正案征求意见稿）（20132013）收费公路管理条例收费公路管理条例（修订征求意见稿）（修订征求意见稿）（20152015）收费公路管理条例收费公路管理条例（修订草案征求意见稿）（修订草案征求意见稿

52、）（20182018）第十五条 车辆通行费的收费标准，应当依照价格法律、行政法规的规定进行听证，并按照下列程序审查批准：(一)政府还贷公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门、财政部门审核后，报本级人民政府审查批准。(二)经营性公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府审查批准。第十六条 车辆通行费的收费标准，应当根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定。对在国家规定的绿色通道上运输鲜活农产品的车辆，可以适当降低车辆通行费的收费标准

53、或者免交车辆通行费。修建与收费公路经营管理无关的设施、超标准修建的收费公路经营管理设施和服务设施,其费用不得作为确定收费标准的因素。车辆通行费的收费标准需要调整的，应当依照本条例第十五条规定的程序办理。将第十六条修改为:“车辆通行费的收费标准，应当根据下列因素确定：（一）对于政府还贷公路的收费标准，应当根据贷款、有偿集资款总额、融资成本、偿还债务的期限、当地物价指数、收费年限以及交通流量等因素计算确定。（二）对于经营性公路的收费标准，应当根据投资总额、融资成本、合理回报、当地物价指数、收费年限以及交通流量等因素确定。（三）对于还贷、经营期满后的高速公路收费标准应当根据养护及运营管理成本确定。（

54、四）修建与收费公路经营管理无关的设施、超标准修建的收费公路经营管理设施和服务设施，其费用不得作为确定收费标准的因素。（五）车辆通行费收费标准可根据交通流量、当地物价指数变化情况等因素适时予以调整，其程序应当依照本条例第十五条规定办理。第十六条 车辆通行费的收费标准，应当依照价格法律、行政法规的规定进行听证，由省级人民政府交通运输主管部门会同价格部门、财政部门审核后，报本级人民政府审查批准。听证应当由收费公路使用者、投资者、经营管理者等各方共同参与。听证结果应当作为审查批准的依据。第十七条 车辆通行费的收费标准，应当根据下列因素确定：（一）政府收费公路偿债期的收费标准，应当根据债务规模、利率水平

55、、养护运营管理成本、当地物价水平、偿债期限以及交通流量等因素计算确定；（二）特许经营公路经营期的收费标准，应当根据社会资本投资规模、合理回报、养护运营管理成本、当地物价水平、经营期限以及交通流量等因素计算确定；（三）高速公路的养护管理收费标准，应当低于偿债期和经营期的收费标准，根据实际养护运营管理成本、当地物价水平以及交通流量等因素计算确定。修建与收费公路运营管理无关的设施、超标准修建的收费公路运营管理设施和服务设施，其费用不得作为确定收费标准的因素。省级人民政府应当建立收费公路收费标准动态评估调整机制，车辆通行费定价因素发生重大变化需要调整的，应当依照本条例第十六条规定的程序进行合理调整。第

56、十五条 车辆通行费的收费标准，应当根据下列因素确定：（一）政府收费公路的收费标准，应当根据债务规模、利率水平、养护运营管理成本、当地物价水平、偿债期限以及交通流量等因素综合计算确定；（二）经营性公路的收费标准，应当根据社会资本投资规模、合理回报、养护运营管理成本、当地物价水平、经营期限以及交通流量等因素综合计算确定；（三）高速公路的养护管理收费标准，应当根据实际养护运营管理成本、当地物价水平以及交通流量等因素综合计算确定。收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通行时段、支付方式、路况水平、服务质量、交通流量等因素实行差异化收费。省、自治区、直辖市人民政府应当建立收费公路收费标准动态评估调整机制，

57、评估调整周期最长不得超过5年。第十六条 车辆通行费的收费标准由省、自治区、直辖市人民政府交通运输主管部门会同财政、价格主管部门审核后报省、自治区、直辖市人民政府批准。图表：图表：收费公路管理条例收费公路管理条例及其修订征求意见稿相关内容梳理之及其修订征求意见稿相关内容梳理之【收费标准收费标准】232.3 收费标准收费标准或将优化调整，路产经营效率有望提升或将优化调整，路产经营效率有望提升来源：安徽省交通运输厅、广东省政府、山西省政府、山东高速集团有限公司信用评级报告、河南交通投资集团有限公司信用评级报告、中泰证券研究所收费标准收费标准存在区域差异，以存在区域差异，以1类客车为例：类客车为例：根

58、据关于印发安徽省收费公路车辆通行费计费方式调整方案的通知（皖交路2019144 号），高速公路 1类客车收费标准为0.45元/车公里。根据广东省人民政府关于调整收费公路车辆通行费计费方式的批复（粤府函2019416号），四车道高速公路收费费率为0.45元/标准车公里，六车道及以上高速公路收费费率为0.6元/标准车公里，1类客车的收费系数为1。图表：不同区域主要高速公路收费标准存在差异（元图表：不同区域主要高速公路收费标准存在差异（元/车公里）车公里）地区地区车型车型安徽安徽广东广东山西山西山东山东四车道四车道六车道六车道及以上及以上甲类甲类乙类乙类丁类丁类20182018年以前年以前开通开通2

59、0182018年以后年以后新建和改扩新建和改扩建建客车-1类0.450.45*10.60*10.390.360.300.400.50客车-2类0.80.45*1.50.60*1.50.630.540.400.500.65客车-3类1.10.45*20.60*21.030.870.630.600.78客车-4类1.30.45*30.60*31.5451.411.150.750.98货车-1类0.450.45*10.60*10.400.400.50货车-2类0.900.45*2.10.60*2.11.070.750.90货车-3类1.350.45*3.160.60*3.161.441.201.55

60、货车-4类1.700.45*3.750.60*3.751.921.652.05货车-5类1.850.45*3.860.60*3.862.271.702.15货车-6类2.200.45*4.090.60*4.092.582.202.75客车客车第一类第一类9 9座座第二类第二类10-1910-19座座第三类第三类3939座座 第四类第四类4040座座适用路段适用路段0.45 0.65 0.85 1.00 京港澳高速漯河至驻马店段、连霍高速公路开封至洛阳段等0.45 0.70 0.90 1.10 沪陕高速南阳至内乡段等0.45 0.70 1.00 1.30 京港澳高速郑州至漯河段等0.50 0.8

61、0 1.00 1.20 郑民高速开封至民权段等0.50 0.75 0.95 1.10 商南高速周口至南阳段等0.55 0.80 1.00 1.20 二广高速分水岭至南阳段等0.55 0.75 0.95 1.10 南林高速安阳至南乐段等0.55 0.80 1.10 1.30 郑西高速公路平顶山段等0.55 0.80 1.10 1.20 郑民高速开封至民权段等货车货车类别类别总轴数总轴数(含悬浮轴含悬浮轴)收费标准收费标准1 1收费标准收费标准2 2 收费标准收费标准3 31类货车20.450.50 0.55 2类货车21.41.50 1.70 3类货车31.70 1.90 2.00 4类货车42

62、.00 2.20 2.30 5类货车52.30 2.40 2.60 6类货车62.50 2.60 2.80 图表：河南省主要高速公路收费标准（元图表：河南省主要高速公路收费标准（元/车公里）车公里）24CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所3外部催化253.1 强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强来源：Wind、中泰证券研究所经营性现金流充沛经营性现金流充沛支持高分红。支持高分红。

63、随着高速公路行业进入成熟期，资本开支压力有所减轻，优质高速公路上市公司账上现金充足，每年经营性现金流流入充沛，有能力进行分红的同时重视股东回报，近年来行业整体现金分红比例呈上升趋势，2023年SW高速公路板块现金分红比例约为53.7%。受疫情影响业绩承压期间，优质高速公路上市公司仍保持了分红的连续性和稳定性；2019-2023年，粤高速A现金分红比例维持在70%高位，宁沪高速、山东高速等公司保持了每股股利不下降。图表：图表：2013-2023年年SW高速公路板块货币资金高速公路板块货币资金图表：图表：2013-2023年年SW高速公路板块经营现金流及资本开支高速公路板块经营现金流及资本开支图表

64、：图表：2013-2023年年SW高速公路板块资产负债率高速公路板块资产负债率图表：图表：2013-2023年年SW高速公路板块现金分红总额及比例高速公路板块现金分红总额及比例263.1 强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强来源：Wind、各上市公司公告、中泰证券研究所图表：图表：SW高速公路板块上市公司现金分红情况高速公路板块上市公司现金分红情况证券代码证券代码公司名称公司名称每股股利（税前）（元）每股股利（税前）（元）现金分红比例现金分红比例股东回报规划股东回报规划2019201920202020202120212022202

65、2202320232019201920202020202120212022202220232023000429.SZ粤高速A0.42 0.29 0.57 0.43 0.55 70%70%70%70%70%2024-2026年，每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的70%。601107.SH四川成渝0.11 0.08 0.11 0.10 0.24 31%36%18%40%62%2023-2025年，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。600350.SH山东高速0.38 0.38 0.40 0.40 0.42 60%

66、90%63%68%62%2020-2024年，每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%。601188.SH龙江交通0.16 0.05 0.08 0.06 0.06 58%30%60%60%61%最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。600012.SH皖通高速0.23 0.23 0.55 0.55 0.60 35%42%60%63%60%连续三个年度以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。600377.SH宁沪高速0.46 0.46 0.46 0.46 0.47 55%94%55%62%54%

67、最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。001965.SZ招商公路0.28 0.18 0.35 0.41 0.53 40%49%43%53%54%2022-2024年，每年拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。600548.SH深高速0.52 0.43 0.62 0.46 0.55 45%46%52%50%52%2024-2026年，每年以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的55%。000828.SZ东

68、莞控股0.30 0.25 0.27 0.25 0.33 29%28%30%31%51%以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，且任意三个连续会计年度内，公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。000900.SZ现代投资0.16 0.16 0.16 0.10 0.15 25%46%39%35%42%2022-2024年，每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的20%。600020.SH中原高速0.06 0.04 0.10 0.02 0.15 9%32%30%30%40%每个年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可

69、分配利润的10%，且任意连续三年以现金方式累计分配的利润原则上应不少于该三年实现的年平均可分配利润的30%。600033.SH福建高速0.05 0.10 0.15 0.15 0.12 17%61%50%49%37%2024-2026年，每年拟以现金方式分配的利润不低于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的35%。600035.SH楚天高速0.16 0.07 0.14 0.14 0.19 42%35%30%31%32%2022-2024年，最近三年公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。600269.SH赣粤高速0.15 0.20 0.12 0.10 0.16

70、31%89%31%34%32%每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。601518.SH吉林高速0.00 0.00 0.02 0.00 0.09 0%0%10%0%31%每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的10%。000548.SZ湖南投资0.00 0.02 0.02 0.02 0.09 0%11%19%29%30%最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。600106.SH重庆路桥0.07 0.05 0.06 0.05 0.05 32%30%30%

71、30%30%2024-2026年，最近三年以现金方式累计分配的利润原则上应不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。600368.SH五洲交通0.08 0.15 0.19 0.05 0.11 10%30%30%10%20%2024-2026年，每年以现金方式分配的利润不少于公司合并报表当年实现的归属公司股东可分配利润的10%；公司每三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的归属公司股东的年均可分配利润的30%。000755.SZ山西高速0.00 0.00 0.00 0.00 0.05 0%0%0%0%14%2023-2025年，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的40%。

72、注：各公司股东回报规划均需在满足相应现金分红条件下进行，以上信息获取时间为2025年1月21号。273.1 强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强来源：Wind、中泰证券研究所图表：申万高速公路指数图表：申万高速公路指数vs上证指数上证指数在低利率弱情绪市场环境中，高速公路板块防御属性凸显。在低利率弱情绪市场环境中，高速公路板块防御属性凸显。Wind数据显示，2024年申万高速公路指数（851731.SI）涨幅显著高于上证指数，个股方面粤高速A涨幅领先。根据Wind统计，截至2025年1月23日收盘，多数高速公路上市公司股息率（TT

73、M）仍高于10年期及30年期国债收益率，在长端利率下行预期下，仍然具备较强的配置价值。图表：图表：SW高速公路板块上市公司高速公路板块上市公司2024年涨跌幅年涨跌幅283.1 强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强强现金高分红凸显防御属性，低利率预期下配置价值较强来源：Wind、中泰证券研究所图表：申万高速公路指数图表：申万高速公路指数vs国债收益率国债收益率图表：图表：SW高速公路板块上市公司股息率情况高速公路板块上市公司股息率情况293.2 市值管理政策持续落地，央国企投资价值有望提升市值管理政策持续落地，央国企投资价值有望提升来源：中国政府网、证监会、国资委、中泰证券研究所

74、2024年11月15日，证监会发布上市公司监管指引第10号市值管理，要求上市公司以提高公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量；并对主要指数成份股公司制定市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。随着市值管理的不断深化，高速公路板块内优质央国企的投资价值有望进一步提升。随着市值管理的不断深化，高速公路板块内优质央国企的投资价值有望进一步提升。时间时间文件或会议文件或会议相关内容相关内容2024年1月24日国务院新闻办就聚焦增强核

75、心功能、提升核心竞争力更好实现中央企业高质量发展举行发布会进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。前期已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中，在此基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。2024年1月29日国务院国资委召开中央企业、地方国资委考核分配工作会议各中央企业要更加突出精准有效，推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考核。2024年3月15日关于加强上市公司监管的意见（试行）加强

76、现金分红监管，增强投资者回报。对分红采取强约束措施。多措并举提高股息率。推动一年多次分红。推动上市公司加强市值管理，提升投资价值。压实上市公司市值管理主体责任。提升股份回购效果和监管约束力。支持上市公司通过并购重组提升投资价值。鼓励上市公司综合运用各类工具提升对长期投资的吸引力。合力支持优质公司加快发展。依法从严打击“伪市值管理”。2024年4月12日国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见强化上市公司现金分红监管。对多年未分红或分红比例偏低的公司，限制大股东减持、实施风险警示。加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多

77、次分红、预分红、春节前分红。推动上市公司提升投资价值。制定上市公司市值管理指引。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。引导上市公司回购股份后依法注销。鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。2024年11月15日证监会发布上市公司监管指引第10号市值管理要求上市公司以提高上市公司质量为基础，提升经营效率和盈利能力，并结合实际情况依法合规运用并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理、信息披露、股份回购等方式，推动上市公司投资价值提升。明确了上市公司董事会、董事和高级管理人员、控股股东等相关方

78、的责任，并对主要指数成份股公司披露市值管理制度、长期破净公司披露估值提升计划等作出专门要求。同时，明确禁止上市公司以市值管理为名实施违法违规行为。2024年12月17日关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见中央企业要将市值管理作为一项长期战略管理行为，明确市值管理工作的组织领导机制和责任落实机制，推动控股上市公司制定全面务实的市值管理制度并依法合规披露制度制定情况。指导控股上市公司“一企一策”细化年度实施方案和具体举措，依法依规开展市值管理工作，持续提升工作成效。国务院国资委将加强对中央企业市值管理工作的跟踪指导，将市值管理纳入中央企业负责人经营业绩考核，强化正向激励。图表：

79、市值管理相关政策梳理图表：市值管理相关政策梳理303.2 市值管理政策持续落地，央国企投资价值有望提升市值管理政策持续落地，央国企投资价值有望提升来源：Wind、中泰证券研究所图表：图表：部分部分高速公路上市公司具备分红提升潜力高速公路上市公司具备分红提升潜力图表：高速公路上市公司现金分红比例图表：高速公路上市公司现金分红比例VS市净率市净率注：总市值选取Wind统计的总市值2，数据截至2025年1月23日收盘。证券代码证券代码证券简称证券简称20232023年年净资产收益率净资产收益率ROEROE（加权）（加权）总市值总市值/2023/2023年货币资金年货币资金总市值总市值/2023/20

80、23年年经营净现金流经营净现金流20232023年年资产负债率资产负债率20232023年年有息负债率有息负债率000429.SZ粤高速A17.3%5.727.0541.9%36.0%600012.SH皖通高速13.5%6.7810.0935.1%30.0%600377.SH宁沪高速13.4%85.259.9448.0%42.4%600035.SH楚天高速12.0%4.243.3951.2%42.9%600548.SH深高速12.0%12.556.6058.5%45.1%601518.SH吉林高速11.5%3.355.0218.0%6.9%001965.SZ招商公路11.4%9.7119.53

81、47.8%39.1%600368.SH五洲交通11.0%9.847.1734.2%25.7%000755.SZ山西高速9.4%8.305.9461.1%54.5%600350.SH山东高速9.3%10.878.0263.8%45.3%600033.SH福建高速8.2%9.175.0218.9%8.8%000548.SZ湖南投资7.7%3.366.8433.3%7.3%600269.SH赣粤高速6.8%5.324.9745.6%25.9%000828.SZ东莞控股6.7%3.1026.9339.0%28.8%600020.SH中原高速6.7%18.813.5970.5%62.7%601107.S

82、H四川成渝6.2%7.464.5871.1%65.3%600106.SH重庆路桥4.6%5.0841.6030.3%24.4%000900.SZ现代投资4.5%1.623.3175.0%67.4%601188.SH龙江交通3.1%6.8530.0210.5%0.2%313.3 政策鼓励中长期资金入市，高速公路板块有望受到青睐政策鼓励中长期资金入市，高速公路板块有望受到青睐来源：中国政府网、中泰证券研究所 中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发关于推动中长期资金入市工作的实施方案，重点引导商业保险资金、全国社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业

83、年金基金、公募基金等中长期资金进一步加大入市力度。随着中长期资金投资规模和比例提升，红利资产有望成为较优选择，随着中长期资金投资规模和比例提升，红利资产有望成为较优选择，其中高速公路作为核心红利资产或有较强配置价值。其中高速公路作为核心红利资产或有较强配置价值。日期日期会议或文件会议或文件相关内容相关内容2023/8/24中国证监会召开机构投资者座谈会合力推动解决中长期资金入市的体制机制障碍，会同相关部门放宽保险资金、年金基金等股票投资比例限制，积极引导各类机构实施长周期考核，强化投资稳定性。各类机构要提高对中长期资金属性和责任的认识，推动建立三年以上的长周期考核机制，着力提高权益投资规模和比

84、重。2023/10/25关于引导保险资金长期稳健投资、加强国有商业保险公司长周期考核的通知国有商业保险公司要坚持审慎、安全、增值的原则，根据保险资金长期属性，平衡好投资收益和风险，优化资产配置，合理确定投资标的、投资规模、期限结构和流动性安排。保险资金要投向风险可控、收益稳健、具有稳定现金流回报的资产，不得用于收益不稳健、价格波动大、现金流不稳定的高风险投资。国有商业保险公司要在合理管控风险的前提下，有效提高资本回报。2024/1/22国务院常务会议要进一步健全完善资本市场基础制度，更加注重投融资动态平衡，大力提升上市公司质量和投资价值，加大中长期资金入市力度，增强市场内在稳定性。2024/1

85、/26中国证监会召开2024年系统工作会议大力推进投资端改革，推动保险资金长期股票投资改革试点加快落地，完善投资机构长周期考核，健全有利于中长期资金入市的政策环境，促进投融资动态平衡。2024/4/12国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见建立培育长期投资的市场生态，完善适配长期投资的基础制度，构建支持“长钱长投”的政策体系。优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善全国社会保障基金、基本养老保险基金投资政策。提升企业年金、个人养老金投资灵活度。鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场，提升权益投资规模。2024/9/26

86、中共中央政治局会议要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。2024/9/26关于推动中长期资金入市的指导意见一是建设培育鼓励长期投资的资本市场生态。二是大力发展权益类公募基金，支持私募证券投资基金稳健发展。三是着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。2025/1/13中国证监会召开2025年系统工作会议以深化投融资综合改革为牵引，进一步打通中长期资金入市卡点堵点，协同推动各类中长期资金建立长周期考核机制，提高权益投资比例，深化公募基金改革。2025/1/22关于推动中长期资金

87、入市工作的实施方案一是提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。二是优化全国社会保障基金、基本养老保险基金投资管理机制。三是提高企（职）业年金基金市场化投资运作水平。四是提高权益类基金的规模和占比。五是优化资本市场投资生态。图表：政策鼓励中长期资金入市相关内容梳理图表：政策鼓励中长期资金入市相关内容梳理323.3 政策鼓励中长期资金入市，高速公路板块有望受到青睐政策鼓励中长期资金入市，高速公路板块有望受到青睐来源：Wind、各上市公司公告、中泰证券研究所 随着保费收入的增长，保险业资金运用余额稳健提升。随着保费收入的增长，保险业资金运用余额稳健提升。根据金融监管总局的数据，2024年1-11月，我

88、国保险业原保险保费收入为5.36万亿元，按可比口径，行业汇总原保险保费收入同比增长6.2%；截至2024年三季度末，保险公司资金运用余额为32.15万亿元，同比增长14.06%。受会计准则变更以及低利率环境等因素的影响，保险资金对高股息、低估值标的的配置力度有望增强。受会计准则变更以及低利率环境等因素的影响，保险资金对高股息、低估值标的的配置力度有望增强。截至2024年上半年末，主要上市保险公司中国平安/中国太保/中国人保/新华保险/中国人寿以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的股票规模占投资资产比重分别为4.0%/1.9%/1.2%/1.2%/0.6%，占比均较2023年末有

89、所提升。2024年Q3，保险公司重仓流通股中，SW高速公路板块的持股数量环比2024年Q2提升显著。图表：图表：保险业原保险保险业原保险保费收入变化保费收入变化图表：图表：保险业保险业资金运用余额变化资金运用余额变化图表：图表：2024年年H1主要上市险企主要上市险企FVOCI 股票规模及占比股票规模及占比图表：图表：SW高速公路板块保险公司重仓流通股情况高速公路板块保险公司重仓流通股情况中国人寿中国人寿中国平安中国平安中国太保中国太保中国人保中国人保新华保险新华保险投资资产（亿元）60865 52033 24560 15318 14390 股票投资（亿元）4417 3319 2213 450

90、 1443 FVOCI股票（亿元）341 2060 460 182 168 FVOCI股票占投资资产的比例0.6%4.0%1.9%1.2%1.2%较2023年末+0.3pct+0.3pct+0.7pct+0.1pct+0.8pctFVOCI股票占股票投资的比例7.7%62.1%20.8%40.5%11.7%较2023年末+4.3pct+2.1pct+6.4pct+5.3pct+6.6pct333.3 政策鼓励中长期资金入市，高速公路板块有望受到青睐政策鼓励中长期资金入市，高速公路板块有望受到青睐来源：Wind、中泰证券研究所图表：图表：SW高速公路板块保险公司重仓流通股情况高速公路板块保险公司

91、重仓流通股情况代码代码名称名称公司名称公司名称持仓数量持仓数量(万股万股)占流通股比例占流通股比例(%)(%)报告期报告期本期本期变动变动上期上期本期本期变动变动上期上期001965.SZ招商公路泰康人寿保险有限责任公司-分红-个人分红-019L-FH002深21,466.040.0021,466.043.150.003.152024-09-30泰康人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品9,173.520.009,173.521.350.001.352024-09-30中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品6,940.241.022024-09-30中国人寿保险股份有限公司-分红-个人

92、分红4,457.080.652024-09-30000429.SZ粤高速A中国太平洋人寿股票红利型产品(寿自营)委托投资2,800.08626.942,173.142.150.481.672024-09-30中国人寿保险股份有限公司-传统-普通保险产品2,597.111.992024-09-30中国人寿保险股份有限公司-万能-国寿瑞安1,956.381.502024-09-30中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红1,526.491.172024-09-30600012.SH皖通高速中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红1,650.341.422024-09-30中国人寿保险股份有限公司-

93、传统-普通保险产品1,441.42824.07617.351.240.710.532024-09-30中国平安人寿保险股份有限公司1,149.31-20.651,169.960.99-0.021.002024-09-30中国人寿保险股份有限公司-万能-国寿瑞安1,115.890.962024-09-30600020.SH中原高速长城人寿保险股份有限公司13,328.440.0013,328.445.930.005.932024-09-30长城人寿保险股份有限公司-分红-个险分红7,193.980.007,193.983.200.003.202024-09-30富国基金国寿股份成长股票传统可供出

94、售单一资产管理计划688.270.312024-09-30富国基金国寿股份成长股票型组合单一资产管理计划445.350.202024-09-30600377.SH宁沪高速中国平安人寿保险股份有限公司-分红-个险分红2,398.641,508.04890.600.630.400.232024-09-30中国平安人寿保险股份有限公司1,610.750.422024-09-30中国太平洋人寿股票红利型产品(寿自营)委托投资1,124.350.001,124.350.300.000.302024-09-30600350.SH山东高速中国平安人寿保险股份有限公司-分红-个险分红2,800.481,245

95、.551,554.930.580.260.322024-09-30中国平安人寿保险股份有限公司1,438.26-43.961,482.220.30-0.010.312024-09-30601107.SH四川成渝广发基金国寿股份均衡股票传统可供出售单一资产管理计划799.060.00799.060.370.000.372024-09-30广发基金国寿股份均衡股票型组合单一资产管理计划(可供出售)537.410.252024-09-30600033.SH福建高速中国人寿保险(集团)公司-传统-普通保险产品-港股通(创新策略)2,776.321.012024-09-30中国人寿财产保险股份有限公司-

96、传统-普通保险产品1,815.090.662024-09-30600035.SH楚天高速长城人寿保险股份有限公司7,301.57-500.007,801.574.53-0.314.852024-09-30天安财产保险股份有限公司1,275.640.001,275.640.790.000.792024-09-30600269.SH赣粤高速长城人寿保险股份有限公司14,840.86418.1714,422.696.350.186.182024-09-30600368.SH五洲交通长城人寿保险股份有限公司8,032.253,192.994,839.264.991.983.012024-09-3000

97、0828.SZ东莞控股长城人寿保险股份有限公司643.74-600.001,243.740.62-0.581.202024-09-3034CONTENTSCONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所4投资建议35投资建议：择优布局，未来可期。投资建议：择优布局，未来可期。高速公路上市公司的盈利模式较为稳健，收费政策优化有望加速推进，强现金支持高分红，板块防御属性凸显，在长端利率下行预期下具备较强的配置价值。另外，随着央国企市值管理的深入推进，优质低估值标的有望迎来价

98、值重估。红利资产配置视角下：建议关注主业经营稳健，股息率仍具备吸引力红利资产配置视角下：建议关注主业经营稳健，股息率仍具备吸引力的的山东高速、皖通高速、粤高速山东高速、皖通高速、粤高速A、宁沪高速、招商公路、四川成渝、深高速、宁沪高速、招商公路、四川成渝、深高速；市值管理深化视角下：建议关注当前估值较低，后续有望迎来市值管理深化视角下：建议关注当前估值较低，后续有望迎来PB修复的修复的赣粤高速、楚天高速、中原高速、福建高速赣粤高速、楚天高速、中原高速、福建高速。投资建议：择优布局，未来可期投资建议：择优布局，未来可期图表：高速公路上市公司盈利预测与估值表图表：高速公路上市公司盈利预测与估值表来

99、源：Wind、赣粤高速公告、粤高速A公告、中泰证券研究所代码代码名称名称收盘价（元）收盘价（元）PBPB每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率PEPE2025/1/232023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E000429.SZ粤高速A12.922.60.780.750.790.8116.617.216.416.0600012.SH皖通高速16.142.11.000.951.041.1316.117.015.514.3600377.SH宁沪高速14.592.00.880.910.991.0616.716.014.813.8600350.SH山东高速9.9

100、41.70.680.680.720.7914.614.613.812.6600548.SH深高速12.391.50.980.921.021.0712.613.512.111.5001965.SZ招商公路12.711.31.060.910.951.0212.014.013.412.5000755.SZ山西高速4.741.30.310.320.340.3615.214.914.013.2600368.SH五洲交通4.401.10.530.430.440.468.210.29.99.6601188.SH龙江交通3.351.00.110.100.110.1231.932.229.827.2601107

101、.SH四川成渝4.840.90.390.400.430.4612.512.211.310.5600033.SH福建高速3.840.90.330.350.360.3811.711.110.610.1600020.SH中原高速4.040.80.320.390.410.4412.710.49.89.1600269.SH赣粤高速5.250.70.500.550.600.6310.59.58.88.3注：山东高速、皖通高速EPS为中泰交运预测值，赣粤高速、粤高速A2024年EPS来自公司业绩快报公告，其余公司EPS来自Wind一致预期（180天），数据截至2025年1月23日收盘。36CONTENTSC

102、ONTENTS目录目录C CCONTENTSCONTENTS专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所5风险提示37风险提示风险提示 宏观经济下行风险宏观经济下行风险 收费政策调整风险收费政策调整风险 多元化经营风险多元化经营风险 其他交通方式竞争风险其他交通方式竞争风险 数据测算误差风险数据测算误差风险 第三方数据可信性风险第三方数据可信性风险 使用信息数据更新不及时风险使用信息数据更新不及时风险38中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信谢谢观赏谢谢观赏39重要声明重要声明n 中泰证券股份有限公司（以下

103、简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。n 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建

104、议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。n 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。n 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。n 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。