阿里巴巴：解析云计算的成长与竞争逻辑（38页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 阿里巴巴-SW(09988.HK) 2021 年 09 月 27 日 买入买入（首次首次） 所属行业：资讯科技业/软件服务 当前价格(港币)：144.33 元 市场表现市场表现 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -12.07 -29.68 -33.07 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 阿里巴巴阿里巴巴-SW（09988.HK） ：解析云计解析云计 算的成长与竞争逻辑算的成长与竞争逻辑 投资要点投资要点 本篇报告旨在回答关于云计算本篇报告旨在回答关于云计算的两个问题：第一个问题

2、有关未来的增长，第二个的两个问题：第一个问题有关未来的增长，第二个 问题关于潜在的变现。问题关于潜在的变现。关于增长，阿里云的增长一方面得益于行业的增长，即云 计算对传统 IT 的渗透，以及国内外不同地区上云的进度；另一方面取决于公司的 竞争优势，即公司基于规模优势、研发优势在产品布局、成本上取得领先，并将 优势转化为市场地位的领先。关于变现，阿里云未来的变现空间来自 1）IaaS、 PaaS、SaaS 层收入结构的优化；2）技术逐步达到领先水平后，研发费用率回归 合理水平；3）渠道体系搭建成熟后，销售费用率逐步回落。我们基于公开数据对 上述环节进行拆分测算，并回答这两个核心问题。 云计算行业

3、的竞争逻辑是规模效应驱动成长云计算行业的竞争逻辑是规模效应驱动成长。规模效应主要体现在硬件成本的边 际摊薄，加上客户的决策习惯（通常选择单一供应商作为主要云服务提供商） 。此 外，行业固有的准入壁垒也导致竞争格局的头部化。格局的优化进一步促进成本 的优化，因此头部厂商享有更具优势的地位。基于收入、费用结构拆分和推算， 我们预期阿里云的毛利、 净利率均能够实现改善，远期毛利率预期可达 40%以上， 净利率可达 20%以上。 云服务行业长期趋势是云服务行业长期趋势是 1）IT 基础设施结构性变化；基础设施结构性变化；2）混合云；）混合云；3）边缘云）边缘云。云 计算是传统 IT 分工专业化的产物，

4、云计算的进一步渗透符合经济客观规律，企业 客户结合业务特性选择更灵活、更经济的云计算是长期趋势。此外，随着企业核 心业务的上云，多云策略（混合云）的应用逐步广泛，针对不同云的协同管理成 为云服务提供商的核心竞争力，容器技术、存储虚拟化等技术的发展进一步提升 企业客户的用户体验，降低混合云的部署门槛。最后，边缘云可以满足特定场合 对于计算能力的要求，例如互动直播、智慧城市等，这部分场景的渗透也为行业 带来增量。2021-25 年国内云计算市场规模预计由 2475 亿元增长至 6522 亿元， 复合增速达 27%。海外方面，全球云计算市场规模 2021-23 年预计由 2658 亿美 元增长至 3

5、597 亿美元，复合增速达 16%。 投资建议：投资建议： 我们预计公司 FY2022-24 实现营业收入 9388.76、 11344.88、 13473.79 亿元，同比增速分别为 30.9%、20.8%、18.8%。FY2022-24 预计公司实现经调 整后 EBITA 1679.90、2171.88、2717.55 亿元，同比增速分别为-1.5%、29.3%、 25.1%。综合 SOTP，我们算得阿里巴巴-SW 2022 年每股合理价值为 244 港元/ 股，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策风险，市场竞争加剧风险。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(

6、百万股)： 21,687.31 流通港股(百万股)： 21,687.31 52 周内股价区间(港元)： 143.80-309.40 总市值(百万港元)： 3,129,478.72 总资产(百万港元)： 2,061,354.68 每股净资产(港元)： 54.52 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 FY2020 FY2021 FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入(百万元) 509711 717289 938876 1134488 1347379 (+/-)YOY(%) 35.3% 40.7% 30.9% 20.8% 18.8%