富奥股份-深度研究报告：老将从蜕变到腾飞-20211213（44页）.pdf

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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 富奥股份（000030）深度研究报告 强推强推（首次首次） 老将，从蜕变到腾飞老将，从蜕变到腾飞 目标价目标价区间区间：9.28-12.38 元元 当前价：当前价：7.22 元元 富奥较早启动国企改革，背靠一汽集团，目前已形成较好组织架构、业务体富奥较早启动国企改革，背靠一汽集团，目前已形成较好组织架构、业务体系布局。系布局。富奥虽是一汽系三大零部件平台之一，但在 2007 年便通过混改脱离一汽控股， 较早的国企改革使公司管理层较早进入

2、职业经理阶段， 并对公司多元业务进行了更加体系化的梳理和定位。2021 年初公司宣布了大力度的股权激励计划，有望进一步释放公司经营潜力。 公司未来成长核心看自主的公司未来成长核心看自主的汽车电子汽车电子与底盘系统。与底盘系统。 我们将公司经营及利润主体分为参股和自主两类， 利润构成六四开，其中参股公司的外资股东基本为行业龙头，能够收获相对持续稳定的现金流，而自主业务成长性更强： 1) 新业务，新业务，汽车电子汽车电子智能电动智能电动化化：智能化：智能化：携手德赛西威成立控股公司富赛电子，产品从智能座舱向智能驾驶延伸，背靠一汽，我们预计富赛将实现翻倍式增长，2025 年营收有望达 50 亿元+。

3、电动化：电动化：产品端布局了逆变器、热泵空调、电池壳体等，客户端将受益于大众 MEB、红旗电动化放量，预计 2025 配套 MEB 带来的全口径增量营收约 38 亿元、红旗电动带来超过 10 亿元收入。至合并利润表，我们预计汽车电子业务收入有望从2020年的1亿元增长到2023年的42亿元， 营收占比从1%提升至20%。 2) 传统业务：传统业务： 泵业、 传动轴、 紧固件等业务开始出海， 底盘将依托红旗放量，2020-2023 年营收有望从 59 亿元增至 105 亿元，占比保持 50%左右。 综合而言综合而言： 产品层面， 智能化电动化给公司带来增量单车配套价值。 客户层面，大客户红旗放量

4、中，同时公司正在加速开拓丰田、国内自主以及奔驰宝马。最终在经营主体层面，公司参股业务将提供稳定持续的现金流， 自主业务将得到E 事业部和底盘系统的增长支撑。 估值估值，内在价值远高于当前股价，内在价值远高于当前股价：国企、合资、集团，这三个因素较大地影响了市场对富奥的价值评估，但不管什么因素，最终仍是看公司成长性的折现： 1) 成长性相对估值成长性相对估值：按我们盈利预测，2021-2023 年增速分别-11%、+39%、+30%，参考过去公司经营较好时 15-20 倍 PE，我们按成长性预期给予其2022 年目标 PE 15-20 倍，对应市值 168 亿-224 亿元。 2) 现金流绝对估

5、值现金流绝对估值：富奥是稳定现金流与一定成长性的综合体，我们估计公司现金流折现估值 296 亿元， 考虑市场对国企、 外资体制对增速预期的影响进而对估值的折价， 我们估计公司公允价值 250-300 亿元， 空间较大。 投资建议：投资建议： 公司是一汽集团核心零部件供应商， 较早进行国企改革优化了管理和业务结构。短期看，公司将受益于核心客户大众补库和 MEB 上量，以及红旗的强力增长；中长期看，智能电动化业务和新客户开拓有望打开成长空间。我们预计公司 2021-2023 年归母净利 8.1 亿、11.2 亿、14.5 亿元，同比-11%、+39%、+30%，对应当前 PE 16、12、9 倍。

6、考虑公司成长变化，给予 2022 年目标 PE 15-20 倍，对应目标市值 168 亿-224 亿元、目标股价区间在 9.28-12.38元、目标空间 29%-71%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格上涨、芯片供给恢复低于预期、大众补库及 MEB 销量低于预期、红旗销量低于预期、智能电动业务开拓速度低于预期等。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 11,113 12,719 16,412 20,901 同比增速(%) 10.4% 14.4% 29.0% 27.4% 归母净利润(百万) 901 807 1,120