电动两轮车行业跟踪报告：拐点将至配置龙头+新势力-20211213（15页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 拐点将至，拐点将至，配置龙头配置龙头+新势力新势力 电动两轮车行业跟踪报告2021.12.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 电动两轮车行业格局正持续优化；超标车替换和今年终端涨价造成的需求推迟电动两轮车行业格局正持续优化；超标车替换和今年终端涨价造成的需求推迟 将支持将支持 2022 年行业景气度持续。年行业景气度持续。2021 年，受原材料价格上涨影响，行业需求年，受原材料价格上涨影响，行业需求 和盈利能力均受到限制。展望和盈利能力均受到限制。展望 2022 年年：终端提价完成、需求延迟兑现、产品：终端提价完成、需求延迟兑现、

2、产品 附加值日益提高。随着产业链成熟度快速提升，差异化产品频出，头部公司及附加值日益提高。随着产业链成熟度快速提升，差异化产品频出，头部公司及 新兴企业将新兴企业将望望享受最大利润弹性，享受最大利润弹性，2021 年年 CR2/CR4 有望达到有望达到 51%/76%。推推 荐完整产品矩阵及持续渠道布局的电动两轮车龙头荐完整产品矩阵及持续渠道布局的电动两轮车龙头雅迪控股、爱玛科技；雅迪控股、爱玛科技； 高端及智能产品线见长的两轮造车新势力高端及智能产品线见长的两轮造车新势力小牛电动、九号公司。小牛电动、九号公司。 行业格局持续优化，需求预计将在明年延迟兑现。行业格局持续优化，需求预计将在明年延

3、迟兑现。2016-2020 年间，我国电动 两轮车行业 CR4 已从 29%提升至 69%， 预计 2021 年 CR2/CR4 有望达到 51% /76%。为保障更替需求，近期头部品牌商渠道建设明显提速，预计雅迪与爱玛 的全国有效网点数量均将在年底突破 20000 个。在需求端，虽然当前行业渗透 率较高，但“新国标”驱动的非标车更新依旧有望带来新的增长点。短期，受制 于 21Q3 以河南、 山东为首的洪涝灾害、 局部地区疫情反复及 7 月中在杭州发生 的电动车自燃事件影响，属于行业的“三季度销量红利”并未释放。长期，由于 电动两轮车“经济性、便捷性”特征明显，能够同时解决城市“四轮车使用成本

4、 高”及乡镇地带“公共交通不发达”痛点，电动两轮车消费偏刚性。同时考虑 2020 年 Q3 高基数问题，我们预计 21Q4 开始同比数据将开始回暖，2022 年头 部企业的量、利齐升值得期待。 各地新国标逐渐进入密集执行期，执行力度高于预期。各地新国标逐渐进入密集执行期，执行力度高于预期。2019 年 4 月， “新国标” 正式落地，明确对车速、电机、整车重量等核心配置指标做出了严格规定，进一 步提升行业入门门槛，加速低端产能出清。多地过渡期将于 2022-2023 年结束， 较大替换需求或将从 2022 年开始密集释放。 未来三年随着非国标车替换需求增 加，预计行业空间将进入 6000 万辆

5、水平。从已经截止过渡期的北京市来看，当 地违反“新国标”政策上路面临的执法及处罚力度均明显高于预期。随着“一车 一证”、“电动车不上楼”等规则相继推出，格局优化趋势已成必然。在政策的 初始驱动下， 预计内部将形成 “政策驱动集中度提升充足资金渠道 布局及产品升级集中度再提升”的产业闭环，行业格局改善的趋势明确。 盈利能力有望边际修复，行业消费属性持续凸显。盈利能力有望边际修复，行业消费属性持续凸显。在行业发展前期，由于入门 门槛较低，渠道布局和“价格战”是最主流的竞争方式，行业盈利能力因此拉低 至较低水平。近期大宗原材料上涨明显，各厂商毛利率进一步承压，头部厂商纷 纷通过提价缓解压力， 虽然短

6、期内无法完全转移成本， 但是随着原材料价格高位 回落，料将带来有效的盈利能力修复。此外，行业目前不断向智能化、锂电化、 长续航、个性化等高附加值方向发展，消费属性日益凸显。从长远角度看，通过 市场调研将产品与客户进行精准匹配将成为业内企业追求的关键。 行业属性有望 由传统制造向新兴消费转型，长期稳态估值体系预计将向海外两轮车消费品 OBM 品牌商看齐。 风险因素：风险因素：新国标执行不及预期；行业升级不及预期或再度陷入“价格战”；行 业空间提升不及预期。 投资策略。投资策略。在“新国标”政策驱动大量非标车更新的背景下，我们认为未来五年 将有过亿的存量车替换需求。从销量口径看，我国 2020 年