重庆啤酒-高端化东风起乌苏全国化腾飞-220109（28页）.pdf

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1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 131.50 元 目标价格（ 人民币） ：175.50 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 4.84 已上市流通 A股(亿股) 4.84 总市值(亿元) 636.42 年内股价最高最低(元) 205.03/91.00 沪深 300 指数 4822 上证指数 3580 高端化东风起，高端化东风起，乌苏全国化腾飞乌苏全国化腾飞 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,582 10,942 13,251 15,668

2、 17,942 营业收入增长率 3.30% 205.47% 21.10% 18.25% 14.51% 归母净利润(百万元) 657 1077 1166 1463 1887 归母净利润增长率 62.61% 63.92% 8.29% 25.43% 29.01% 摊薄每股收益(元) 1.36 2.23 2.41 3.02 3.90 每股经营性现金流净额 1.37 7.36 7.98 8.50 9.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 46.30% 183.98% 72.60% 51.74% 43.61% P/E 38 53 55 44 34 P/B 13 18 98 40 23 来源：公司年报、国金证

3、券研究所 投资逻辑投资逻辑 当前市场关注：1）网红单品乌苏如何延续生命周期？2）除乌苏外，其他产品是否具备成为全国大单品的可能？本文将重点阐述乌苏的竞争优势及空间，展望其他有潜力的单品。 嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化。嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化。重庆啤酒于 20 年 12 月完成资产重组，产品上，公司确立了 6 6 的本地和国际品牌组合，产品结构、高端化速度均领先同行（20 年高档占比 19%，高于青啤 15%、华润 8%） 。区域上，公司核心市场布局西部，重庆、新疆、宁夏市占率 80%以上。管理上，高管具备多年海外名企、快消品从业经验，且自 2016 年实施“扬帆 22”计

4、划，借鉴嘉士伯经验，关厂裁员优化供应链体系，经营效率持续提升。 乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续延续生命周期。生命周期。我们预计，乌苏 21 年实现销量 80-90 万吨，18-21 年复合增速超 35%。1）乌苏的走红具备偶然性，核心体现在营销的快速发酵；但也存在必然性：高端啤酒快速扩容（测算20-25 年高档销量 CAGR 约 15%） ，乌苏疆内地位稳固；疆外凭借产品差异化（大容量、高度数、高麦汁浓度） 、渠道高积极性（错位切入最适合高端化的餐饮渠道，维持 20%-30%高渠道利润率） 、符合调性的品牌营销，有望加速渗透。2）我们从大城市计划下的市占率、对标

5、10 元以上大单品、对标中档大单品 3 个维度展望，中长期疆外乌苏有望达成 140-160 万吨。未来疆内看点在于提价 结构升级，疆外关注大城市计划进度 品类扩张，22 年赛马机制终结，渠道管控力、费效比将环比改善。此外，公司产能利用率近70%，20 余家工厂可生产乌苏，华东、华南新建工厂护航全国化。 其他品牌：其他品牌：乌苏的乌苏的经验可复制性有待观察，关注渠道赋能。经验可复制性有待观察，关注渠道赋能。1）1664 是高毛利率、深受女性喜爱的精酿白啤（20 年 4 万吨） ，也是当前费用投放的重点之一，未来进口水货将被加速替代。2）乐堡、重庆品牌定位中档，期待未来借助乌苏的渠道网络导入新市场

6、。3）低度酒赛道天花板远、景气度高，夏日纷中长期有望成为超高端中的重要产品。 投资建议投资建议与估值与估值 预计 21-23 年营收同比 21%/18%/15%，备考口径下的归母净利同比 39%/25%/29%，对应 EPS 为 2.41/3.02/3.90 元，PE 分别为 55/44/34倍，给予 23 年 45 倍 PE，目标价 175.5 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 乌苏全国化不及预期/区域市场竞争加剧/疫情反复风险/原材料成本上涨过快/食品安全风险 0500100015002000250091108.86126.72144.58162.44180.3198.16