绿色动力-纯运营资产稳健增长降债增利&量效双升-220106（26页）.pdf

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1、绿色动力（601330） 证券研究报告公司研究环保工程及服务 1 / 28 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 纯运营资产稳健增长，纯运营资产稳健增长，降债增利降债增利&量效双升量效双升 买入（首次） 盈利预测与估值盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,278 2,783 3,478 4,153 同比（%） 30.0% 22.2% 25.0% 19.4% 归母净利润（百万元） 503 789 1,016 1,245 同比（%） 21.0% 56.8% 28.8% 22.5% 每股收益（

2、元/股） 0.43 0.57 0.73 0.89 P/E（倍） 20.1 19.1 14.9 12.1 投资要点投资要点 垃圾焚烧垃圾焚烧首家首家 A+H 股股上市公司上市公司，国资背景助力业务快速扩张国资背景助力业务快速扩张。公司深耕固废处置二十余年，业内首家 A+H 上市，业务辐射全国，规模居行业前列。2005 年，北京国资公司增资并取得 61.16%股权，国有资本为公司发展奠定坚实基础。 纯运营资产纯运营资产业绩持续高增业绩持续高增，运营提效运营提效&定增降债定增降债净利率提升净利率提升。公司聚焦BOT 运营服务，不确认建造收入财务稳健不确认建造收入财务稳健。2017-2020 年公司归

3、母净利润复合增速达 28%。2021Q1-3 盈利能力大幅改善，净利率净利率同增同增 6.42pct至至 33.28%，主要系 1）项目项目提效增收：提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3 毛毛利率同增利率同增 2.69pct 至 60.89%，2）定增降债减费：）定增降债减费：2020 年定增后负债率负债率降至降至67%， 财务压力减轻， 2021Q1-3财务费用率同降财务费用率同降2.79pct至16.72%； 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。现金流改善。1）行业刚性扩）行业刚性扩容十四五容十四五垃圾焚烧量垃圾焚烧量复合增速复合增速 9

4、%，2019 年垃圾焚烧在手产能 CR10 60%，强者恒强。2）国补新政落地新老划断国补新政落地新老划断低价优先，低价优先，垃圾处理费顺价至 C 端人均支付难度较低，竞价促商业模式竞价促商业模式 C 端端理顺，存量补贴有理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER 贡献 12%利润弹性，有望对冲国补有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电 CCER 重启后审批有望加速。4）行业资本开支下降，）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约 30%，自由现金流改善在即自由现金流改善在即。

5、“新签“新签+收购”收购”助助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速 35%，2020 年底在手产能居上市公司第二第二，截至 2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达 2.89、0.82、1.76 万吨/日，在筹建项目保障翻倍空间在筹建项目保障翻倍空间。1）改扩建）改扩建产能产能占比过半：占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比 57%，规模效应助运营效率加速提升。2）区位优势显著：区位优势显著：项目集中于华东华东和华南华南等经济发达地区，垃圾量充足热垃圾量充足热值高值高。 截至 2021H1， 投运项目中一

6、二线 （含新一线） 城市产能占比 53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比 42%。 优质项目满产优质项目满产&大型炉排研发大型炉排研发带动吨发跨越式提升带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017 年吨发同增 12%至 328 度/吨，2020 年同增13%至 369 度/吨。主要系 1）广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区发达区域域优质项目满产的带动作用优质项目满产的带动作用；2）公司紧跟项目大型化趋势，紧跟项目大型化趋势，大型炉排大型炉排研发研发见效见效， 逐步完成了 600 吨和 800 吨焚烧炉的设计、 制造及安装工作。随着 2021 年投