【公司研究】中兴通讯-浴火重生TMT核心资产再启航-20200216[32页].pdf

《【公司研究】中兴通讯-浴火重生TMT核心资产再启航-20200216[32页].pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【公司研究】中兴通讯-浴火重生TMT核心资产再启航-20200216[32页].pdf（32页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 通信 2020 年 02 月 16 日 中兴通讯 (000063) 浴火重生，TMT 核心资产再启航 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 历经外部制裁之浴火而重生，公司基本面恢复迅速，内部管理与合规水平提升，在 5G 新 周期，我们继续维持其核心推荐逻辑：1、中短期基本面持续改善，作为全球领先的主设 备商，未来 3-5 年将充分享受全球 5G 建设的红利；2、公司坚持聚焦战略，内部治理与 合规持续优化，ICT 布局有望突破周期属性，强化长期成长特质。 通信网络设备是 TMT 中游的核心基础设

2、施。梳理 TMT 产业链，电子处于上游，计算机与 传媒互联网处于下游， 通信行业大致居于中游环节。 网络设备是通信领域最核心基础设施， 华为中兴等主设备商处于基础设施之最核心环节，将最大程度享受技术迭代与行业变革的 红利。 通信设备行业集中度不断提升，四足鼎立格局已成，中兴是一支重要力量。过去 30 年随 着通信技术的迭代，全球设备市场格局不断演化，我国主设备商竞争力不断提升。1G/2G 时代全球通信设备市场以欧美传统厂商为主， 3G/4G 时代中兴、 华为等国内厂商弯道超车， 2017 年后中兴与华为全球市场份额合计超 30%，设备商四足鼎立格局形成。 中短期， “内修+外练”助力全球份额重

3、启提升。2019 以来运营商网络业务（无线+有线） 恢复迅速，市场份额稳定。 “内修” ：5G 产品研发与产业链能力领先。我们预计，国内运 营商市场份额将维持稳定（仅次于华为） ，2019 4G 网络扩容带来业绩保障，2020-2023 国内 5G 建设高峰期将持续驱动业绩增长。 “外练” ：合规水平提升有望消除海外客户对其 供应链风险的疑虑，成本、技术与响应速度的优势将继续体现，海外市场拓展的预期可以 更乐观些。 长期，外部制裁落地后合规风险基本出清，内部管控水平与经营效率提升，聚焦运营商业 务主航道，拓展 ICT 融合市场，在享受 5G 周期景气红利的同时，强化长期成长特质。5G 应用多场

4、景，且需求与建设周期长于过往 3G/4G，中短期的周期属性被削弱，新的产业红 利与商业模式增强了成长属性；ICT 融合是信息技术向各行业渗透的必由之路，AI、云计 算/大数据、IoT 等将帮助传统设备商突破周期瓶颈；从 Capex 拓展 Opex，中兴积极同运 营商、垂直行业合作，从设备商拓展为通信技术应用方案商，不断增强成长属性。 维持盈利预测，维持买入评级。考虑到 5G 进程如期推进，未来两年行业基本面上行趋势 确定性较强，预计公司 2019 至 2021 年归母净利润为 50.31、61.80、81.13 亿元，对应 PE 33X、 29X、 22X。 对比国内外设备商在 3G/4G 建

5、设高峰时期估值情况， 给予公司 2020 年 36X PE，当前估值优势明显。维持买入评级。 风险提示：5G 投资规模不达预期；外部环境制裁或限制。 市场数据： 2020 年 02 月 14 日 收盘价（元） 39.47 一年内最高/最低（元） 41.11/23.42 市净率 6.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 137041 上证指数/深证成指 2917.01/10916.31 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 6.57 资产负债率% 74.70 总股本/流通 A 股 （百万） 4609/3472 流

6、通 B 股/H 股（百万） -/756 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 中兴通讯（000063）点评：业绩符合预 期，经营状况持续优化，基本面上行确立 2019/08/28 中兴通讯（000063）点评：一季报符合 预告，4G 重耕叠加 5G 新建看好全年基本 面恢复 2019/04/30 证券分析师 朱型檑 A0230519060004 联系人 朱型檑 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 85,513 64,241 95,639 112,065 138,530 同比增长率（%） -21.

7、4 9.3 11.8 17.2 23.6 归母净利润（百万元） -6,984 4,128 5,031 6,180 8,113 同比增长率（%） - - - 22.8 31.3 每股收益（元/股） -1.67 0.98 1.19 1.34 1.76 毛利率（%） 32.9 38.4 34.8 34.2 34.5 ROE（%） -30.5 14.9 14.7 15.3 16.7 -24 33 29 22 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-18 03-18 04-18 05-18 06-18 07-18 08-18 0

8、9-18 10-18 11-18 12-18 01-18 -20% 0% 20% 40% 60% 80% （收益率）中兴通讯沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 考虑到 5G 进程如期推进，未来两年行业基本面上行趋势确定性较强，预计公司 2019 至 2021 年归母净利润为 50.31、61.80、81.13 亿元，对应 PE 33X、29X、22X。 对比国内外设备商在 3G/4G 建设高峰时期估值情况，给予公司 2020 年 36X PE，当前 估值优势明显。维持买入评级。 关键假设点 公司战略聚焦运营商网络业务， 其中

9、无线业务将贡献主要增量。 我们预测公司 2019 至 2021 年基站系统产品增速为 25%、18%、30%，核心网产品增速为 25%、25%、 30%。 公司消费者业务预计 2019 年目标基本盈亏平衡。我们预测消费者业务增速整体将 在 2020 年恢复，2019 至 2021 年增速为-8.48%、17.83%、21.24%；政企业务增速 为 2%、10%、15%。 设备商竞争与定价相对稳定， 因此我们假设公司运营商网络各产品收入增速与成本 增速相仿。未来三年整体毛利率水平较稳定。 有别于大众的认识 市场担心外部环境影响下公司运营商网络增长乏力。我们认为公司作为 TMT 中游 核心基础设施

10、设备商，将最大程度地享受行业变革与成长的红利；同时公司战略聚焦的 运营商网络业务短期 4G 扩容需求可兑现、中期将受益于 5G 新周期运营商资本开支上 行、长期竞争力保证全球份额稳定甚至提升。 市场担心公司经营效率有可能拖累长期增长。 我们认为外部制裁落地后合规风险基 本出清，内部管理层更换后经营效率提升，卸下治理包袱后明确聚焦于运营商业务，盈 利改善可以验证。 市场担心网络设备商依赖运营商资本开支，周期性强、业绩难以持续。我们认为中 兴在 5G 时代将体现成长属性：5G 三场景波段式成长，中短期的周期属性被削弱；ICT 融合趋势帮助传统设备商突破周期瓶颈；从设备商拓展为通信技术应用方案商，不

11、断增 强成长属性。 股价表现的催化剂 运营商招标推动 5G 商用进程加速；海外设备商市场拓展顺利。 核心假设风险 5G 投资规模不达预期；外部环境制裁或限制。 3 3 公司深度 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 身处中游之中游，历经 1G 至 5G 脱颖而出 .6 1.1 网络设备是 TMT 中游的核心基础设施，价值量最高 . 6 1.2 设备商格局合纵连横，行业集中度不断提升 . 9 2. 聚焦运营商业务，底部出清后基本面持续改善 . 13 2.1 主业：中短期 4G/5G 驱动无线网络增长 . 13 2.2 经营：效率提升，长期逻辑理顺 . 15 2.3 市场：内修+外练

12、，全球份额有望重启提升 . 17 3. 周期之外，5G 时代设备商将体现成长属性 . 20 4. 业务全景解构，纵横对比估值优势凸显 . 24 4.1 三大业务详细拆解 . 24 4.2 纵向、横向对比估值 . 28 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：TMT 行业科技产业链结构图示（不包含终端） . 6 图 2：网络设备是通信行业的核心中游环节 . 7 图 3：各类网络设备是实现复杂通信功能的基础 . 8 图 4：网络设备在运营商建网投资中占比最大. 9 图 5：通信设备商历经数十年变迁，当前形成“四足鼎立”格局 . 9 图 6：设备商全球

13、市场份额变化体现本土设备商迅速崛起 . 10 图 7：中兴运营商网络业务可拆分为无线网络、有线网络和云计算及 IT 集成三部分14 图 8：无线网络是公司运营商网络增长的坚实基础 . 14 图 9：国内运营商市场份额较稳定，中兴份额稳定在 30%左右 . 15 图 10：2018 年我国移动互联网流量爆发式增长，运营商 4G 扩容需求传导至上游设 备商 . 15 图 11：5G 带动运营商 CapEx 进入周期上升通道，是公司运营商业务增长之重要驱动 . 15 图 12：过去二十年内部战略与外部环境发生多次变化（纵轴：周收盘价，元/股）16 图 13： 中兴 2016 年以来高管屡次发生重大变

14、动 （纵轴： 历年离职董事会成员、 高管人数； 单位：人） . 16 图 14：2017 年后，中兴销售费用率明显下降（纵轴：销售费用率，最新为 2019Q3） . 16 图 15：相比华为在 B 端、C 端发力较均匀，中兴更加聚焦运营商业务（业务收入占比） . 17 图 16：中兴毛利率虽低于华为，但 2017 年以来明显改善 . 17 图 17：2016 年后中兴盈利能力明显提升 . 17 图 18：公司深度参与 5G 标准制定、技术研发和试验测试 . 18 图 19：中兴聚焦运营商网络业务，积极拓展亚欧等地运营商客户 . 19 图 20：结合历代通信技术更迭回顾中兴过去 20 年，营收增

15、速呈现明显周期性 . 20 图 21：5G 网络切片在 B 端深度应用将拓宽运营商盈利能力 . 21 图 22：数字化社会的“沙漏”新生态 . 22 图 23：5G 生态从基础的网络连接服务演进为新入口、新平台、新内容、新模式 23 图 24：爱立信在 2014-2015 年后 4G 建设高峰期间平均 PE 在 25-30X 左右 . 29 图 25：诺基亚在 2010 年后 3G 建设高峰期间平均 PE 在 30X 左右 . 29 2014 年后 4G 建设高峰期间平均 PE 在 30X 左右，高点达 40X 29 5 5 公司深度 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 27：中

16、兴通讯在国内 3G 发牌后 PE 在 30X 以上，高点达 40X . 29 表 1：1G 时代主要通信设备商有摩托罗拉、诺基亚、日本电气和爱立信 . 10 表 2：1995-2000 年爱立信与诺基亚优势产品与技术分布 . 11 表 3：相比欧美厂商，中兴华为在 3G-4G 时代紧追最新技术与产业趋势 . 13 表 4：公司募投项目明确 5G 网络演进的技术研发与商用 . 18 表 5：中兴积极与运营商、垂直行业展开合作，拓展 B 端应用方案 . 23 表 6：中兴运营商网络业务拆分与增速、毛利率预测 . 25 表 7：中兴消费者业务拆分与增速、毛利率预测 . 26 表 8：中兴政企业务拆分

17、与增速、毛利率预测 . 27 表 9：中兴各项业务收入拆解（单位：百万元） . 27 6 6 公司深度 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1. 身处中游之中游，历经 1G 至 5G 脱颖而出 1.1 网络设备是 TMT 中游的核心基础设施，价值量最高 产业链角度看，通信行业是上下连接 TMT 各领域的重要纽带。梳理 TMT 产业链，电 子处于上游，计算机与传媒互联网处于下游，通信行业大致居于中游环节。电子与通信之 间通过设备芯片、通讯 PCB 等部件相联系；通信领域则主要包含网络接入、网络设备以及 网络流量等环节，为下游提供数据传输的底层基础设施；在通信基础设施的支撑下，计算 机的

18、软硬件随架构趋势不断演进，传媒互联网的各类应用与内容层出不穷。 图 1：TMT 行业科技产业链结构图示（不包含终端） 资料来源：申万宏源研究 7 7 公司深度 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 而在通信行业产业链条中，通信网络设备是最核心基础设施， 价值量最高处于 TMT 行 业的“中游之中游”，有能力最大程度地享受行业变革与成长的红利。 图 2：网络设备是通信行业的核心中游环节 资料来源：申万宏源研究 剖析通信行业的网络架构，网络设备是实现接入网、承载网、核心网等网络功能的重 要基础设施。 （1）无线网：手机或集团客户等终端的无线信号连接至 RAN（无线接入网，主要由 基站系统构

19、成），进而以 IPRAN、PTN 等方式向上连接至无线网络控制器、基站控制器等 设备，最终接入核心网。 （2）固网：家庭客户或集团客户的网络终端通过 ONU（光网络单元）连接至接入网 （主要由 GPON 构成），进而连接至城域网、骨干网（自下而上可分为接入、汇聚、核心 等不同层级）。无线网与固网之间通过 OTN（光传送网）连接，最终向上连接因特网。 上述信号调制与射频、网络虚拟化部署、不同网络层级之间的划分与汇聚、网络规划 与优化等复杂功能主要通过各类网络设备实现。例如基站系统中信号调制由基带处理单元 BBU 完成、 射频处理由射频拉远单元 RRU 完成 （进入到 5G 时代演化为 AAU+D

20、U/CU 等） 以及对基站系统进行统一管理的无线控制器等设备。 8 8 公司深度 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 3：各类网络设备是实现复杂通信功能的基础 资料来源：申万宏源研究 进一步梳理基站系统与网络架构两大细分领域的趋势，我们认为设备商处于基础设施 之最核心环节。 （1）基站系统：包括天线、射频模块、小微基站等设备，主要为某一区域的移动终端 提供无线信号的收发服务。基站系统涉及的产业链环节包括基站天线、基站射频、射频连 接器、PCB/覆铜板、小微基站、室内分布等。 5G 时代后基站系统呈现“天线与射频模块一体化”趋势，行业集中度提升。4G 及之 前基站天线与 RRU1被

21、分别单独安置在塔站上。5G 后伴随带宽提升、部署简化等需求，基 站的滤波器、功放等射频元器件和天线开始集成于一体；同时天线有源化等趋势下要求设 备商进行一体化测试后再进行集采，因此基站天线下游由运营商变为设备厂商。 （2）网络架构：上述可划分为核心网、传输网、承载网等环节。在整个 5G 网络建设 投资中， 各产业链投入时序和投资占比有所不同， 其中通信网络设备 （SDN/NFV 解决方案） 占比最大（近 40%），因此设备商将充分享受 5G 网络建设的红利。 9 9 公司深度 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 4：网络设备在运营商建网投资中占比最大 资料来源：申万宏源研究 1.

22、2 设备商格局合纵连横，行业集中度不断提升 通信技术在过去 30 年经历了巨大变革，通信设备商的竞争格局也随之变迁。全球移动 通信技术从第一代的基于模拟传输的移动通信技术、 第二代的 GSM/GPRS 技术、 第三代移 动通信技术（TD-SCDMA、CDMA2000、WCDMA）、第四代移动通信技术（TD-LTE、 FDD-LTE）发展到当下的 5G 技术，移动通信不再是简单的信息沟通手段，而已经渗透到 C 端、B 端的众多场景。 图 5：通信设备商历经数十年变迁，当前形成“四足鼎立”格局 资料来源：申万宏源研究 随着移动通信从 1G 到 4G 的更迭，全球通信企业历经合纵连横与龙头更替，我国

23、主设 备商全球竞争力不断提升，2017 年后中兴与华为全球市场份额合计超 30%，设备商四足 鼎立格局形成。 通信网络设备 39% 基站射频 11% 基站天线 3% 光纤光缆 3% 光模块 3% 网络规划运维 10% 系统集成与应用服务 12% 其他 19% 1010 公司深度 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 6：设备商全球市场份额变化体现本土设备商迅速崛起 资料来源：各公司历年年报，申万宏源研究 注 1：统计份额包括通信设备+数据网络设备；注 2：2016 年阿朗并入诺基亚。 I. 1G 时代：模拟蜂窝组网是真正的移动通信时代开始的标志。1946 年美国的 AT&T 公司

24、首次提出“蜂窝组网”，并推出第一款蜂窝移动通信设备,此时并没有形成全球统一通 信标准。此时的主要通信设备商有摩托罗拉、诺基亚、日本电气和爱立信。 表 1：1G 时代主要通信设备商有摩托罗拉、诺基亚、日本电气和爱立信 设备商 国家 主营业务 核心竞争力 摩托罗拉 美国 步话机 第一个移动通信设备的发明者 诺基亚 芬兰 移动手机 专注移动通信手机业务，曾连续 10 多年占据手机销 售市场龙头地位； 积极参与 GSM 系统的建设 日本电气 日本 交换机；传真设备；电 脑；卫星业务 处于日本，无需和美国的摩托罗拉以及欧洲的诺基亚 和爱立信竞争 爱立信 瑞典 移动通信设备；交换机 最早参与 NMT 规则

25、制定， 积极参与 GSM 系统建设； 擅长和国家政府合作 资料来源：申万宏源研究 II. 2G 时代：GSM 与 CDMA 强势崛起，奠定了爱立信、诺基亚在无线移动通信设备 领域的全球龙头地位。 1991 年， 爱立信和诺基亚共同开发用于欧洲的 GSM 移动电话系统， 此后爱立信和诺基亚在通信设备领域大幅领先。 上世纪 90 年代爱立信在在数字移动电话和数字移动系统领域始终处于世界领先地位。 在数字网络、模拟网络中都能有效运行的移动电话，并推出 1111 公司深度 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 了第一款 GSM 电话，为北美、欧洲、亚洲的运营商大规模配备数字移动电话。1998

26、 年爱 立信在移动电话市场、无线数据传输中排名第一。1999 年，爱立信凭借超过 30%的市场 份额，主导了移动通信系统市场。同时，公司获得全球 50%的 GPRS 订单，并凭借“axe” 系统成为世界上固定电信的最大安装基地。2000 年，爱立信公司占领了 50%的 GPRS 市 场，持续领跑 2G 移动系统和有限移动市场。 诺基亚同样在 GSM 领域迅速扩大优势。诺基亚作为 GSM 手机的领先供应商，既拥有 广泛的产品也拥有市场上先进的无线数据解决方案。1995 年，诺基亚成为欧洲第一、世界 第二大移动电话制造商。1997 年，世界移动电话市场占有率超过 21%，在 GSM 中的市场 份额

27、上升至 30%，并成为欧洲最大的 GSM 基站供应商。 表 2：1995-2000 年爱立信与诺基亚优势产品与技术分布 爱立信 诺基亚 年份 业务领域 市场份额 业务领域 市场份额 1995 数字移动电话制造 移动电话系统 GSM 系统 窄带交易 20% 40% 50% 12% 数字移动电话制造 20%，欧洲第一，全球第二 1996 数字移动电话制造 北美第一，全球第三 数字移动电话制造 GSM 系统和 DCS1800 系统 DSL 系统 全球第一 全球领先 市场良好 1997 移动电话系统 MiniLink DECT 系统 40% 30% 全球第一 数字移动电话制造 GSM 系统 21% 3

28、0% 1998 数字移动电话制造 无线语音电话 有线语音电话 全球第一 全球第二 全球第五 数字移动电话制造 全球第一 1999 移动电话系统 无线宽带接入系统 GPRS 30% 30% 50% 数字移动电话制造 HSCSD & GPRS DSL 技术 全球第一 市场地位强大 市场地位良好 2000 GPRS 数字移动电话制造 50% 全球第三 VPN 数字移动电话制造 44% 全球第一 资料来源：爱立信、诺基亚官网，申万宏源研究 高通推动CDMA发展与GSM平分天下， 为3G时代后设备商格局变迁埋下伏笔。 1993 年，美国高通公司发布了第一个 CDMA 标准 IS-95，两年后该技术陆续投

29、入商业化使用； 1997 年 CDMA 网络试验在我国一些省会城市展开；截至 2004 年，CDMA 商业化网络已 经普及于 40 多个国家和地区。与 GSM 不同，CDMA 允许用户访问整个频段、可以容纳更 多的用户，意味着其通信容量大于 GSM。因此 CDMA 技术奠定了 3G 网络的基础。 III. 3G 时代：高通 CDMA 技术的迅速普及为中兴、华为等本土设备商逆势崛起提供 绝佳机会。高通 CDMA 技术适用于绝大多数 3G 标准设备，2001 年，高通公司拥有超过 1900 项适用于 CDMA 和其他技术的美国专利，并向全球 100 多家领先的电信设备和电子 1212 公司深度 第

30、 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 制造商授权其基本的 CDMA 专利组合。在该年芯片市场普遍不理想的情况下，高通公司同 时保证了新产品的竞争力和市场销售额的增长，累计发货量超过 5.25 亿片。 中国通信市场借 TD-SCDMA 持续扩张。1998 年 6 月 29 日，中国大陆地区原邮电部 电信科学技术研究院（现大唐电信）以信威通信的 SCDMA 技术为基础，向 ITU 提出了 TD-SCDMA。2001 年，TD-SCDMA 标准被 3GPP 正式接纳。此后几年国内陆续成立 TD-SCDMA 产业联盟、组织 TD-SCDMA 产业专项测试和城市规模网络技术应用试验、验 证可商用

31、水平和大规模独立组网能力等。我国凭借通信设备的成本优势持续扩张，在全球 地位不断提高，全球运营商网络设备市场的份额由 2006 年的 8.5%提升至 2012 年的 26.8%，2013 年达到 30%左右。数据通信设备领域占全球份额 16%，位居世界第三。 “三巨头”爱立信、阿尔卡特朗讯和诺基亚收入下降，华为与中兴等本土企业弯道超 车。凭借集成创新优势以及中国人口红利叠加工程师红利，2007 年，中兴和华为的全球移 动通信设备合同数入围全球 top5， 其中中兴占全球 CDMA 移动通信设备合同总数的 50%， 远超阿尔卡特和北电的市场份额；华为占全球 WCDMA 移动通信设备合同总数的 1

32、4%。 2009 年， 华为销售收入达 1491 亿元人民币， 同比增长 19%， 净利润达 183 亿元人民币； 而同年爱立信收入、净利润分别同比减少 1%、65%，阿尔卡特朗讯营业收入下降 9.1%， 亏损 7.23 亿美元；诺基亚西门子收入也在下降。同年华为成为全球第二大电信设备商，仅 次于行业巨头爱立信。 中国设备商崛起的同时， 欧美厂商加速并购进程以适应临近的 4G 时代竞争。 （1） 2006 年，诺基亚与西门子宣布合并两家公司的电信设备业务，各出资 50%成立诺基亚西门子网 络公司。（2）2009 年，爱立信与意法半导体各出资 50%成立 ST-Ericsson；2010 年爱立

33、 信收购北电无线 CDMA 业务。（3）2006 年，阿尔卡特以换股方式收购朗讯股份，合并成 立阿尔卡特-朗讯。至此在 4G 时代之前，阿尔卡特、爱立信、华为、诺基亚、中兴五大设 备商的格局初步形成。 IV. 4G 时代：设备商四足鼎立格局形成，2017 年后中兴+华为占全球市场份额攀升至 30%以上。随着全球通讯设备市场规模的快速扩大，诺基亚在 2016 年收购阿郎实现业务 规模的提升，四大设备格局逐渐形成。设备商历年整合的原因在于 4G 时代技术更迭独对 设备商的充足研发投入、垂直一体化的综合能力提出较高要求。 欧美传统设备商加紧整合的同时，我国本土设备商趁势崛起，2017 年后中兴通讯占

34、国 内运营商市场份额 30%以上，占全球通信网络市场份额 6%以上。 1313 公司深度 第 13 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 3：相比欧美厂商，中兴华为在 3G-4G 时代紧追最新技术与产业趋势 设备商 3G-4G 时代主要动作 华为 与全球运营商协同合作，成功交付全球首个 LTE/EPC 商用网络，加入联合国世界宽带委员会； 涉及多项业务，相较其它的设备商更为全面，抓住设备端、终端、运营商应用多方面机遇； 善于创新并抓住客户需求。 中兴 抓住 3G 建设规模化、 4G 商用实验网建设启动及宽带中国战略等机会， 紧密配合运营商技术选择及网络建设计划； 聚焦对人口大国及全球主流运

35、营商的深入拓展与经营，同时积极布局政企网市场； 助力印度第一大移动运营商巴蒂电信成功商用南亚首个 TD-LTE 网络； 400G/1T 光传输现场试验在欧洲取得重大突破。 诺基亚 在全球发展趋势的影响下向通信设备转型； 实施收购阿尔卡特朗讯的计划； 2016 年收购阿朗后营收增长，2017 年营收增速 11%左右。 爱立信 市场份额逐渐下降； 2011 年前后，爱立信看中欧洲运营商更新移动通信网络的机会，实施扩大欧洲市场份额的战略，抢回 10 年前因 错失欧洲 3G 发展而丧失的份额。 资料来源：华为、中兴等官网，申万宏源研究 2. 聚焦运营商业务，底部出清后基本面持续改善 中兴通讯业务可拆解

36、为运营商网络、消费者业务和政企业务三大板块。2018 年公司实 现营收 855.13 亿元，其中运营商网络收入占比最大（570.76 亿元，占比 66.75%），消费 者业务和政企业务分别为 192.10 亿元（占比 22.46%）和 92.28 亿元（占比 10.79%）。 综合外部环境影响，我们判断公司未来将聚焦运营商战略，同时消费者业务及政企业务实 现盈亏平衡和业绩稳步提升。 2.1 主业：中短期 4G/5G 驱动无线网络增长 中兴运营商网络业务可进一步拆分为无线网络、有线网络和云计算及 IT 系统集成三部 分。无线网络业务包含基站系统产品、核心网产品、网管网规网优和数字集群与无线配套

37、等。有线网络业务包括光接入产品、光传输产品、数据通信产品和铜线接入产品。云计算 和 IT 系统集成包括运营商云计算及 IT 产品、IT 系统集成。 无线网络份额的持续提升是公司收入增长的基础。在运营商网络板块的收入分布中， 无线网络业务占比最大（62%），有线网络业务占比 24%，云计算和 IT 系统集成业务占比 为 14%。基于聚焦于运营商网络的战略定位，随着国内和海外运营商市场的提升和突破， 特别是全球无线通信网络设备市场份额的提升，将为公司的收入增长奠定基础。 1414 公司深度 第 14 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 7：中兴运营商网络业务可拆分为无线网络、有线网络和云计算

38、及 IT 集成三部分 资料来源：中兴官网，申万宏源研究 图 8：无线网络是公司运营商网络增长的坚实基础 资料来源：Wind，申万宏源研究 运营商网络业务之核心在于运营商“无线+有线”市场的恢复和份额稳定，具体可从短 期 4G 扩容、中期 5G 资本开支周期验证。 短期业绩改善：4G 扩容带来 19 年基本面向好。2019 年公司无线网络收入增长将主 要受国内4G扩容驱动， 预计2019年运营商网络收入将恢复至2017年水平 （达681亿元） ， 同比增速超 20%，增长动因在于：国内运营商市场份额目前稳定，运营商的 4G 网络扩容 和 5G 部分规模建设需求将兑现上游设备商业绩增长。 1515

39、 公司深度 第 15 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 9：国内运营商市场份额较稳定，中兴份额稳定在 30%左右 图 10：2018 年我国移动互联网流量爆发式增长， 运营商 4G 扩容需求传导至上游设备商 资料来源：各公司历年年报，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 中期核心驱动：5G 带来下游运营商资本开支大幅上扬。5G 基站相比 4G 拥有更多通 道数、更多的元器件数量，天馈一体化集成难度提升需要提前联合研发，同时高频带来元 器件的升级，因此 5G 单基站价格相比于同阶段的 4G 基站更高，且宏站数量更高。预计我 国 5G 网络建设投资将超 1.2 万亿元，同比 4

40、G 增长超 60%。对于中兴而言，2020 年之后 公司 5G 市场份额将保持稳定甚至提升，尤其 2020 年运营商网络收入将继续随 5G 之建设 而实现快速增长，有望达 870 亿元，同比 2019 增长近 30%。 图 11：5G 带动运营商 CapEx 进入周期上升通道，是公司运营商业务增长之重要驱动 资料来源：申万宏源研究 2.2 经营：效率提升，长期逻辑理顺 二十年以来中兴战略不断优化，卸下公司治理的包袱后明确聚焦于运营商业务。 3G-4G 时代内部战略与外部环境多次变化。（1）前 3G 时代：公司精准布局小灵通 业务，同时明确“MTO”战略，进军海外运营商高端市场，驱动了营收与股价

41、的第一轮增 长。（2）3G 时代：公司凭研发储备及时进场，份额与外部压力同时增加（业绩、股价双 杀），开始尝试剥离资产、出让股权、聚焦核心业务。2012 年，美国开启对中兴的贸易调 查。（3）4G 时代：明确向“M-ICT”转型，明确聚焦运营商、消费者、政企业务三大业 务，其中运营商业务推进顺利。2017-2018 年，外部影响开始出清，内部管理变动、外部 中兴 30% 华为 诺基亚 爱立信 其他 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201320142015201620172018 移动互联网接入流量（左轴-亿GB） 月户均移动互联网接入流量（右轴-GB/月*户） - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 3G/4G/5G投资规模（亿元） 5G投资周期 1616 公司深度 第 16 页 共 32 页 简单