【公司研究】紫金矿业-资源优势有效转化拥抱矿业价值龙头-20200212[18页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 有色金属 2020 年 02 月 12 日 紫金矿业 (601899) 资源优势有效转化，拥抱矿业价值龙头 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： 资源储量持续提升，矿山产量即将跻身国际第一梯队。公司坚持资源优先战略，通过逆周 期优质资源并购，以及持续矿产勘探开发投资，拥有铜金属资源储量超过 5700 万吨、黄 金资源储量 2200 吨 （包含哥伦比亚武里蒂卡） 、 锌铅金属量近 1000 万吨， 位居全球前列。 随着未来三年海外大型项目集中投产， 预计到 2022 年公司矿产铜产量超过 70 万吨，

2、 跻身 行业第一梯队。 历史经验证明公司拥有独到投资眼光，开发建设能力行业领先。公司海外项目收购具有战 略性布局、国际管理经验丰富，2015 年收购刚果（金）卡莫阿铜矿、2018 年收购 Timok 铜金矿、2019 年收购武里蒂卡黄金矿均显示了公司对经济周期的把握能力，在资源价值 低估的位置低成本收购高品位矿山项目。同时，设计建设一体化和大规模开发能力是公司 的另一重要优势。公司是全球为数不多的具有系统自主技术管理能力的矿山企业，吸引培 育高端技术矿业人才，内部管理能力突出，在多年的开发建设中积累了大量宝贵经验 黄金价格趋势向上，铜价趋稳。2020 年金价将继续走高。一是全球货币政策宽松利好

3、金 价。二是目前全球经济不确定性仍然较大，贸易摩擦、中东地缘政治等风险层出不穷，可 能增加国际市场对黄金作为避险资产的需求。供给上金矿产量未来或继续下降。铜价底部 回升有望保持稳定。尽管短期经济受到冲击，但中长期不改国内长期铜需求逻辑，铜价中 枢不会持续大幅下跌。逆周期调节政策发力或对相关行业形成支撑，稳定国内铜需求。中 期看，全球铜需求整体尚缺乏亮点，铜价大幅上涨可能性也较小。供给上 2020 年全球铜 矿供给仍然处于偏紧状态。 业绩迎来爆发式增长，上调盈利预测，给予“买入”评级！随着公司海外项目的投产，未 来三年公司业绩得到显著提升。考虑到新项目收购产生财务费用，我们小幅下调 2019 年

4、 盈利预测至 42.1 亿元（原值 42.7 亿元） 。由于新收购金矿项目 2020 年的投建，以及卡莫 阿和 Timok 项目的加速投产我们上调 2020、2021 年盈利预测至 53.1 亿、73.0 亿（原值 49.3 亿元、52.4 亿） 、新增 2022 年盈利预测 93.1 亿。归母净利润增速分别为 3%、26%、 37%、28%，对应动态 PE 为 25X/20X/15X/12X。我们认为公司成长性优异，至少应该 享受铜行业的估值，我们保守给予 20 年 26 倍 PE，距离当前 30%空间，给予“买入”评 级！ 市场数据： 2020 年 02 月 11 日 收盘价（元） 4.2

5、4 一年内最高/最低（元） 5.02/3.15 市净率 2.3 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 81500 上证指数/深证成指 2901.67/10768.63 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 1.81 资产负债率% 59.40 总股本/流通 A 股 （百万） 25377/19222 流通 B 股/H 股（百万） -/5737 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 紫金矿业（601899）点评：金价上涨， 产量增加， Q3 季度业绩改善， 维持“增持” 评级 2019/11/04 紫金矿业（601899

6、）点评： 业绩稳健， 海外项目推进，维持“增持”评级 2019/09/03 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 王宏为 A0230519060001 史霜霜 A0230519110004 联系人 史霜霜 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q 3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 105,994 101,627 134,362 145,028 156,873 同比增长率（%） 12.1 33.4 26.8 7.9 8.2 归母净利润（百万元） 4,094 3,006 4,211 5,311 7,298 同比增长率（%）

7、16.7 -10.3 2.9 26.1 37.4 每股收益（元/股） 0.18 0.13 0.17 0.21 0.29 毛利率（%） 12.6 11.3 12.2 12.7 14.0 ROE（%） 10.1 7.2 7.9 9.0 10.9 市盈率 24 25 20 15 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-13 03-13 04-13 05-13 06-13 07-13 08-13 09-13 10-13 11-13 12-13 01-13 0% 20% 40% 60% 80%

8、 （收益率）紫金矿业沪深300指数 2 2 公司深度 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 未来三年业绩将得到显著提升，上调盈利预测，给予“买入”评级。考虑到新项目 收购产生财务费用，我们小幅下调 2019 年盈利预测至 42.1 亿元（原值 42.7 亿元） 。 由于新收购金矿项目 2020 年的投建，以及卡莫阿和 Timok 项目的加速投产我们上调 2020、2021 年盈利预测至 53.1 亿、73.0 亿（原值 49.3 亿元、52.4 亿） 、新增 2022 年盈利预测 93.1 亿。归母净利润增速分别为 3%、26%、37%、28%，对应动态 PE 为 2

9、5X/20X/15X/12X。我们认为公司成长性优异，至少应该享受铜行业的估值溢价，所 以我们保守给予 2020 年 26 倍 PE，距离当前 30%空间，给予“买入”评级！ 关键假设点 预计 2020-2022 年 SHFE 铜平均价格分别 48144 元/吨、48626 元/吨，48140 元/吨，SHFE 金平均价格分别 323 元/克、327 元/克，320 元/克，SHFE 锌平均价格 分别 18792 元/吨、18792 元/吨，19167 元/吨。 预计 2019-2022 年公司矿山铜产量 37 万吨、41 万吨、55 万吨、71 吨。矿 产金年产量 41 吨、44 吨、46

10、吨、55 吨。矿山锌产量分别为 37 万吨、40 万吨、 39 万、38 万吨。 有别于大众的认识 市场普遍认为，公司由于同时经营基础金属和贵金属品种导致股价不具有弹性。我 们认为， “金铜并重”经营理念保障了公司在不同周期位置都具有优势品种，有利于可 持续性发展。该模式使得公司现金流更加稳定，确保公司有实力在单一品种景气低点对 优质项目进行外延收购。长期看，公司在周期行业拥有自己独立成长属性，这种确定的 高成长性应给予紫金相对估值溢价。 有投资者认为，公司新收购的塞尔维亚 RTB bor 铜业矿山品位不高，公司人员冗 余，经营负担较大，收购效益并不理想。事实上，公司战略性地收购 RTB bo

11、r 和塞尔 维亚 Timok 两大项目，有利于两个项目在人员和冶炼原材料方面的优势互补。同时， 紫金矿业在低品位矿山的大规模开发和处理上具备突出技术和经验优势， 随着技改和扩 建的推进，RTB bor 铜业低品位矿山开发成本有望进一步下降。 股价表现的催化剂 2021 年下半年刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚 Timok 上带矿顺利投产 经济周期性复苏带动国际铜价上涨 核心假设风险 海外项目投产不及预期、经济大幅下行拖累铜锌价格 3 3 公司深度 第3页 共18页 简单金融 成就梦想 1. 做大做强，跻身全球矿业巨头 .5 2. 资源为王，打造公司核心竞争力 .6 2.1 资源储量连续增长 .

12、6 2.2 收购和勘探开发实力强劲 . 9 2.3 内部管理突出 . 11 3. 未来三年矿山产量突破式增长 . 12 3.1 矿山产铜高速增长 . 12 3.2 矿产金产量小幅增长、矿产锌保持稳定 . 13 4. 未来两年铜矿价格有望保持，黄金价格趋势向上 . 14 4.1 黄金价格继续走高 . 14 4.2 铜价底部回升，下跌可能较小 . 14 5. 盈利预测及估值 . 15 目录 4 4 公司深度 第4页 共18页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2018 年铜资源量国内第 1 全球第 10（万吨） . 5 图 2：2018 年黄金资源量国内第 1 全球第 12（吨） . 5 图

13、3：2019 年世界主要铜企权益产量（万吨） . 5 图 4：2014-2019 公司保有资源储量（权益法） . 6 图 5：卡莫阿项目品位等值线图（2020 年 1 月 30 日） . 7 图 6：LME、Comex 黄金价格走势（美元/吨、美元/盎司） . 10 图 7：紫金矿业股权结构图（截至 2019.11.29） . 11 图 8：2018-2026E 矿产铜产量（万吨） . 12 图 9：公司矿山产金产量构成（吨） . 13 图 10：公司矿产锌产量构成（万吨） . 13 表 1：卡莫阿-卡库拉铜矿项目总资源量（更新日期 2020 年 1 月 30 日） . 7 表 2：Timok

14、 上带矿资源量（更新日期 2019 年 1 月） . 7 表 3：武里蒂卡矿山资源量（更新日期 2019 年 3 月） . 8 表 4：公司主要金矿山基本情况（吨，克/吨） . 8 表 5：公司铜矿山基本情况（万吨，%） . 8 表 6：公司主要锌矿山基本情况（万吨，%） . 9 表 7：2019-2022 年矿山产品产量规划 . 12 表 8：相关行业重点公司估值表 . 15 5 5 公司深度 第5页 共18页 简单金融 成就梦想 1. 做大做强，跻身全球矿业巨头 紫金矿业二十五年来依靠自身拼搏创新，从地方金矿开发企业逐步发展成为一家全球 性大型矿业集团， 形成了以金、 铜、 锌等金属矿产资

15、源勘探和开发为主的综合性业务格局。 目前公司拥有铜金属资源储量超过 5700 万吨、黄金资源储量 2200 吨（包含哥伦比亚武里 蒂卡）、锌铅金属量近 1000 万吨。2019 年公司金、锌产量分别为 40.8 吨、37 万吨，位 居全国第一，铜产量 37 万吨，位居全国第二、世界前列。公司作为国有相对控股的混合所 有制企业，在管理上所有权和经营权分离，实现高效率的决策机制和灵活的经营机制。管 理层专业化程度高，敬业忠诚。 图 1：2018 年铜资源量国内第 1 全球第 10（万吨） 图 2：2018 年黄金资源量国内第 1 全球第 12（吨） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 资料来源：公司

16、公告、申万宏源研究 目前，公司国际化战略进入加速发展期，2019 年以来海外项目产能持续释放。随着未 来两年海外世界级大型铜、金矿项目投产和扩建推进，预计到 2022 年矿山产铜有望相比 2019 年翻一番，矿山产金同比增长近 20%，跻身全球矿产企业第一梯队。 图 3：2019 年世界主要铜企权益产量（万吨） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1866418664 1180911809 84558455 58565856 49524952 15701570 0 0 20002000 40004000 60006000 80008000 1000010000 1200012000 140001

17、4000 1600016000 1800018000 2000020000 必和必拓必和必拓 力拓力拓 嘉能可嘉能可 南方铜业南方铜业 自由港自由港 英美资源英美资源 安托法加斯塔安托法加斯塔 泰克资源泰克资源 第一量子第一量子 紫金矿业紫金矿业 诺尔里克斯镍业诺尔里克斯镍业 洛阳钼业洛阳钼业 哈萨克矿业哈萨克矿业 江西铜业江西铜业 五矿资源五矿资源 60716071 37323732 33653365 30703070 18611861 17281728 11261126 0 0 10001000 20002000 30003000 40004000 50005000 60006000 70

18、007000 极地黄金极地黄金 巴理克巴理克 盎格鲁黄金阿散蒂盎格鲁黄金阿散蒂 纽克莱斯特纽克莱斯特 哈莫尼黄金哈莫尼黄金 纽蒙特纽蒙特 金田金田 加拿大黄金加拿大黄金 四瓣叶四瓣叶 金罗斯金罗斯 阿科尼鹰阿科尼鹰 紫金矿业紫金矿业 亚马纳黄金亚马纳黄金 艾姆黄金艾姆黄金 兰德黄金兰德黄金 170170 6464 3030 0 0 2020 4040 6060 8080 100100 120120 140140 160160 180180 智利国家铜业智利国家铜业 嘉能可嘉能可 必和必拓必和必拓 自由港自由港 墨西哥集团墨西哥集团 第一量子第一量子 力拓力拓 波铜集团波铜集团 安托法加斯塔安托

19、法加斯塔 俄镍俄镍 英美资源英美资源 淡水河谷淡水河谷 五矿资源五矿资源 KAZ MiniralsKAZ Minirals 紫金矿业紫金矿业 伊朗国家铜业伊朗国家铜业 泰克资源泰克资源 6 6 公司深度 第6页 共18页 简单金融 成就梦想 2. 资源为王，打造公司核心竞争力 2.1 资源储量连续增长 公司坚持资源优先战略，矿山资源大幅增长。通过逆周期优质资源并购，以及持续矿 产勘探开发投资，公司稳扎稳打、抓准市场机遇，在五年时间里实现金、铜、锌资源储量 的大幅增长，为公司长期发展提供重要保障。截至 2020 年 1 月，公司拥有铜金属资源储 量超过 5700 万吨、黄金资源储量 2200 吨

20、（包含哥伦比亚武里蒂卡）、锌（铅）金属量近 1000 万吨。相比 2014 年分别增长 112%、359%、17%。 图 4：2014-2019 公司保有资源储量（权益法） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 公司拥有的矿山资源不仅资源总量规模巨大，而且在建的刚果（金）卡莫阿铜矿、塞 尔维亚铜矿和待交割的武里蒂卡金矿均为世界级超高品位矿山。 2015 年收购刚果（金）卡莫阿铜矿，是全球最大的高品位未开发超大型铜矿项目。卡 库拉矿段品位高、 厚度大、 连续性好， 丰厚的储量保障能够建立一个高机械化的矿山系统， 使得初期投资成本低。根据项目最新资源估计显示，以边界品位 5%计算，项目控制矿石量 高达

21、 1.2 亿万吨，对应铜金属量 842 万吨，平均品位高达 6.99%。其中，卡莫阿北富矿脉 以边界品位 5%计算，20 万吨铜金属量平均品位高达 8.89%。以 2%边界品位计算，项目 控制矿石量高达 8.223 亿吨，对应铜金属量 2960 万吨，平均品位达到 3.6%。若将边界品 位降至 1%，仍然比世界上大部分同矿床的开采品位高，可以开采品位在 3%左右的铜矿石 超 50 年。 2018 年获得 Timok 铜金矿，是当年收购的 Nevsun 公司的主要资源之一。上带矿为 高品位金铜矿，平均品位达 2.75%，且上部存在超高品位矿体，且分部相对集中。以 8% 为边界圈定，高品位矿石量达

22、 295 万吨，铜金属平均品位 12.3%，金属量 36 万吨，金平 均品位 8.67 克/吨，伴生金金属量 25 吨。Timok 下带矿为低硫巨大完整的斑岩铜矿体，推 断矿石量高达 16.59 亿吨，含铜金属量 1430 万吨，具备规模开发条件。并且，下带矿矿 体遍布及深部均未封闭，增储潜力巨大。 7 7 公司深度 第7页 共18页 简单金融 成就梦想 2019 年收购武里蒂卡黄金矿，资源量达 3789 万吨且品位非常可观。控制和推断的矿 石的平均品位高达 8 克/吨以上，其中证实的 68 万吨矿石量平均品位高达 21 克/吨。 图 5：卡莫阿项目品位等值线图（2020 年 1 月 30 日

23、） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 1：卡莫阿-卡库拉铜矿项目总资源量（更新日期 2020 年 1 月 30 日） 类型 边界品位 矿石量（百万吨） 矿体水平投影面 积（平方公里） 铜品位 矿体平均铅锤厚 度（米） 铜金属量（千吨） 控制 5% 120 10.4 6.99% 4.1 8420 4% 217 18.7 5.86% 4.1 12700 3% 423 35.8 4.68% 4.2 19900 2% 823 59 3.6% 5 29600 1% 1387 7 2.74% 6.5 38000 推断 4% 2 0.2 5.02% 3.4 88 3% 17 1.9 3.51% 3.2

24、609 2% 80 8.5 2.66% 3.4 2120 1% 339 27.4 1.68% 4.5 5690 资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 2：Timok 上带矿资源量（更新日期 2019 年 1 月） 类型 矿石量（百万吨） 品位 金属量 Cu（%） Au（克/吨） Ag（克/吨） Cu（万吨） Au（吨） Ag（吨） 控制 43.373 2.75 1.73 3.21 119 75 139 推断 2.777 0.94 0.41 0.88 3 1 2 控制+推断 46.15 2.71 1.7 3.16 122 76 142 8 8 公司深度 第8页 共18页 简单金融 成就梦想 表

25、3：武里蒂卡矿山资源量（更新日期 2019 年 3 月） 类别 矿石量（万吨） Au Ag 品位（克/吨） 金属量（吨） 品位（克/吨） 金属量（吨） 储量 证实 68 21.1 14.31 60 40.75 概略 1304 7.8 101.09 22.5 292.68 证实+概略 1372 8.4 115.39 24.3 333.43 资源量 探明+控制 1602 10.32 165.47 40.76 653.17 推断 2187 8.56 187.24 37.28 815.53 资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 4：公司主要金矿山基本情况（吨，克/吨） 矿山名称 权益比例 保有总资源量

26、 基础储量 可采储量（111） 可开采年限 金属量 品位 金属量 品位 金属量 品位 波格拉金矿 50% 349 4.6 137 4.93 137 4.9 10 左岸金矿 60% 69 5.9 37 5.21 - - 15 吉劳、塔罗金矿 70% 98 2.7 64 4 10 7.9 7(吉劳) 16(塔罗) 帕丁顿金矿 100% 336 1.3 31 1.55 31 1.6 5 曙光金铜矿 100% 27 0.4 13 0.5 0 0.9 8 紫金山金铜矿 100% 8 0.3 0.4 0.32 0.3 0.3 Timok 铜金矿项目上带矿 100% 81 1.9 56 2.07 56 2.

27、1 11 Timok 铜金矿项目下带矿 100% 299 0.2 - - - - 尚未做可研 武里蒂卡 100% 353 9.3 115 8.4 115 8.4 资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 5：公司铜矿山基本情况（万吨，%） 矿山名称 权益比例 保有总资源量 基础储量 可采储量（111） 可开采年限 金属量 品位 金属量 品位 金属量 品位 紫金山金铜矿 100% 169 0.5 50 0.68 15 0.73 23 曙光金铜矿 100% 12 0.2 5 0.21 0 0.34 8 阿舍勒铜矿 51% 41 2.1 16 3.17 14 4.33 7.5 多宝山铜矿 100% 25

28、8 0.4 55 0.5 - - 27 科卢韦齐铜矿 72% 147 4.3 64 4.8 - - 16 RTB bor 铜矿 63% 1,024 0.4 468 0.38 174 0.38 15(JM) 15(VK) 42(NC) 23(MS) 卡莫阿铜矿 45.1% 4,369 2.5 669 2.73 669 2.73 30 9 9 公司深度 第9页 共18页 简单金融 成就梦想 Timok 铜金矿项目上带矿 100% 128 3.0 89 3.28 89 3.28 11 Timok 铜金矿项目下带矿 100% 1,430 0.9 - - - - 未做可研 Bisha 铜锌矿 60% 6

29、6 1.0 8.5 1.07 8.5 1.02 9 资料来源：公司公告、申万宏源研究 表 6：公司主要锌矿山基本情况（万吨，%） 矿山名称 权益比例 保有总资源量 基础储量 可采储量（111） 可开采年限 金属量 品位 金属量 品位 金属量 品位 Bisha 铜锌矿 60% 313 4.7 53 6.25 53 6.25 9 克兹尔-塔什特克锌多金属矿 70% 91 9.7 73 9.82 3 9.35 14 庙沟-三贵口铅锌矿 95% 193 2.4 147 2.39 0 - 23 乌拉根铅锌矿 100% 408 2.2 5 3.1 0 2.77 21 资料来源：公司公告、申万宏源研究 2.

30、2 收购和勘探开发实力强劲 公司矿山资源量和年产量的增长得益于两点：一是独到收购投资眼光，二是在大规模 矿产开发方面深厚的技术实力。不同于一般勘探投资型公司，公司致力于矿产勘探开发和 生产，在投资和成本控制及建设创新等方面有明显的竞争优势。 过往几次项目收购显示了公司对经济周期把握能力，在资源价值低估的位置低成本收 购高品位矿山项目。2014 年、2015 年矿产行业处于周期低点，公司抓住机会，前后收购 了刚果（金）科卢韦齐、澳大利亚诺顿金田、刚果（金）卡莫阿以及巴布亚新几内亚波格 拉金矿、南非铂族金属矿项目。以刚果（金）卡莫阿项目为例：2015 年 5 月公司以 25.2 亿元的价格获得卡莫

31、阿控股公司 49.5%的股权。当时的评估报告显示，按 1%边界品位计 算， 卡莫阿铜矿控制+推断的矿石量为 9.66 亿吨， 折合金属量 2416 万吨， 平均品位 2.5%。 项目并购后紫金矿业联合艾芬豪公司对该矿南部加大勘察力度，发现了品位更高、矿体更 厚、连续性更强的高品位矿段，2017 年 10 月新增资源储量 1200 多万吨，2018 年 2 月刚 果 （金） Kamoa-Kakula 铜矿项目再一次刷新记录， 项目资源量进一步提高到 4249 万吨， 平均品位 2.56%，相比收购时资源量增长近一倍。2020 年 2 月，项目资源量进一步提高。 根据钻探结果，Kamoa-Kaku

32、la 矿段铜金属资源量合计 4369 万吨，此次新增的铜资源量 主要来自于高品位的卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区。其中，卡莫阿北富矿脉包括按边界 品位 5%圈定的 16.2 万吨的高品位铜矿，并且显示进一步探矿增储潜力很大。如果不算勘 探支出，按现在的资源储量，当时收购支出对应平均每吨的投入仅 115 元。 1010 公司深度 第10页 共18页 简单金融 成就梦想 图 6：LME、Comex 黄金价格走势（美元/吨、美元/盎司） 资料来源：Wind、申万宏源研究 公司海外项目收购具有战略性、国际管理经验日益丰富。2018 年公司创造性地发起两 笔投资，分别收购了塞尔维亚国家铜业项目 RTB b

33、or 以及 Nevsun Resources 公司股权。 收购消息发出时，很多投资者并没有对这两笔收购非常看好，公司股价亦没有明显上涨， Nevsun Resources 的 Timok 项目是未开发项目，且下带矿品位看起来并不是很高，而塞 尔维亚国家铜业存在项目品位较低，管理经营效率低下等问题。对塞尔维亚铜业项目，公 司派驻中方人员进行技术和管理指导， 并进行员工调整以及技术改进。 经过一年多的建设， 塞尔维亚项目 2018 年扭亏为盈， 2019 年实现盈利 3300 万元美元。 在矿石开发利用方面， 尽管 RTB bor 项目矿石品位较低，但紫金在地质勘察、湿法冶金、低品位资源大规模开发

34、 方面拥有突出的技术和丰富的经验，而 RTB bor 矿在一些结构特征上与紫金山金铜矿比较 类似， 项目有望逐步在公司的努力下发展成为超大规模的铜矿项目。 随着项目技改的推进， 铜矿资源将得到更加合理地开发利用。Nevsun 项目方面，公司于 2019 年底完成了对 Timok 下带矿的收购，自由港方面完全退出，股权关系进一步理顺，有利于加快项目的论 证和建设开发进度。得益于公司战略性收购布局，两大铜矿项目具有较好的协同作用。RTB bor 铜业人员较多，而 Timok 项目开发需要增加人员，有效避免了高昂的裁员成本。矿产 方面，未来 Timok 产出的铜矿可以拉到 RTB bor 的冶炼厂冶

35、炼加工，保障了原材料供应并 且节省了交通运输成本。 设计建设一体化和大规模开发能力是公司的另一重要优势。公司是全球为数不多的具 有系统自主技术管理能力的矿山企业。公司不仅拥有博士后流动站、国家重点实验室等研 究平台吸引培育高端技术矿业人才，同时在多年的开发建设中积累了宝贵开发建设经验。 科卢韦齐项目是公司在非洲创新实践的成功典范，一期项目从 2015 年初开始建设到 2017 年 6 月建成投产仅用了两年多时间。 二期项目于 2018 年 3 月 24 日正式动工建设， 于 2018 年 12 月投料试产，项目建成试投产仅 9 个月，实现全面投产仅 13 个月，相比计划提前 2 个月达产达标，

36、创中资企业在刚果（金）矿山建设记录。公司依靠自身矿业开发-设计-建 设-施工一体化优势，不断改进优化可研方案，大幅缩减了项目投资和建设期。相比早期可 研投资 35 亿，项目 2019 年底最终投资额 25 亿多，相比计划节约近 30%。 0 0 200200 400400 600600 800800 1,0001,000 1,2001,200 1,4001,400 1,6001,600 1,8001,800 2,0002,000 0 0 2,0002,000 4,0004,000 6,0006,000 8,0008,000 10,00010,000 12,00012,000 LMELME铜铜C

37、omexComex黄金（右轴）黄金（右轴） 1111 公司深度 第11页 共18页 简单金融 成就梦想 2.3 内部管理突出 公司作为国有相对控股的混合所有制企业，实现所有权经营权分离，决策效率高，经 营机制灵活。公司以市场化为导向，致力于提高资本、资源和人才的自主能力，持续提升 企业价值。 公司通过员工持股计划有效激发管理层和技术人员的内生动力。 在人才管理上， 公司树立以人为本的人才理念，成立紫金矿业设计研究院、厦门紫金矿业技术有限公司、 厦门地址矿产勘察院等一批技术研发中心，形成了培养技术和管理人才的完善体系。近年 来，配合海外业务跨越式发展，公司加大了全球的人员招聘、引进和培养力度，公

38、司国际 化人才不断增加。 2019 年 12 月 30 日，公司召开第七届董事会第一次会议，选举产生了新一届董事会 和管理层。会议选举陈景河先生为公司第七届董事长，蓝福生先生为公司第七届董事会副 董事长。 邹来昌先生为公司总裁， 郑友诚先生为董事会秘书。 根据总裁邹来昌先生的提名， 聘任林泓富先生为公司常务副总裁，聘任林红英女士、谢雄辉先生、沈绍阳先生、龙翼先 生、阙朝阳先生为公司副总裁，聘任吴红辉先生为公司财务总监，聘任蒋开喜先生为公司 总工程师。 董事长陈景河先生作为紫金山金铜矿的发现者和主要勘探开发领导人是新一届领导班 子的核心，新任的三位副总裁都曾坐阵海外项目，拥有丰富的矿业开发经验，

39、为公司未来 几年海外项目跨越式发展提供有力保障。 2019 年 11 月公司在 A 股市场成功经历也彰显了公司管理层拼搏奋进的优良作风。 2019 年 11 月公司 A 股成功公开增发 23.6 亿股，募集资金 80 亿元，受到国内机构的踊跃 参与，成为近年来 A 股最大一笔公开发行。公司管理层在发行前进行周密准备，在与闽西 兴杭、中非基金等主要股东沟通交流的基础上，管理层在北上广深与市场进行了高强度交 流，累计进行 50 余场交流会，会见机构 120 余家。管理层积极进取，争分多秒的敬业精 神助力这轮 A 股增发成功发行，改善公司资本结构，增强公司核心竞争力。 图 7：紫金矿业股权结构图（截

40、至 2019.11.29） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1212 公司深度 第12页 共18页 简单金融 成就梦想 3. 未来三年矿山产量突破式增长 3.1 矿山产铜高速增长 2019 年公司预计矿山产金 40.8 吨、矿山产铜 37 万吨、矿山产锌 37 万吨。2019 年 矿产铜产量相比 2018 年铜矿增长 9 万吨，新增产量主要来自于刚果（金）科卢韦齐二期 项目和黑龙江多宝山二期项目的投产，以及收购的塞尔维亚 RTB bor 和 Bisha 产量纳入统 计口径。随着海外项目投产和扩建完成，未来三年公司矿产品产量将实现持续增长。 表 7：2019-2022 年矿山产品产量规划 产品

41、名称 2019 年（实际） 2020E 2021E 2022E 3 年复合增长率 矿产金（吨） 40.8 44 42-47 49-54 6.3-9.8% 矿产铜（万吨） 37 41 50-56 67-74 21.9-26% 矿产锌（万吨） 37 40 37-41 38-42 0.9%-4.3% 矿产银（吨） 263 246 236-262 242-269 - 资料来源：公司公告、申万宏源研究 矿产铜的增长主要来自刚果（金）卡莫阿、塞尔维亚 Timok 和 RTB bor 铜业以及投产 和扩建。主要项目进展如下： 卡莫阿一期项目预计 2021 年下半年建成投产，2021 年产量实现设计产能的 3

42、0%， 2022 年实现设计产能的 70%，2023 年达产。首期项目投建的是新发现的卡库拉矿段，经 过与艾芬豪公司的协商磨合，计划年产矿石量约 800 万吨，优先开采地下浅部高品位铜矿 体，预计平均入选品味按 5%计算，达产后年产矿石量约 40 万吨。一期项目投产后进行二 期项目工程建设。Timok 上带矿项目预计 2021 年 6-7 月建成投产。RTB bor 铜业 2019 年产铜 4.5 万吨，冶炼阴极铜 8 万吨。经过三年全面技改，预计项目达到 12-15 万吨矿山 产量。 图 8：2018-2026E 矿产铜产量（万吨） 资料来源：公司公告、申万宏源研究 1313 公司深度 第1

43、3页 共18页 简单金融 成就梦想 随着卡莫阿和 Timok 上带矿项目的投产，预计 2021 年公司矿山产铜超过 50 万吨， 2022 年随着项目逐步达产，预计铜矿产量将达到 70 万吨。届时公司铜矿产量将进入全球 铜企第一梯队。后续随着 RTB bor 铜业技改和扩建的完成以及 Timok 下带矿，卡莫阿二期 的投产，公司矿产铜产量将得到持续提升。 3.2 矿产金产量小幅增长、矿产锌保持稳定 黄金方面，过去几年由于紫金山金矿品位的下降以及波格拉金矿地震等影响，黄金产 量小幅下滑。 预计随着 2020 年一季度哥伦比亚武里蒂卡金矿项目的建成投产， 以及未来陇 南紫金大型金矿项目的审批和建设， 公司黄金产量将重新迎来一轮增长， 预计 2022 年矿