金宏气体-投资价值分析报告：一论气体龙头的进阶之路-211231（28页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 一论气体龙头的进阶之路一论气体龙头的进阶之路 金宏气体（688106.SH）投资价值分析报告2021.12.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、且易形成寡头垄断格局的优质赛道。公司受工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、且易形成寡头垄断格局的优质赛道。公司受益于：益于：1）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位；）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位；2）纵向开发，满足下）纵向开发，满足下游客户的综合气体需求；游客户的综合气体需求；3）中美贸易）中美贸易摩擦摩擦及新冠及新冠疫情疫情加速供应链本土化背景加速供

2、应链本土化背景下，国产替代加速，成长确定性较强。综合考虑公司下，国产替代加速，成长确定性较强。综合考虑公司业绩业绩成长性、成长性、高高确定性、确定性、国产替代的 “战略价值” 及海内外气体估值水平等， 给予公司国产替代的 “战略价值” 及海内外气体估值水平等， 给予公司 2022 年年 PE 60X，对应目标价对应目标价 33 元，首次覆盖，给予“买入”评级元，首次覆盖，给予“买入”评级。 底蕴深厚的民营气体龙头，大宗和特种气体并进。底蕴深厚的民营气体龙头，大宗和特种气体并进。公司是一家从事气体研发、生产、销售和服务的气体供应商，成立二十多年以来，主业始终保持稳定。目前，公司已成长为国内最大的

3、、大宗和特种气体并进的民营气体生产企业，可为客户提供特种气体、 大宗气体和天然气三大类 100 多个气体品种； 2017-2020年销售收入连续四年在协会的民营气体行业企业中排名第一。 工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、易形成寡头垄断格局的优质赛道。工业气体是长坡厚雪、攻守兼备、易形成寡头垄断格局的优质赛道。作为重要工业基础原材料，工业气体下游应用十分广泛，海内外经验均显示，行业增速通常远高于 GDP 增速，且具有较强成本转嫁能力。工业气体攻守兼备：下行周期，现场制气为经营提供缓冲垫；上行周期，行业增速具备显著高于 GDP 增速的弹性，且零售模式下，量价齐升也显著增强盈利弹性。就格局而言，马太效应

4、+客户粘性+技术壁垒等作用下，行业易形成寡头垄断格局，海外市场可印证。 经济中高速发展叠加外包渗透率提升，国内气体规模持续扩大。经济中高速发展叠加外包渗透率提升，国内气体规模持续扩大。历史上看，国内工业气体平均增速是 GDP 增速的约 1.6 倍，未来国内经济有望维持中高速增长，行业或维持较快增长。从外包率来看，目前，国内第三方现场制气比例远低于发达国家，考虑到外包具有更低成本、更高运营效率及安全保障，预计我国外包供气市场规模占比或逐步提升。人均角度，2018 年我国人均气体消费量约为美国的 1/26，不足澳大利亚的 1/20，且还低于南美和东南亚，国内工业气体的天花板很高。 横向布局叠加纵向

5、开发，构筑公司竞争优势。横向布局叠加纵向开发，构筑公司竞争优势。公司竞争优势主要体现在三个方面：1）横向布局抢夺市场份额，加速形成区位卡位。2020 年以来，参股或并购多家公司，且按照公司规划，“十四五”期间并购将维持较快增长；2）纵向开发， 满足下游客户的综合气体需求。 当前， 公司在研电子气体品种超过 10 种，其质量和技术均瞄准国内领先或国际先进水平；3）中美贸易争端及新冠疫情加速供应链本土化的背景下，国产替代加速，考虑到公司电子气体品质和技术已达到替代进口的水平，且具有一定成本优势，公司或迎来国产替代的发展良机。 风险因素：风险因素：宏观经济增速下行或对零售业务产生负面影响；并购气体公

6、司或存在经营或安全生产隐患；公司未来并购成长路径中或存在形成较高商誉的风险。 投资建议：投资建议：公司未来增长来源于两个方面内生增长和外延并购。内生增长方面，考虑到与经济的相关性、新项目投放、国产替代等，增速或达 20%+；外延并购方面，若“十四五”期间，公司每年并购气体公司 8 个，被并购公司平均贡献营收 3000 万以上，贡献营收增速 10%+，保守估算，未来几年公司营收增速或达 30%+。鉴于行业属性，假定未来毛利率、净利率维持稳定，预计金宏气体 2021/22/23 年 EPS 为 0.37/0.56/0.75 元。 综合考虑公司业绩成长性、 高确定性、国产替代“战略价值”及海内外气体