【公司研究】垒知集团-“先市场后产能”战略领先公司未来三年将持续高增长-20200525[29页].pdf

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1、建材建材 2020 年 05 月 25 日 垒知集团(002398) “先市场后产能”战略领先，公司未来三年将持续高增长 公 司 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 强烈推荐强烈推荐（维持维持） 现价：现价：10.35 元元 主要数据主要数据 行业 建材 公司网址 大股东/持股 蔡永太/17.58% 实际控制人 蔡永太 总股本(百万股) 693 流通 A 股(百万股) 522 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 71.67 流通 A 股市值(亿元) 54.03 每股净资产(元) 4.15 资产负债率(%) 29.5 行情走势图行情走势图 相关

2、研究报告相关研究报告 建研集团*002398*中报业绩符合预期，外加 剂业务持续高增长 2019-08-21 环保加速外加剂小企业退出，市占率提升公 司议价能力 2019-5-24 证券分析师证券分析师 严晓情严晓情 投资咨询资格编号 S1060517070005 021-20662256 YANXIAOQING384PINGAN.COM. CN 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 = 平安观点：平安

3、观点： “先市场后产能”战略领先，公司外加剂全国产能布局领跑同业：“先市场后产能”战略领先，公司外加剂全国产能布局领跑同业：公司上 市后凭借资本优势，通过并购和自建率先实现全国化产能布局。2019 年底 公司外加剂合成产能 100 万吨，2009-2019 年产能复合增速 38%，驱动公 司外加剂收入快速增长到 2019 年的 23.7 亿元， 收入十年复合增速为 34%。 公司未来三年发展目标 2020-2022 年净利润复合增长率不低于 25%。 环保加速小企业退出，渠道门槛大幅抬升利好上市龙头环保加速小企业退出，渠道门槛大幅抬升利好上市龙头抢占市场份额：抢占市场份额：1） 化工企业“退城

4、入园”将持续到 2025 年；2）在工程质量标准提升的大背 景下， 下游大型工程客户逐步实施集中采购， 行业资质认证与渠道门槛大幅 抬升；3）因外加剂行业对企业营运资金要求较高，此次疫情加快了资金紧 张的小企业退出，利好上市龙头企业抢占市场份额。 三大外加剂龙头产能重合度小，公司市占率提升空间大：三大外加剂龙头产能重合度小，公司市占率提升空间大：公司在全国市占 率仅 7.5%，未来市占率提升空间大，2020-2021 年将投产近 60 万吨外加 剂产能，较 2019 年底增加 60%。虽然苏博特和红墙股份都大力扩充产能， 但三大龙头上市公司产能基地重合度小，更多的是抢占小企业市场份额。 上游原

5、材料产能过剩且油价低迷，外加剂成本将保持低位：上游原材料产能过剩且油价低迷，外加剂成本将保持低位：上游原材料聚 醚单体和环氧乙烷均产能过剩， 且短期难以改善， 新冠疫情防控常态化大概 率将导致全球经济需求不振， 原油价格将持续低迷， 因此我们认为外加剂原 材料成本将处于历史低位，公司高毛利率将延续。 盈利预测：盈利预测：由于公司市占率进入加速提升阶段，我们将公司 2020-2021 年 归母净利润预测由 4.74 亿元、5.67 亿元上调为 5.07 亿元、6.46 亿元， YOY+26.0%、 +27.3%， EPS 分别为 0.73 元、 0.93 元， 对应 PE 分别为 14.1 倍、

6、11.1 倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）环保政策放松致使小企业出清放缓；2）新冠疫情卷土重来， 导致下游地产和基建停工；3）上游原材料价格大幅上涨而公司无法向下游 传导成本压力导致毛利率下滑。 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,716 3,394 3,976 5,097 6,673 YoY(%) 35.9 25.0 17.2 28.2 30.9 净利润(百万元) 249 402 507 646 844 YoY(%) 30.4 61.5 26.0 27.3 30.7 毛利率(%) 26.3 29.8 30.7 31.0 31