海螺水泥-系列报告之一：穿越牛熊的水泥巨头-211223（70页）.pdf

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1、穿越牛熊的水泥巨头评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2021年12月23日水泥制造1海螺水泥(600585)系列报告之一相对沪深300表现表现1M3M12M海螺水泥11.6%-12.4%-18.5%沪深3000.7%2.0%-1.2%最近一年走势预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）176243189747196091201045增长率(%)12833归母净利润（百万元）35130342653685837306增长率(%)5-281摊薄每股收益（元）6.636.476.967.04ROE(%)22171614P/E7.796.235.795.72P/B1.691.0

2、90.920.79P/S1.551.121.091.06EV/EBITDA4.993.032.321.81资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告-0.3272-0.2266-0.1260-0.02540.07530.1759海螺水泥沪深3002nMqOpNoQsOyQmOpMzQwOvM7NaO6MtRmMoMqRlOnMsQkPoMyQ7NmMzQxNsOyRxNqQmO请务必阅读附注中免责条款部分3目录 公司发展历程与运营能力 公司核心优势：成本控制与盈利能力 双碳背景下行业景气度继续保持 集中度提升是行业趋势，将利好龙头公司延伸产业链，与行业一同成熟盈利预测与投资建议风险提示请务

3、必阅读附注中免责条款部分4公司通过T型发展战略使原材料、运输、燃料与电力三方面成本不断降低，实现了综合成本低于行业平均水平，同时，优秀的运营能力降低了三费水平，使公司具备低成本、高盈利的核心优势。双碳背景下，水泥行业是减排任务较重的行业之一，继续面临来自供给侧的结构性改革压力，行业供给持续受限，行业景气度继续保持，利好具备规模优势和技术优势的龙头企业。水泥行业集中度近年来大幅提升，龙头企业话语权与协同能力提升，同时缓解了过往恶意竞争局面，客观上抬升水泥价格，最终利好龙头企业。在矿山资源化背景下，水泥全产业链集中度提高，公司矿山资源充足，保守估计实际价值约500亿元，为公司延伸产业链提供强力支撑

4、，可全力发展骨料石子业务、拓展海外业务，巩固并加强行业龙头地位。作为水泥行业龙头，公司治理结构优良，成本控制较好，立足华东向海内外扩展业务，矿产资源丰富、在手现金充裕，在供给收缩、环保趋严、行业调整背景下，有望进一步受益。我们利用相对估值法，预测公司2021年-2023年EPS分别为6.47元、6.96元、7.04元，对应PE分别为6.23X、5.79X和5.72X。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：水泥需求不及预期；去产能政策推进不及预期；水泥价格持续下降；基建发力力度不及预期；碳交易进展不及预期；疫情反复影响经济；国内外公司发展模式不具有完全可比性，相关数据及资料仅供参考。请务必阅读附注

5、中免责条款部分5公司发展历程：水泥产业链介绍图1：水泥产业链示意图生料熟料60%-95%散装水泥约七成粉磨煅烧粉磨原料石灰石黏土质校正原料能源燃料煤炭电力辅料石膏混合材基建地产农村市场袋装水泥约三成资料来源：中华人民共和国国家标准GB175，水泥生产能耗统计与分析系统的研究与开发，中国粉体网，国海证券研究所水泥产业链核心环节为“两磨一烧”，即经过均化的原料破碎粉末为生料，经预热后煅烧为熟料，再与其他辅料混合、粉磨为水泥产品。基建、地产、农村市场为三大需求支柱。石灰石为水泥行业最重要原料，占比超70%，其余为黏土和校正原料。煅烧环节需在回转炉窑头喷洒煤粉，根据不同水泥强度标准，第二次粉磨中的熟料

6、比重从60%至95%不等，辅以辅料，主要成分为石膏。请务必阅读附注中免责条款部分6水泥生产成本构成较简单，供需关系为核心逻辑。受存储时间短、产品同质化高、季节性强等特点影响，水泥行业为典型周期性行业。随着上游供给收紧、产能出清，一方面行业景气度提高，另一方面行业集中度提高，向存量市场过度，行业龙头话语权提高。强度1个月内最佳影响磨机开工率及库存情况市场区域性存储时间短产品满足国家标准即可限制运输距离，市场具有区域性产品可替代性强，区域规模与集中度影响大同质化高季节性强气候季节变化影响水泥存储时间，有淡旺季受建筑周期影响（尤其北方），有周期性重启成本较其他行业低，对市场供需变化敏感重启成本低主要