宏观专题研究报告：2022年财政展望政策“大年”财政如何“提升效能”-211216（17页）.pdf

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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 政策“大年” ，财政如何“提升效能”政策“大年” ，财政如何“提升效能”？ 三重压力、三重压力、稳字当头下，稳字当头下，2022 年或将是政策年或将是政策“大年大年”，财政政策重要性愈加凸，财政政策重要性愈加凸显。显。财政可能有多大空间和力度，着力点或在哪里？本文系统梳理，可供参考。财政可能有多大空间和力度，着力点或在哪里？本文系统梳理，可供参考。 当前经济面临的问题，或并非单纯放水就能解决，亦有赖于财政的精准施策当前经济面临的问题，或并非单纯放水就能解决，亦有赖于财政的精准施策 眼下，经济结构性问题带来的影响，可能大于总量眼下，经济结构性问题带来的影响

2、，可能大于总量“失速失速”的风险，并非单纯货币的风险，并非单纯货币放水就能解决。放水就能解决。不同以往，当前经济面临的不只是需求收缩，结构性问题突出，疫情反复、供给冲击等，对微观个体的“伤害”程度，远大于总量指标的回落。中小微企业生存困境、结构性就业压力增大、居民收入分化加剧等，关乎社会大局稳定。政策托底，不仅需要宽松的货币流动性环境配合，还要求政策精准有效。 财政政策财政政策主动性主动性优势凸显，适度优势凸显，适度超前创造超前创造需求的同时，精准制导、有效缓解结构需求的同时，精准制导、有效缓解结构性矛盾性矛盾。政策托底，首要任务是守住“三保”底线，保就业保民生保市场主体，一是要保持适度的经济

3、增长，以带动就业增长；二是要加大对中小微企业、民生等薄弱领域的投入。而当前经济新旧动能加速切换、有效需求不足，决定政策既要保证短期经济不能“失速” ，又要注重长期“调结构” ，财政政策作用更加凸显。 专项债“独木难支” ，财政结余、中央财政和优质国企市场化融资多维补充专项债“独木难支” ，财政结余、中央财政和优质国企市场化融资多维补充 2021 年财政年财政“超收减支超收减支”、资金拨付后臵等，支持、资金拨付后臵等，支持 2022 年财政发力前臵。年财政发力前臵。2021年前 10 个月，一般财政收入完成预算的 92%，而支出只有预算的 78%；尽管政府性基金收支均回落，专项债使用偏慢，或使年

4、底政府性收支出现较大差额。结合历史结余，预计 2021 年中央和地方财政结余合计或在 1.4 万亿元左右；此外，已下拨但尚未使用的资金、提前下达地方债额度，也有利于年初财政发力。 财政发力靠专项债或财政发力靠专项债或“独木难独木难支支”，中央财政，中央财政赤字扩张赤字扩张和优质国企市场化融资，和优质国企市场化融资，或或是重要补充是重要补充。债务累积下，地方政府债务率超过 100%警戒线，财政付息压力逐年抬升，考虑“隐性”债务的压力更大。相较之下，中央债务压力较小、适当扩大赤字，可部分缓解地方加杠杆压力。中性情景下，假设 2022 年赤字率 3.5%、专项债降至 2.5 万亿元，加之多用结余、少

5、剩余，广义财政支出增速或达到 4.5%。 “狭义”财政托底保民生， “广义”财政长短结合、基建和产业等多点发力“狭义”财政托底保民生， “广义”财政长短结合、基建和产业等多点发力 财政发力首要财政发力首要或或在在“三保三保”，或加大减税降费、，或加大减税降费、民生投入等民生投入等力度；适度超前基建投力度；适度超前基建投资，尤其是跟交通强国资，尤其是跟交通强国等相关等相关。中央通过赤字等扩大收入，然后通过转移支付、直达地方等精准制导，推动民生、基建等投入，同时实施新的减税降费措施、保护市场主体。畅通国内大循环下，适度超前开展基建投资，或重点在交通强国、现代能源体系建设等领域，预计 2022 年全

6、年基建投资增速或回升至 6%左右。 伴随伴随“十四五”“十四五”项目加快落地，后续关注智能制造、高端材料等核心制造及数字项目加快落地，后续关注智能制造、高端材料等核心制造及数字化等领域化等领域投资机遇投资机遇。 “十四五”规划项目规模大、质量高，仅广东、浙江和陕西 3省计划投资就超 26 万亿元；开工的加快推进、部分规划项目提前启动等，是较具可行性的稳增长抓手。其中，核心制造业相关的智能制造、高端材料、新能源等，数字经济相关的物联网、人工智能、交通数字化改造等领域，值得关注。 风险提示：风险提示：债务风险加速暴露，政策调控变化。 2021 年年 12 月月 16 日日 2022 年财政展望 宏

7、观专题研究报告宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 2022 年财政展望 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、政策托底加码，重任在财政，而非货币 .4 （一）当前结构性问题突出，并非放水就能解决 .4 （二）守住“三保”底线，财政政策“义不容辞” .6 二、财政空间的打开，靠中央和国企加杠杆 .8 （一）财政较大规模结余，有利于财政发力前臵 .8 （二）地方债务压制下，中央财政和国企加杠杆 .10 三、财政托底，基建、民生、产业多点发力 .13 （一）财政加大转移、直达，重在民生、基建等 .13 （二）加强产业引导，加快推动十四五项目建设 .14 风

8、险提示： .17 图表目录图表目录 图表 1：疫情后，第三产业修复偏慢 .4 图表 2：下游消费制造利润受到明显挤压 .4 图表 3：居民收入分化加大 .4 图表 4：年轻人失业率远高于以往同期.4 图表 5：伴随经济下行，准备金率下调.5 图表 6：房贷利率与房价变化呈负向关系 .5 图表 7：货币市场利率持续在低位低波动 .5 图表 8：防范金融、债务风险依然政策重心.5 图表 9：财政更加注重精准、货币政策加大结构支持.6 图表 10：近年来，支农、支小、扶贫再贷款明显增长.6 图表 11：2021 年 10 月以来，政策托底态度明确.6 图表 12：稳定就业，需要适当的经济增速 .7

9、图表 13：近年来，财政加大民生相关支出 .7 图表 14：财政发力“呼之欲出” .7 图表 15：传统阶段，基建对冲出口下滑.7 图表 16：2021 年一般财政收入增速显著高于支出增速 .8 图表 17：2021 年收支差额变化类似 2018 年 .8 图表 18：截至 2021年 11 月，国债约有 1 万亿元未发 .8 图表 19：调入资金及使用转结结余来自中央和地方 .8 图表 20：政府性基金收入增速一度略高于支出增速 .9 图表 21：政府性基金收支差额明显小于 2020 年.9 图表 22：2021 年专项债发行明显后臵.9 图表 23：考虑专项债，地方政府性基金收支差额扩张.

10、9 图表 24：中央一般财政收入完成进度较快 .10 UXhZjWbWnV8VNAyX7NbP9PsQmMpNmNeRpOtRjMmNqPbRmMuNNZsPoPxNnOnM2022 年财政展望 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：地方政府性基金收支差额略小于 2019 年 .10 图表 26：2021 年，中央和地方财结余或有 1.4 万亿元左右 .10 图表 27：地方政府债务率或超过 100%警戒线. 11 图表 28：近年来，地方政府性基金付息压力明显上升. 11 图表 29：地方政府杠杆率高于中央政府. 11 图表 30：近两年中央赤字规模扩张明显. 11 图表 31：

11、2020 年国有资本经营预算调入接近两千亿元 .12 图表 32：私营企业负债率明显抬升、而国企持续回落.12 图表 33：土地相关支出以收定支特征明显 .12 图表 34：2022 年，广义财政支出或大于收入 .12 图表 35：中央对地方转移支付逐年增加.13 图表 36：转移支付支出投向民生、基建等占比居前 .13 图表 37：社会保障、卫生健康等民生领域支出较快 .13 图表 38：近年来，减税降费规模逐年扩大 .13 图表 39：2021 年基建投资相对低迷 .14 图表 40：专项债主要投向基建、民生等相关领域.14 图表 41：省级重大项目以产业项目居多.14 图表 42：制造业

12、中长期贷款增长快于基建和地产.14 图表 43： “十四五”项目推进或加快 .15 图表 44：广东“十四五”重大项目增长较快.15 图表 45： “十四五”规划项目涵盖基建、产业、民生等各领域 .16 图表 46：广东“十四五”项目投资接近一半投基建 .16 图表 47：浙江“十四五”项目投资重在产业和民生等.16 2022 年财政展望 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 三重压力、稳字当头下，2022 年或将是政策“大年” ，财政政策重要性愈加凸显。财政可能有多大空间和力度，着力点或在哪里？本文系统梳理，可供参考。 一、政策托底一、政策托底加码加码，重任在财政，而非货币，重任在财政，而非

13、货币 （一）当前结构性问题突出，并非放水就能解决（一）当前结构性问题突出，并非放水就能解决 眼下，经济结构性问题带来的影响，可能大于总量“失速”的风险眼下，经济结构性问题带来的影响，可能大于总量“失速”的风险。伴随地产调控的滞后影响、疫情反复的干扰等显现，经济面临的下行压力加大。有别于传统阶段，当前经济运行中的结构性问题突出，尤其是疫情后经济恢复不均衡现象凸显，服务业、中小微企业等受到的冲击大、恢复慢，工业 GDP 早已恢复、而服务业 GDP 仍远低于正常情况，原材料涨价等对下游消费制造利润产生明显挤压；居民收入、就业分化也明显加大，年轻人、农民工等弱势群体就业难度加大，16-24 岁人口调查

14、失业率远高于以往同期。 图表图表1：疫情后，第三产业修复偏慢：疫情后，第三产业修复偏慢 图表图表2：下游消费制造利润受到明显挤压：下游消费制造利润受到明显挤压 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表3：居民收入分化加大：居民收入分化加大 图表图表4：年轻人失业率远高于以往同期：年轻人失业率远高于以往同期 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 稳增长货币先行，稳增长货币先行，但当前面临的结构性问题，但当前面临的结构性问题，或或并非放水就能解决并非放水就能解决。经济下行压力上升下，稳增长的信号频现，货币政策操作灵活适度，普降准备金率、引导

15、金融服务实体。然而，当前经济面临的不只是周期性因素影响，还有阶段-10-505102015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09(%)实际GDP增速GDP当季同比第一产业第二产业第三产业1520253035404550552016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-0220

16、21-062021-10(%)制造业利润累计占比加工冶炼设备制造消费制造-202468102018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09(%)居民收入累计同比人均可支配收入人均可支配收入中位数810121416181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(%)就业人员调查失业率:16-24岁人口2018年2019年2020年2021年2022 年

17、财政展望 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 性、结构性因素的制约，货币既不能收紧，也不能“大水漫灌” 。利率走廊调控日趋成熟的背景下，短端利率或持续低位水平保持低波动，类似 2015-2016年。同时，遏制房地产金融化泡沫化、整治影子银行等措施，仍需要坚定不动摇，避免类似 2015-2016 年金融无序扩张。 图表图表5：伴随经济下行，准备金率下调：伴随经济下行，准备金率下调 图表图表6：房贷利率与房价变化呈负向关系：房贷利率与房价变化呈负向关系 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表7：货币市场利率持续在低位低波动：货币市场利率持续在低位低波动 图表图表

18、8：防范金融、债务风险依然政策重心：防范金融、债务风险依然政策重心 来源：Wind、国金证券研究所 来源：新华社、中国人民银行、财政部、各地政府网、国金证券研究所 解决解决结构结构性问题，要求政策精准制导，财政政策主动性优势凸显，货币政性问题，要求政策精准制导，财政政策主动性优势凸显，货币政策加大结构性工具的运用。策加大结构性工具的运用。传统周期阶段，总需求不足拖累经济下行；当前经济处于加速转型阶段，新旧动能切换过程中有效需求不足，政策既要保证短期经济不能“失速”，又要注重长期“调结构”，必然要求托底政策精准制导、不能盲目刺激。在此背景下，主动创造需求的财政政策重要性凸显，货币政策也多运用结构

19、性工具，如支农、支小、扶贫再贷款等，定向加大对薄弱领域的支持。 05101520791113151719212007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-12(%)(%)法定准备金率(中小机构)工业增加值(5MMA,右轴)45678-1.5-0.50.51.52.53.520112012201320142015201620172018201

20、920202021(%)(%)百城住宅价格指数环比个人住房贷款利率(右轴)0123456782015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-11(%)R007DR0077天OMO利率7天SLF利率会议/文件会议/文件风险防控风险防控2021年10月12日广东省全面启动全域无隐性债务试点工作正式启动广东省全域无隐性债务试点工作，推动实现地方政实现地方政府隐性债务府隐性债务“清零清零”。2021年11月19日三季度

21、货币政策执行报告健全金融风险问责机制，对重大金融风险严肃追责问责对重大金融风险严肃追责问责。落实地方党政同责地方党政同责，压实各方责任2021年11月24日江苏省第十四次党代会深入开展地方政府隐性债务监督推动建设全省隐性债务监推动建设全省隐性债务监管平台管平台，选择债务风险较大的重点地区开展专项监督开展专项监督，针对发现的债务“出血点”2021年12月16日加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会推动出台终身问责、倒查责任制度办法对继续违法违规举债违规行为，发现一起、查处一起、问责一起，做到终身问发现一起、查处一起、问责一起，做到终身问责、倒查责任责、倒查责任财政部将会同有关部门健全

22、依法从严遏制新增隐性债务、稳妥化解存量隐性债务的体制机制。2021年11月12日央行学习十九届六中全会精神继续稳妥有序处臵高风险金融机构稳妥有序处臵高风险金融机构牢牢守住不发生系统性风险的底线有效应对外部冲击风险有效应对外部冲击风险坚决遏制金融服务业遏制金融服务业领域的垄断和资本无序扩张领域的垄断和资本无序扩张2021年11月12日银保监会学习十九届六中全会精神毫不松懈地防范化解金融风险毫不松懈地防范化解金融风险遏制房地产金融化泡沫化遏制房地产金融化泡沫化倾向倾向，健全房地产调控长效机制持续整治影子银行持续整治影子银行业务，加快推动高风险金融机构风险化解推动高风险金融机构风险化解，严厉打击违法

23、违规金融活动等。2021年11月19日三季度货币政策执行报告坚持底线思维坚持底线思维夯实金融稳定的基础夯实金融稳定的基础，以经济高质量发展化解金融风险防止在处臵其他领域风险过程中引发次生金融次生金融风险风险处理好稳增长和防风险稳增长和防风险的关系等。2021年12月10日中央经济工作会议压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任。救主体责任。要强化能力建设，加强金融监管干部队伍建设完善金融风险处臵机制。完善金融风险处臵机制。时间时间债务风险金融风险2022 年财政展望 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：财政更加

24、注重精准、货币政策加大结构支持：财政更加注重精准、货币政策加大结构支持 图表图表10：近年来，支农、支小、扶贫再贷款明显增长：近年来，支农、支小、扶贫再贷款明显增长 来源：新华社、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 （二）（二）守住“三保”底线，财政政策“义不容辞”守住“三保”底线，财政政策“义不容辞” 近期，政策托底态度明确，近期，政策托底态度明确，首要首要任务任务或或在于在于守住守住“三保”“三保”底线底线。11 月中旬以来，总理在多个会议上表示，“经济有新的下行压力”、“保持经济运行在合理区间的难度加大”；12 月中央经济工作会议强调，经济面临三重压力，“着力稳定宏观经济大盘

25、”、“政策发力适当靠前”，继续做好“六稳”、“六保”，特别是保就业保民生保市场主体， “保持社会大局稳定” 。 图表图表11：2021年年10月以来，政策托底态度明确月以来，政策托底态度明确 来源：新华社、财政部、中国政府网、国金证券研究所 守住守住“三保三保”底线，一是要保持适度的经济增长，二是要加大对民生领域的底线，一是要保持适度的经济增长，二是要加大对民生领域的投入投入。“稳增长的根本是为了保就业”，以适度的经济增长带动就业，是宏观政策调控的重要举措，关键在于保住市场主体，就有力托住了就业基本盘，进而有利于“社会大局稳定”。以稳增长保就业的同时，政策也在直接加大民生领域投入，一般财政中用

26、于社会保障、卫生健康的支出比重近年来持续抬升。 会议会议日期日期主要内容主要内容中央政治局会议2021年4月30日要精准实施宏观政策要精准实施宏观政策积极的财政政策要落实落积极的财政政策要落实落细细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的发挥对优化经济结构的撬动作用撬动作用。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持。中央政治局会议2021年7月30日要做好宏观政策跨周期调节要做好宏观政策跨周期调节积极的财政政策要积极的财政政策要提升政策效能提升政策效能，兜牢基层“三保”底线稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中

27、小企业助力中小企业和困难行业持续恢复和困难行业持续恢复。中央政治局会议2021年12月6日宏观政策要稳健有效宏观政策要稳健有效积极的财政政策要提升效能，更加注重精准更加注重精准、可持续。稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕结构政策要着力畅通国民经济循环，提升制造业核心竞争力，增强供应链韧性。中央经济工作会议2021年12月10日宏观政策要稳健有效宏观政策要稳健有效积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续强化对中小微企业强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对

28、实体经济特别是小微企引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持业、科技创新、绿色发展的支持。050100150200250300-40-200204060801002017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09(%)(%)再贷款余额同比支农再贷款扶贫再贷款支小再贷款(右轴)会议会议日期日期主要内容主要内容财政部新闻发布会2021年10月22日要求地方按照“资金跟着项目走”的原则，继续围绕国家重大

29、区域发展战略以及“十四五”发展规划等，加大对重点项目的支持力度2021年新增专项债年新增专项债券额度尽量在券额度尽量在11月底前发行完毕。月底前发行完毕。经济形势专家企业家座谈会2021年11月18日我国经济出现新的下行压力我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体做好跨周期调节，推动经济爬坡过坎，保持经济运行在合理区间和就业大局稳定。经济形势部分地方政府主要负责人座谈会2021年11月22日国内外环境中不稳定不确定因素增多，我国经济面临新的下行压力国内外环境中不稳定不确定因

30、素增多，我国经济面临新的下行压力落实好岁末年初筹划的跨周期调节举措落实好岁末年初筹划的跨周期调节举措防范化解风险，推动经济在爬坡过坎中持续健康发展。国常会2021年11月24日面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节要加强跨周期调节更好发挥专项债资金带动社会资金的作用，扩大有效投资扩大有效投资，以利扩大内需、促进消费。中央经济工作会议2021年12月10日着力稳定宏观经济大盘着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间，保持社会大局稳定明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适

31、当靠前策发力适当靠前围绕保持经济运行在合理区间，加强和改善宏观调控，加大宏观政策跨周期调节力度加大宏观政策跨周期调节力度。2022 年财政展望 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：稳定就业，需要适当的经济增速：稳定就业，需要适当的经济增速 图表图表13：近年来，财政加大民生相关支出：近年来，财政加大民生相关支出 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 守住守住“三保三保”底线，财政政策底线，财政政策“义不容辞义不容辞”，托底加码，托底加码“呼之欲出呼之欲出”。地产和出口两大传统需求动能，在 2022 年都面临收缩，基建投资加码对冲部分需求收缩，已成为政策

32、发力适当超前的重要抓手之一，也需要财政保持支出强调、加快支出进度。中央领导也在多个会议上表示，集中财力保基层民生和基层运转，实施新的减税降费政策、提前下达地方债额度等，相关措施或陆续落地。 图表图表14：财政发力“呼之欲出”财政发力“呼之欲出” 图表图表15：传统阶段，基建对冲出口下滑传统阶段，基建对冲出口下滑 来源：中国政府网、新华社、财政部、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 012345246810121416199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017

33、201820192020(%)(%)GDP增速城镇就业人员增速(右轴)05101520教育 社会保障农林水卫生健康城乡社区交通运输债务付息科学技术节能环保文体传媒(%)一般财政支出结构201920202021-10会议会议日期日期主要内容主要内容财政部新闻发布会2021年10月22日要求地方按照“资金跟着项目走”的原则，继续围绕国家重大区域发展战略以及“十四五”发展规划等，加大对重点项目的支持力度2021年新增专项债券额度尽量在年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。月底前发行完毕。经济形势专家企业家座谈会2021年11月18日上亿市场主体是中国经济韧性、潜力所在，有力托住了就业基本盘在延

34、续制度性减税、落实已定缓税政策的同时，研究采取新的组合式、阶段性减税降费措施研究采取新的组合式、阶段性减税降费措施，完善研发费用加计扣除、增值税留抵退税等政策。经济形势部分地方政府主要负责人座谈会2021年11月22日落实好国家减税降费落实好国家减税降费、市场保供稳价等政策，采取措施清理拖欠中小企业应收账款，帮助市场主体降成本、解难题。国家研究出台组合式减税降费政策并形成规模国家研究出台组合式减税降费政策并形成规模坚持政府过紧日子，集中财力保减税降费政策落地集中财力保减税降费政策落地、保基本民生和基层运转。中央经济工作会议2021年12月10日积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要

35、保证财政支出强度，加快支出进度保证财政支出强度，加快支出进度。实施新的减税降费实施新的减税降费政策政策，强化对中小微企业、个体工商户、制造业、风险化解等的支持力度，适度超前开展基础设施投资适度超前开展基础设施投资。加强和完善地方政府专项债券管理国务院政策例行吹风会2021年12月16日近期财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元额1.46万亿元，要求各地明年一季度早发行、早使用。明年专项债券发行要把握好三个字：早、准、快明年专项债券发行要把握好三个字：早、准、快。-30-20-1001020304050-40-30-20-1001020

36、30405060200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(%)(%)基建投资累计同比出口累计同比(右轴)2022 年财政展望 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、二、财政空间的打开，靠财政空间的打开，靠中央中央和国企和国企加杠杆加杠杆 （一（一）财政较大规模结余，有利于财政发力前臵财政较大规模结余，有利于财政发力前臵 一般财政或出现明显一般财政或出现明显“超收减支超收减支”，有利于有利于 2022 年财政发力前臵年财政发力前臵。2021 年初以来，一般财政收入增长较快、而支出较慢；截至

37、 10 月，一般财政收入完成预算的 92%，而支出只有预算的 78%，或使得年底一般财政结余增加。在此背景下，赤字使用偏慢，国债发行节奏明显后臵、12 月仍有 1 万亿元待发；同时，一般财政需要使用的政府性基金调入及使用结转结余，也可能低于预算。 图表图表16：2021年年一般财政收入增速显著高于支出增速一般财政收入增速显著高于支出增速 图表图表17：2021年收支差额变化类似年收支差额变化类似2018年年 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表18：截至截至2021年年11月，国债约有月，国债约有1万亿元未发万亿元未发 图表图表19：调入资金及使用转结结余来

38、自中央和地方：调入资金及使用转结结余来自中央和地方 来源：Wind、国金证券研究所 来源：财政部、国金证券研究所 政府性基金支出也相对较慢，或导致地方结转结余规模政府性基金支出也相对较慢，或导致地方结转结余规模较大较大。2021 年前 8个月，政府性基金支出一度明显慢于收入，9 月支持开始有所加快，但收支差额为-1.07 万亿元、显著高于 2020 年同期的-2.3 万亿元；由于 2021 年专项债规模与 2020 年大体相当，即使没有 1 万亿元特别国债，全年政府性基金收支差额也可能达到 2020 年的规模。此外，专项债发行节奏明显后臵，或使得已下拨的专项资金，部分到 2022 年才真正运用

39、、形成实物工作量。 -20-15-10-5051015202018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10(%)一般公共财政收入累计同比收入累计同比支出累计同比-80,000-60,000-40,000-20,000020,0001月3月5月7月9月11月(亿元)一般财政收支差额20182019202020210.00.51.01.52.02.53.03.519992001200

40、3200520072009201120132015201720192021(万亿元)国债净融资中央赤字规模02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020162017201820192020(亿元)一般财政调入资金及使用结转结余中央财政调入资金决算从地方预算稳定调节基金调入及使用结转结余2022 年财政展望 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表20：政府性基金收入增速：政府性基金收入增速一度一度略高于支出增速略高于支出增速 图表图表21：政府性基金收支差额明显小于：政府性基金收支差额明显小于2020年年 来源：Wi

41、nd、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表22：2021年专项债发行明显后臵年专项债发行明显后臵 图表图表23：考虑专项债，地方政府性基金收支差额扩张：考虑专项债，地方政府性基金收支差额扩张 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2021 年末，中央和地方财政结余规模年末，中央和地方财政结余规模或在或在 1.4 万亿元万亿元左右左右，有利于有利于 2022年年财政支出扩张财政支出扩张。截至 2021 年 10 月，中央一般财政收入 8.5 万亿元、占全年预算比重达 94.7%，进度明显快于近年来同期，即使后面 2 个月按照过去 5 年平均收入来，全

42、年超收规模或超 4200 亿元，对应中央预算稳定调节基金余额超 4500 亿元。土地成交回落对政府性基金收入和支出均有显著影响，而收支差额并没有明显超出 2019 年前 10 月，即使后面 2 个月差额按照历史最大情况估计，考虑专项债收入后的地方政府性基金收支差额也可能达 2.1 万亿元；假设收支差额全部调入地方一般财政，对应地方结转结余余额或超 9200 亿元。 -30-20-100102030402019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-10(%)政府性基金收支累计同比

43、收入累计同比支出累计同比-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,0002月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(亿元)政府性基金收支差额201820192020202102,0004,0006,0008,00010,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(亿元)专项债新券201820192020202105,00010,00015,00020,00025,0002011201220132014201520162017201820192020(亿元)地方政府性基金收支差额

44、(决算数)2022 年财政展望 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：中央一般财政收入完成进度较快：中央一般财政收入完成进度较快 图表图表25：地方政府性基金收支差额略小于：地方政府性基金收支差额略小于2019年年 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 图表图表26：2021年，年，中央和地方财中央和地方财结余或有结余或有1.4万亿元万亿元左右左右 来源：财政部、国金证券研究所 （二）地方债务压制下，中央财政和国企（二）地方债务压制下，中央财政和国企加杠杆加杠杆 伴随伴随地方债务地方债务快速累积，专项债大规模扩张或较难持续快速累积，专项债大规模扩张或较

45、难持续。近年来，专项债额度快速扩张，从 2016 年 4000 亿元增长至 2020 年的 3.75 万亿元，2021 年继续保持 3.65 万亿元规模，或推动 2021 年底地方政府债务率超过 100%警戒线。地方债持续累积下，地方财政付息压力明显上升，尤其是地方政府性基金，专项债付息规模占地方政府性支出的比重逐年抬升、2020 年达 3.5%。 84868890929496201620172018201920202021(%)前10个月中央一般财政收入完成进度(收入与全年预算之比)-30,000-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,0002月 3月 4月

46、 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(亿元)地方政府性基金收入-支出累计值2018年2019年2020年2021年02,0004,0006,0008,00010,000201620172018201920202021E(亿元)地方结转结余余额中央预算稳定调节基金余额2022 年财政展望 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：地方政府债务率或超过：地方政府债务率或超过100%警戒线警戒线 图表图表28：近年来，地方政府性基金付息压力明显上升：近年来，地方政府性基金付息压力明显上升 来源：Wind、财政部、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 相较之下，中央

47、债务扩张较慢，使得中央财政可以扩张的空间相较之下，中央债务扩张较慢，使得中央财政可以扩张的空间相对较大相对较大。过去三十年，稳增长主要依靠地方政府和城投平台等的债务扩张，中央赤字亦有扩张、但扩张速度远慢于地方政府相关。在此背景下，地方政府杠杆率持续抬升、2021 年 9 月达 25.8%，比中央政府杠杆率高 6.1 个百分点，如果考虑地方政府“隐性”债务，地方政府杠杆率可能远高于中央政府杠杆率。综合债务风险、中央财政实力等来看，中央财政赤字腾挪的空间，可能大于地方财政。 图表图表29：地方政府杠杆率高于中央政府：地方政府杠杆率高于中央政府 图表图表30：近两年中央赤字规模扩张明显：近两年中央赤

48、字规模扩张明显 来源：CNBS、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 优质大中型国企市场化融资优质大中型国企市场化融资，也可以，也可以作为广义财政的重要补充作为广义财政的重要补充。除了中央和地方财政结余外，国有资本经营预算调入也可以补充一部分财政收入，但规模相对有限、2020 年接近 2000 亿元。更为重要的是，让优质的大中型国企，来承担部分项目投融资职能，是较为可行的方式。国企去杠杆近年来成效显著、报表质量改善，加之 2021 年国企盈利改善显著，均有利于国企市场化融资。 60708090100110120012345201620172018201920202021E(万亿元)(

49、%)专项债一般债地方政府债务率(右轴)01234201520162017201820192020(%)地方财政付息占支出比重一般公共财政政府性基金0510152025302000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021(%)政府杠杆率中央政府地方政府1.52.02.53.03.54.001232013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(万亿元)(%)中央赤字规模目标赤字率(右轴)2022 年财政展望 - 12 - 敬请参阅

50、最后一页特别声明 图表图表31：2020年国有资本经营预算调入接近两千亿元年国有资本经营预算调入接近两千亿元 图表图表32：私营企业负债率明显抬升、而国企持续回落：私营企业负债率明显抬升、而国企持续回落 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 2022 年，年，较大规模结余、较高的中央赤字等，较大规模结余、较高的中央赤字等，或或推动广义财政支出推动广义财政支出增速，增速，高于收入高于收入及及 2021 年支出年支出。土地成交大幅回落对土地财政的拖累，将在 2022 年滞后显现；以收定支下，土地相关收入减少，也会降低土地赔偿款等土地相关支出，从而拉低整体财政支出水平，但对

51、财政有效支出的拖累弱于总体支出回落。中性情景下，假设 2022 年赤字率 3.5%、专项债降至 2.5 万亿元，加之多用结余、少剩余，广义财政支出增速或达 4.5%。 图表图表33：土地相关支出以收定支特征明显：土地相关支出以收定支特征明显 图表图表34：2022年，广义财政支出或大于收入年，广义财政支出或大于收入 来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60020162017201820192020(亿元)国有资本经营预算调入中央地方50%52%54%56%58%60%62%64%20022003200420

52、05200620072008200920102011201220142015201620172018201920202021资产负债率国有企业私营企业大中型国有控股企业-30-20-10010203040502011201220132014201520162017201820192020(%)土地相关收入合计增速土地相关支出合计增速051015202520112012201320142015201620172018201920202021E2022E(%)广义财政收入增速广义财政支出增速2022 年财政展望 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 三、三、财政托底，基建、民生、产业多点发力财政

53、托底，基建、民生、产业多点发力 （一）财政加大转移、直达，重在民生、（一）财政加大转移、直达，重在民生、基建基建等等 中央通过赤字等扩大收入中央通过赤字等扩大收入后，后，或再通过或再通过转移支付、直达地方等方式，转移支付、直达地方等方式，增强增强地方地方“动力动力”、精准制导、精准制导。中央对地方转移支付规模，近年来逐步增加，是地方财政重要收入来源，主要用于税收返还及固定补助、基本养老金、基建等。2020 年，财政部新增用于公共卫生体系建设和疫情防控的特殊转移支付，及主要用于基层“六保”的资金直达机制；直达机制实施逐步常态化，资金直达规模由 2020 年的 1.7 万亿元扩大至 2021 年的

54、 2.8 万亿元，未来或进一步扩大。 图表图表35：中央对地方转移支付逐年增加：中央对地方转移支付逐年增加 图表图表36：转移支付支出投向民生、基建等占比居前：转移支付支出投向民生、基建等占比居前 来源：财政部、国金证券研究所 来源：财政部、国金证券研究所 财政发力，财政发力，首要首要或或在在保就业保民生保市场主体保就业保民生保市场主体，或继续加大民生领域支出，或继续加大民生领域支出、扩大减税降费等扩大减税降费等。上亿市场主体，是保就业保民生的关键所在，11 月中旬总理召开座谈会时强调，宏观政策要继续围绕市场主体展开，在延续制度性减税、落实已定缓税政策的同时，研究采取新的组合式、阶段性减税降费

55、措施，集中财力保减税降费政策落地，2022 年减税降费规模或在 2021 年基础上扩大。 图表图表37：社会保障、卫生健康等民生领域支出较快社会保障、卫生健康等民生领域支出较快 图表图表38：近年来，减税降费规模逐年扩大：近年来，减税降费规模逐年扩大 来源：Wind、国金证券研究所 来源：财政部、国金证券研究所 0123456789102011201220132014201520162017201820192020(万亿元)中央对地方转移支付政府性基金一般财政0510152025均衡性转移支付其他税收返还及固定补助基本养老金转移支付特殊转移支付基建支出城乡居民基本医疗保险补助车辆购置税收入补助

56、地方资金县级基本财力保障机制奖补资金老少边穷地区转移支付农业生产发展资金城乡义务教育补助经费体制结算补助困难群众救助补助资金重点生态功能区转移支付(%)一般财政转移支付支出结构(2020年)-15-10-5051015债务付息社会保障卫生健康教育农林水文体传媒科学技术交通运输节能环保城乡社区(%)2021年前10月一般财政支出分项增速01232016年2017年2018年2019年2020年2021年前9月(万亿元)全国减税降费金额2022 年财政展望 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 适度超前基建投资，尤其是跟适度超前基建投资，尤其是跟交通强国、现代能源体系建设交通强国、现代能源体系建

57、设等等相关基础相关基础设施设施，或是重点发力方向，或是重点发力方向。12 月中央经济工作会议明确强调，政策发力适当靠前；适度超前开展基础设施投资，或成为对冲地产投资下行的重要抓手。在畅通国内大循环背景下，加快形成内外联通、安全高效的物流网络，必然带来交运相关基建投资，也是增强区域发展平衡性、协调性的重要前提。伴随能源革命的深入推进，电网传输、新能源基础设施等能源基础设施投资或逐步增加。中性情景下，预计 2022 年全年基建投资增速或回升至 6%左右。 图表图表39：2021年基建投资相对低迷年基建投资相对低迷 图表图表40：专项债主要专项债主要投向基建、民生等相关领域投向基建、民生等相关领域

58、来源：Wind、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 （二）（二）加强产业引导，加快推动十四五加强产业引导，加快推动十四五项目建设项目建设 有别于传统周期，政策托底，更加注重长、短结合，适度超前发力稳短期有别于传统周期，政策托底，更加注重长、短结合，适度超前发力稳短期需求的同时，也加强对中长期产业发展等的引导需求的同时，也加强对中长期产业发展等的引导。2021 年中央经济工作会议中提出“要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目” ，指向的大概率即是“补链强链”类“产业突围”相关项目。我们在梳理地方政府重大项目的结构时发现，近年产业类项目数量最多，占重大项目总数量的比重大致

59、稳定在 50%左右。金融资源也明显向产业项目倾斜，制造业中长贷增速，从低于基建的 10%增速持续抬升至 2021 年 6 月 40%以上。 图表图表41：省级重大项目以产业项目居多：省级重大项目以产业项目居多 图表图表42：制造业中长期贷款增长快于基建和地产：制造业中长期贷款增长快于基建和地产 来源：各地发改委、国金证券研究所 来源：Wind、中国人民银行、国金证券研究所 -30-20-10010203040-40-30-20-10010202018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10

60、2021-012021-042021-072021-10(%)(%)基建投资当月同比交运仓储水利环境基建电燃水(右轴)010203040506070基建相关社会事业保障性安居工程生态环保其他能源、城乡冷链物流化解中小银行风险土地储备(%)地方债新券投向结构2019年2020年2021年前10月0102030405060产业发展民生与社会事业基础设施建设生态环保农业与农村能源(%)部分省级重大项目数量结构2020年2021年0%10%20%30%40%50%2017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03

61、2020-062020-092020-122021-032021-062021-09贷款余额增速制造业中长贷基础设施中长贷房地产开发贷2022 年财政展望 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 “十四五”“十四五”期间规划的重大项目，加快推进或提前启动，期间规划的重大项目，加快推进或提前启动，或或成为稳增长重成为稳增长重要抓手要抓手。2021 年中国常会，已部署推进实施“十四五”规划驱动的重大项目，要求细化实化支持政策，绝大部分项目陆续启动、保证项目尽早开工；7 月中央政治局会议要求加快推进“十四五”规划重大项目建设，12 月中央经济工作要求“政策发力适当靠前”。十四五规划的重大项目规模大、

62、质量高，已开工的加快推进、部分规划项目提前启动等，是较具可行性的稳增长抓手。 图表图表43： “十四五”项目推进或加快： “十四五”项目推进或加快 图表图表44：广东“十四五”重大项目增长较快：广东“十四五”重大项目增长较快 来源：新华社、中国政府网、国金证券研究所 来源：Wind、国金证券研究所 伴随伴随“十四五十四五”项目加快落地，项目加快落地，后续关注智能制造、高端材料等核心制造，后续关注智能制造、高端材料等核心制造，数字化等领域投资机遇数字化等领域投资机遇。2021 年中央经济工作会议强调， “要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目” 。结合“十四五”规划来看，核心制造业

63、相关的智能制造、高端材料、新能源等，数字经济相关的物联网、人工智能，及数字化相关的智能交通、智慧能源等领域，值得关注。不同区域侧重不同，同样是沿海发达经济地区，广东“十四五”项目投资近一半为交通领域，而浙江项目投资只有 26%为交通相关、重在现代产业和民生领域。 会议会议日期日期主要内容主要内容贯彻落实“十四五”规划纲要 加快建立现代财税体制发布会2021年4月7日加快建立现代财税体制，积极发挥财政职能作用，切实保障“十四五”重大战略和重点任务落到实处、取得实效。国常会2021年6月9日部署推进实施“十四五”规划纲要确定的重大工程项目有序做好项目实施准备，细化实化支持政策，绝大部分项目陆续启动

64、绝大部分项目陆续启动优化审批核准程序，减少不必要审批，保证项目尽早开工保证项目尽早开工、资金高效使用对项目推进不力的要加强督促对项目推进不力的要加强督促，及时解决建设中的问题。中央政治局会议2021年7月30日要挖掘国内市场潜力加快推进加快推进“十四五十四五”规划重规划重大工程项目建设大工程项目建设。中央经济工作会议2021年12月10日各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发政策发力适当靠前力适当靠前适度超前开展基础设施投资要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目。0246810广东浙江陕西(万亿元)重大项目计划总投资十三五十四五202

65、2 年财政展望 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表45： “十四五”规划项目涵盖基建、产业、民生等各领域： “十四五”规划项目涵盖基建、产业、民生等各领域 来源：新华社、国金证券研究所 图表图表46：广东“十四五”项目投资接近一半投基建：广东“十四五”项目投资接近一半投基建 图表图表47：浙江：浙江“十四五”项目投资“十四五”项目投资重重在在产业和民生等产业和民生等 来源：广东省政府网站、国金证券研究所 来源：浙江省政府网站、国金证券研究所 经过研究，我们发现：经过研究，我们发现： （1）眼下，经济结构性问题带来的影响，可能大于总量“失速”的风险，或并非单纯货币放水就能解决。财政

66、政策主动性优势凸显，适度超前创造需求的同时，可精准制导、有效缓解结构性矛盾。 （2）2021 年财政“超收减支” 、资金拨付后臵等，有利于 2022 年财政发力前臵。地方债务压制下，财政发力靠专项债或“独木难支” ，中央财政赤字扩张和优质国企市场化融资，或是重要补充。 （3）中央通过赤字等扩大收入，或再通过转移支付、直达地方等精准制导，加大民生、基建等领域投入，同时或实施新的减税降费措施、保护市场主体。 46.0 11.4 9.0 7.5 5.7 4.9 4.4 4.2 4.0 2.8 广东“十四五”项目投资结构交通运输产业集群现代能源新型基建民生保障现代水利生态文明现代服务业新型城镇化农业农村9.0 28.5 26.2 16.2 20.1 浙江“十四五”项目投资结构(%)科技创新现代产业交通设施生态环保社会民生2022 年财政展望 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 （4）畅通国内大循环下，适度超前开展基建投资，或重点在交通强国、现代能源体系建设等领域，预计 2022 年全年基建投资增速或回升至 6%左右。 （5） “十四五”期间规划的重大项目，加快推进或提前启动，或成为稳增长重要抓手，后续关注智能制造、高端材料等核心制造及数字化等领域投资机遇。 风险提示：风险提示： 1、债务风险加速暴露； 2、政策调控变化。