【公司研究】老百姓-深度跟踪报告：轻资产扩张加速打造专业化健康服务平台-20200206[23页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 轻资产扩张加速，轻资产扩张加速，打造打造专业化专业化健康健康服务服务平台平台 老百姓（603883）深度跟踪报告2020.2.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 田加强田加强 首席医疗健康产业 分析师 S1010515070002 陈竹陈竹 首席非药分析师 S1010516100003 公司二股东转让落地公司二股东转让落地迎来发展新机遇；集采扩面下处方外流大大加速迎来发展新机遇；集采扩面下处方外流大大加速；公司专；公司专业化业化 服务不断升级，新零售战略持续深化；加盟扩张模式快速推动区域下沉，盈利占比服务不断升级，新零售战略持续深化；加盟扩张模式

2、快速推动区域下沉，盈利占比 有望于有望于 2 年内提升至年内提升至 20%。继续重点推荐，维持“买入”评级。继续重点推荐，维持“买入”评级。 二股东股份转让落地，迎来发展新机遇。二股东股份转让落地，迎来发展新机遇。公司于 2019 年 11 月 27 日公告， Leader BVI 将其持有的泽星投资全部股份转让给 Sonata Company Limited。 Sonata Company Limited 分别由春华资本和方源资本旗下基金各持有 50%股 权， 转让完成后将通过泽星投资合计间接持有老百姓 24.78%的股份。 本次股权 转让价格略低于 9 折，考虑到国内外税收差异、资金出境的

3、时间成本及资金体 量较大，本次转让价格较为公允。二股东 EQT 近两年悬而未决的转让落地，公 司迎来发展新机遇。 集采扩面短期影响集采扩面短期影响有限，长期迎来发展新机有限，长期迎来发展新机。我们测算第一二批集采品种合计 （同品同规） 对四家上市零售药店公司平均销售额影响区间在 2.2%-3.3%左右， 总体毛利额影响 1%左右。通过与外资原研厂家合作、发展中医馆等非药业务， 公司有望对冲短期风险。根据近期草根调研，目前全国多地（包括公司布局的 22 个省份的大部分）在紧锣密鼓推动省级集采平台建设，接入后将缩小药店与 医院集采品种的进价差距，药房有望获得合理加成，此外品种数量有望得到大 大丰富

4、， 随着议价能力提升， 龙头连锁有望通过与厂家谈判获取更多品种， 医保 处方药采购难题有望破局，处方药品种的丰富度及销售额将逐步上升。 加盟业务推进下轻资产扩张加速加盟业务推进下轻资产扩张加速，有望迎来盈利加速拐点有望迎来盈利加速拐点。公司自 2001 年至 今打造“直营+星火+加盟+联盟”的多维度扩张模式，其中加盟门店主攻中小城 市社区店、县域市场与新农村等。公司对子公司制定了单独县域市场开店的拓 展计划 （包括针对县域人才的金牌店长创业计划等） ， 提升县域级员工的股权层 面激励大力推进新农村扩张计划，大力加速区域下沉。公司前瞻性布局的加盟 业务具备轻资产快速布点、营收爬坡周期短、盈利能力

5、稳定的特点，2019-2021 年有望实现 112%/96%/66%的高速利润增长，盈利占比有望由 2018 年的 6% 左右提升至 2021 年的 20%，助力公司规模扩张和盈利加速。 风险因素：风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。 盈利预测及估值。盈利预测及估值。公司是国内少有的全国性布局的连锁药房，目前已布局全国22 个 省80 多个地级市，未来全国性规模扩张增长动力较强。考虑到公司未来加盟模式加 速推进， 调整公司2019-2021 年EPS 预测至1.89/2.37/2.96 元 （原为1.86/2.32/2.92 元），给予2020 年36 倍PE，对应目标价85.5

6、 元，维持“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7501 9471 11790 14808 18523 增长率 YoY % 23 26 24 26 25 净利润(百万元) 371 435 540 680 848 增长率 YoY% 25 17 24 26 25 每股收益(元) 1.29 1.52 1.89 2.37 2.96 毛利率% 35.3 35.2 35.2 34.9 34.8 净资产收益率% 12.0 12.9 13.8 15.0 15.9 每股净资产（元） 10.9 11.8 13.7 15.8 18.6 市盈率