福斯特-深度研究报告：胶膜龙头引领行业成本优势持续强化-211219（23页）.pdf

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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 福斯特（603806）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 胶膜胶膜龙头龙头引领行业引领行业，成本，成本优势持续强化优势持续强化 目标价：目标价：151.84151.84 元元 当前价：当前价：133.98133.98 元元 公司是专注于公司是专注于光伏胶膜光伏胶膜生产的生产的行业行业龙头龙头。 公司位于光伏胶膜行业第一梯队， 自 2003 年成立以来， 一直专注于光伏胶膜业务， 并于 2009 年扩展光伏背板业务、 2015 年扩展电子

2、材料及功能膜材料业务。 截至 2020 年底， 公司胶膜产能 10.51 亿平米，全球销量 8.65 亿平米，对应全球份额约 55%-60%，大幅领先二梯队 厂商，持续引领全球光伏胶膜供应市场。 公司胶膜业务具有较高公司胶膜业务具有较高 knowknow- -howhow 壁垒壁垒和成本优势和成本优势，盈利能力大幅领先同行业，盈利能力大幅领先同行业 公司，且该竞争优势可长期延续。公司，且该竞争优势可长期延续。光伏胶膜原材料占成本比重较高，不同企业 之间存在对于原材料利用水平的差异， 进而影响不同企业的毛利率水平。 原材 料占胶膜成本的 90%，树脂成本占原材料的 90%左右。原材料利用水平高，

3、使 得福斯特的胶膜原材料用量较同行业其他公司低； 原材料利用水平叠加规模效 应，使得福斯特的产品成本水平低于行业其他公司，具备成本优势。 福斯特福斯特的龙头地位使得其的龙头地位使得其对于行业的毛利率对于行业的毛利率具具有有影响影响力力。由于福斯特长期保 持较高的市场占有率， 与下游客户合作深入， 相对于其他竞争者有无形的优势， 可以获取较强的定价能力， 其毛利率会随着规模的不断扩大而更加稳定。 且福 斯特对行业有毛利率的管控权， 因而可以实行有效的市场策略，压缩行业毛利 率， 影响同行业的扩产意愿。福斯特胶膜的平均毛利率在 2017-2020 年保持高 出第二梯队的海优新材 5-6 个百分点。

4、 公司管理能力突出，公司管理能力突出，具有稳定的经营能力，优秀的供应链管控能力具有稳定的经营能力，优秀的供应链管控能力。公司期 间费用率常年维持在 6%-7%，相较于第二梯队的海优新材有 2-3 个百分点的优 势。公司产能利用率常年维持高位，历史上常年比第二梯队的海优新材高出 2-9 个百分点，体现了公司明显优于其他公司的供应链管控能力和稳定的生产 经营能力。 公司人均创收较同行业可比公司高出 70-150 万元/人， 人均创利高 出同行业可比公司 22-40 万元/人。 胶膜环节胶膜环节行业集中度高， 一二梯队差距显著行业集中度高， 一二梯队差距显著。 我国光伏胶膜企业全球市占率持 续增长，

5、CR4 全球市占率为 81%。福斯特作为市占率第一的企业，2020 年全球 市占率 54%，第二梯队公司市占率距离福斯特有较大差距。第二梯队的海优新 材和斯威克市占率分别达到 13%、10%，赛伍技术光伏胶膜市占率为 4%。 盈利预测与估值分析：盈利预测与估值分析：我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 134/158/198 亿元， 同比增长 60%/17%/26%， 归母净利润分别为 21/24/29 亿元， 同比增长 33%/16%/20%。给 2022 年 60 x 估值，对应目标价 151.84 元/股。首 次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：公司产能扩张不及

6、预期；行业竞争加剧导致胶膜价格下降超预期； 公司成本下降不及预期；EVA 粒子成本上涨超预期；光伏新增装机不及预期； 公司新业务推进不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 8,393 13,442 15,758 19,795 同比增速(%) 31.6% 60.2% 17.2% 25.6% 归母净利润(百万) 1,565 2,081 2,407 2,879 同比增速(%) 63.5% 33.0% 15.6% 19.6% 每股盈利(元) 2.03 2.19 2.53 3.03 市盈率(倍) 66 61 53 44 市净率(倍) 11 1