航空运输行业深度研究报告：航空业复苏之路系列研究（二）航空供给侧逻辑能否上演？-20211202（51页）.pdf

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1、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 航空运输行业深度研究报告 推荐推荐（维持维持） 航空供给侧航空供给侧逻辑能否上演？逻辑能否上演？ 航空航空业业复苏之路系列复苏之路系列研究研究（二二） 航空供给侧逻辑？非常重要。航空供给侧逻辑？非常重要。1）商业逻辑看，供需决定航空主业经营表现， 股价表现看，历史上有 3 次航空股行情，是由供给端（预期）作为重要推动， 分别为：a）2008.10-2010 年：金融危机后，供需结构大幅改善主导，年：金融危机后，供需结构大幅改善主导，航空

2、板 块上涨2.8倍， 同期沪深300上涨1.4倍， 其中国航最大涨幅4倍。 b） 17Q4-18Q1： 供给侧供给侧控总量调结构控总量调结构+客票价格市场化预期推动行情，客票价格市场化预期推动行情，国航最高涨幅 69%，沪 深 300 同期涨幅 17%。c）2019 年年 3 月到月到 4 月：月：737MAX 停飞，供给紧缩预期停飞，供给紧缩预期 推动行情，推动行情， 东航最高涨幅 47%， 同期沪深 300 上涨 13%。 2） 最终结果看：最终结果看： 2010 年行情供需逻辑真正兑现，推动航空年行情供需逻辑真正兑现，推动航空牛市牛市行情，另外行情，另外 2 次未（完全）兑现，次未（完全

3、）兑现， 故呈现为波段机会故呈现为波段机会，但给，但给我们我们以启示：以启示：a）供给侧逻辑预期会率先推动股价上 行。b）实际兑现过程中，结合需求相对平稳或快速恢复阶段，是供给侧逻辑 发挥效果的前提，该阶段内供给端的刚性制约会使得供需格局发生真正优化， 进而带动业绩快速恢复。c）飞机资产是供给的核心硬约束。 本轮复苏周期本轮复苏周期，供给侧逻辑能否上演？飞机资产是核心硬约束。供给侧逻辑能否上演？飞机资产是核心硬约束。1）订单：订单：测测 算算波音波音及及空客当前累计未交付空客当前累计未交付中国大陆地区中国大陆地区订单订单约约 597 架。架。 其中波音波音未交付订 单 237 架，9 成为 7

4、37MAX；空客空客 360 架，A320 系列占 8 成。假设航司订单 2024 年前交付完毕，租赁公司 60%订单 24 年前交付，则对应则对应 24 年之前交付年之前交付 飞机约为飞机约为 442 架，占架，占 20 年末客运飞机总数的年末客运飞机总数的 12%。2）飞机制造商库存飞机制造商库存：波：波 音音公司公司截止 21 Q3 共积压库存 370 架 737 MAX，其中中国约占 1/3，若正常交 付下该机型会对运力带来扰动； 空客空客公司公司库存账面价值已降至疫情前水平， 预 计无明显扰动；3）生产制造：生产制造：预计预计 2023 年中年中之之前窄体机产能大概率前窄体机产能大概

5、率无法恢复无法恢复 至疫情至疫情前。波音：供应链维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢。前。波音：供应链维持较长时间低生产，产能爬坡相对缓慢。737 MAX 停飞前生产速率 52 架/月，目前为 19 架/月，预计 22 年初提升至 31 架/月；空空 客：窄体机产能预计客：窄体机产能预计 2023 年夏季恢复至疫情前。年夏季恢复至疫情前。疫情后空客 A320 系列月产 能由 63 架降至 40 架，计划 21Q4 升至 45 架， 2023 年夏季提升至 65 架。按 照波音空客生产速率叠加未交付库存， 考虑正常年份中国航司占波音空客交付 量的 1/4 左右， 我们预计我们预计最大交付能力为最

6、大交付能力为约约 774 架飞机最终架飞机最终交付至中国交付至中国大陆大陆航航 司，占司，占 20 年末客运机队的年末客运机队的 20.8%。4）租赁公司存量机队：国内主要租赁公租赁公司存量机队：国内主要租赁公 司飞机利用率司飞机利用率已经已经保持较高水平。保持较高水平。其中其中 21H1 渤海租赁渤海租赁、中国飞机租赁、中国飞机租赁、国银国银 租赁租赁机队出租率分别为 95.0%、100%、99.6%，中银航空租赁中银航空租赁截止 21Q3 自有 飞机利用率 99.0%。5）航司存量机队：停场航司存量机队：停场 737MAX 当前行业占比当前行业占比 2.7%。 情景假设：情景假设：国内民航