通信行业运营商系列报告十一：增长逻辑重构的核心资产配置价值凸显-220104（35页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 增长逻辑重构的核心资产，配置价值凸显增长逻辑重构的核心资产，配置价值凸显 通信行业运营商系列报告十一2022.1.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 我们认为，运营商龙头是兼具科技与消费属性的优质核心资产，我们认为，运营商龙头是兼具科技与消费属性的优质核心资产，5G 时代增长时代增长逻辑重构，极具配置价值。逻辑重构，极具配置价值。在收入端，在收入端，行业的“提速降费”政策告一段落，进行业的“提速降费”政策告一段落，进入“高质量发展”的十四五阶段，入“高质量发展”的十四五阶段，ARPU 值有望合理回升。在成本端，值有望合理回升。在成本

2、端，5G 投投资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支不会急剧增长。并且，资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支不会急剧增长。并且，运营商的云计算、运营商的云计算、IDC、物联网等新兴业务有望持续快速拓展，将带来新的增、物联网等新兴业务有望持续快速拓展，将带来新的增长动能和价值重估机会。我们看好运营商龙头的长动能和价值重估机会。我们看好运营商龙头的 ROE 和分红提升，而当前估和分红提升，而当前估值处于底部区域，长期配置价值凸显，推荐关注中国电信值处于底部区域，长期配置价值凸显，推荐关注中国电信（A 股股+港股）港股）、中、中国联通国联通（A 股股+港股）港股）。 新新政

3、策：底层之轮转向，行业底色换新政策：底层之轮转向，行业底色换新。1）我国我国 5G 渗透率快速提升，运营商渗透率快速提升，运营商收入增速回升收入增速回升。截止 2021 年 11 月，三大运营商移动用户数达到 16.46 亿户，5G 套 餐 用 户 数 达 到 7.03 亿 户 ， 5G 套 餐 用 户 渗 透 率 达 到 42.7% 。2020Q1-2021Q3，我国电信业务收入增速分别为 1.8%、4.3%、3.4%、4.7%、6.4%、10.9%、7.6%，增速持续回升。2）政策不再强调“提速降费” ，更加注）政策不再强调“提速降费” ，更加注重运营商高质量发展。重运营商高质量发展。20

4、21 年 11 月，工信部发布 “十四五”信息通信行业发展规划 ，鼓励运营商研发创新、发展 5G 产业互联网。2021 年 12 月，中央企业负责人会议强调国资央企在 2022 年“两利四率”要努力实现“两增一控三提高” 。我们认为，运营商的 ARPU 提升和业绩增速改善有望延续。 新格局：新格局：龙头公司从用户争夺走向共建共享，从龙头公司从用户争夺走向共建共享，从竞争走向竞合竞争走向竞合。过去对运营商的考核侧重于用户数和市场份额，存在一定程度的过度竞争。我们认为，伴随着移动网络用户规模接近趋于饱和、 国资委对运营商考核的变化， 运营商的竞争缓和， 而共建共享则为运营商提供重要的合作基础， 运

5、营商将走向竞争与合作并举，将从“用户增长”驱动走向“ARPU 增长”驱动。 新周期：新周期：投资投资回报周期拉长，回报周期拉长，预计预计现金流和分红提升现金流和分红提升。1）投资）投资回报周期拉长。回报周期拉长。在 3G/4G 时期，我国处于技术追赶阶段，投资回报期显著短于海外。5G 时代，我国处于全球领先，将有完整的 10 年投资回报期，且通过共建共享减小压力，预计资本开支不会急剧增长。2）自由现金流向好自由现金流向好，预计预计分红比例提升。分红比例提升。中国电信 2021 年分红率有望从 40%提升至 60%，预计到 2023 年进一步提升至 70%以上；中国联通在 2021 年首次开启中

6、期派息，预计全年股息率有望提升。 新驱动：新驱动：云计算云计算、IDC 等等快速发展快速发展，带来新的增长动能和价值重估机会。带来新的增长动能和价值重估机会。2018-2020 年， 中国电信、 中国联通的产业互联网业务的 CAGR 分别为 10.10%、36.3%，收入占比不断提升。展望未来，云计算产业机遇巨大，5G 2B 应用领域前景广阔，运营商有望充分发挥 5G 在车联网、智慧城市、工业互联网等领域的应用，从而打开成长空间，实现价值重估。 风险因素：风险因素：5G 用户渗透率不及预期；5G 建设与 5G 应用发展不及预期；运营商重启激烈价格竞争风险；国家 5G 与新基建相关政策变动风险；