【公司研究】紫光国微-安全与特种IC双翼发展新业务有望带来新增长点-20200603[34页].pdf

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1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 紫光国微 002049.SZ 安全与特种 IC 双翼发展，新业务有望 带来新增长点 核心观点核心观点 拟拟收购收购 Linxens 形成智能安全形成智能安全卡卡全全产业链产业链布局布局，增强竞争力增强竞争力：公司智能安 全卡产品丰富且客户资源广，在安全物联/支付/身份识别等领域领先。公司 SIM 卡芯片出货量全球领先，并积极布局 eSIM 和超级 SIM 卡，有望受益于 5G 与物联网带来市场空间倍增；金融 IC 卡受益 IC 卡渗透率提升和国产替 代进程；除此之外，交通部标准的交通卡市场大规模扩张、第三代社保卡需 求高速增长、电子证照

2、业务的突破有望为公司卡业务带来新增量。公司拟收 购 Linxens，有望形成“芯片设计-微连接器制造-模组封装-RFID 嵌体和天 线” 的智能安全卡全产业链布局，确保了微连接器产品的大批量供货的稳定 性和安全性，并有望借助技术和市场协同效应助力该部分业务持续快速增 长。 自主可控趋势加速，特种集成电路业务有望持续高增长自主可控趋势加速，特种集成电路业务有望持续高增长：特种装备信息化、 网络化、智能化的发展趋势，推动特种集成电路的需求激增，而安全可控是 必要保障，特种装备生产企业将大幅增加对国产特种集成电路的采购。公司 积极进行布局，持续取得突破，在 2019 年完成了 40 多款芯片的样品研

3、制， 还有 40 多款芯片通过了产品考核鉴定，为后续发展提供了巨大的动力，公 司该项业务有望保持高速增长。同时由于该部分业务毛利率水平高达 70% 以上，有望显著增强公司盈利水平。 FPGA 与功率半导体业务潜在空间广阔，有望为公司培育新增长点与功率半导体业务潜在空间广阔，有望为公司培育新增长点：5G 基 站和数据中心建设将显著增加 FPGA 用量，终端和应用场景成熟将进一步 推动 FPGA 需求放量，市场处于高景气状态。FPGA 国产化率不足 4%，国 产替代空间广阔。 紫光国微 FPGA 制程突破 28nm， 跻身全球第二梯队水平， 随着年内新品的推出，将能够满足国内市场大多数中低端产品需

4、求，覆盖 60%以上的国内市场，充分受益于国产替代进程。功率半导体方面，公司积 极布局 IGBT 和中高压 MOSFET 等产品，有望解决国内功率半导体器件中 高端产品缺失的问题，持续受益于功率半导体的国产替代进程。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 20-22 年每股收益分别为 1.16/1.55/1.96 元，根据可比公司， 给予公司 21 年 52 倍 PE 估值，目标价为 80.6 元，给予增持评级。 风险提示风险提示 特种集成电路产品研发风险；智能安全芯片业务下滑风险；收购 linxens 存 在不确定性，以及收购以后业务协同不及预期风险；投资收益不确定性。 投资评

5、级 买入 增持增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 06 月 02 日） 72.69 元 目标价格 80.6 元 52 周最高价/最低价 75.4/41.57 元 总股本/流通 A 股（万股） 60,682/60,623 A 股市值（百万元） 44,110 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2020 年 06 月 03 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 1.94 18.04 21.15 61.14 相对表现 -0.92 16.23 23.27 51.39 沪深 300 2.86 1.81 -2.12 9.75 资料来源：WIND、东方证券研

6、究所 证券分析师 蒯剑 021-63325888*8514 执业证书编号：S0860514050005 证券分析师 马天翼 021-63325888*6115 执业证书编号：S0860518090001 联系人 唐权喜 021-63325888*6086 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,458 3,430 3,341 4,199 5,154 同比增长(%) 34.4% 39.5% -2.6% 25.7% 22.7% 营业利润(百万元) 373 458 804 1,073 1,356 同比增长(%) 19.0% 22.7% 7

7、5.6% 33.5% 26.3% 归属母公司净利润(百万元) 348 406 706 942 1,190 同比增长(%) 24.3% 16.6% 73.9% 33.5% 26.3% 每股收益（元） 0.57 0.67 1.16 1.55 1.96 毛利率(%) 30.1% 35.7% 45.2% 45.3% 45.0% 净利率(%) 14.2% 11.8% 21.1% 22.4% 23.1% 净资产收益率(%) 9.5% 10.2% 15.6% 17.8% 19.0% 市盈率 119.5 102.4 58.9 44.1 34.9 市净率 11.0 9.9 8.6 7.3 6.1 资料来源：公司

8、数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 紫光国微首次报告 安全与特种IC双翼发展，新业务有望带来新增长点 最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 国内集成电路设计领军企业，安全、特种 IC 龙头 . 5 1.1 优质集成电路设计企业，外延扩张助力业务拓展 . 5 1.2 营收增速高，高研发投入积蓄成长动能 . 7 1.3 存储器业务：转让部分股权改善公司整体毛利率 . 9 2. 安全芯片市场龙头，下游需求增长强劲 . 10 2.1 步入 5G 时代，eSIM、超级 SIM 卡迎来风口 . 10 2.2 金融 IC 卡市场加速渗透，国产替代需求凸显 . 13 2.3 各类应

9、用场景持续拓展，业务增速可期 . 15 3. 特种 IC 自主可控趋势加速，有望持续高增长. 16 4. 拟收购 Linxens，形成智能安全卡全产业链布局 . 18 5. 新业务潜在空间广阔，有望培育新增长点 . 22 5.1 FPGA 亟需国产替代，公司技术领先、布局全面 . 22 5.2 功率半导体替代空间广阔，布局中高端产品 . 26 盈利预测 . 29 投资建议 . 30 风险提示 . 30 oPqPnMpMnQnMvMsQuMtPwOaQ8Q8OsQnNnPnNlOoOpRfQpPqMbRrRyRvPpMrQuOmQoM 紫光国微首次报告 安全与特种IC双翼发展，新业务有望带来新增

10、长点 最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：紫光国微发展历程 . 5 图 2：公司股权结构 . 6 图 3：公司主营业务收入（亿元）及增速情况 . 8 图 4：公司净利润及增速情况 . 8 图 5：2019 年公司各业务收入占比 . 8 图 6：2016 年-2019 年各业务毛利率对比 . 8 图 7：公司研发投入及增速 . 9 图 8：三费占比持续下降 . 9 图 9：2016-2019 西安紫光存储业务的毛利率变化情况 . 10 图 10：公司智能安全芯片产品 . 10 图 11：公司智能芯片业务收入情况 . 10 图 12：SIM 卡升级路径 . 11 图 13：全球 SIM 卡

11、市场规模加速增长（含 eSIM） . 11 图 14：eSIM 显著缩小了 SIM 卡的体积 . 11 图 15：eSIM 可应用于各类移动终端 . 11 图 16：eSIM 全球出货量预测（百万） . 12 图 17：超级 SIM 卡功能性更强 . 12 图 18：超级 SIM 卡销售现场火爆 . 12 图 19：IC 卡性能全面优于磁条卡 . 13 图 20：国内银行卡保有量及增速 . 13 图 21：2018 年末中国 IC 卡占比情况 . 13 图 22：2015 年之前 NXP 垄断我国金融 IC 卡芯片市场 . 14 图 23：国际 IC 卡渗透率仍然有提升空间（18Q4） . 1

12、4 图 24：紫光同芯推出指纹金融 IC 卡产品 . 14 图 25：紫光同芯安全芯片在多个领域市场份额领先 . 15 图 26：公司安全芯片产品在多类应用场景中取得突破 . 15 图 27：全球智能卡芯片出货量预计高速增长 . 16 图 28：全球智能安全芯片卡市场规模预测 . 16 图 29：特种集成电路业务特点 . 16 图 30：特种集成电路业务收入加速增长 . 16 图 32：国家对特种装备网络信息化的投入稳定增长 . 17 图 33：公司特种集成电路产品持续取得突破 . 18 图 34：Linxens 主营业务介绍 . 19 紫光国微首次报告 安全与特种IC双翼发展，新业务有望带来

13、新增长点 最后一页的免责申明。 4 图 35：微连接器销售收入及预测 . 19 图 36：4 种主要定位方式的比较 . 20 图 37：UWB 和 RFID 定位产品 . 20 图 38：17-24 年 linxens 公司 RFID 嵌体及天线业务营收及预测 . 21 图 39：彩色条带和蚀刻标识产品为客户提供差异化效果 . 21 图 40：Linxens 基于区块链技术的 dLoc系统 . 22 图 41：紫光同创 FPGA 主要产品 . 23 图 42：5G 采用 Massive MIMO 技术需要更多 FPGA . 23 图 43：数据中心逻辑芯片市场规模激增 . 23 图 44：FP

14、GA 各下游领域规模（亿美元）及增速 . 24 图 45：全球 FPGA 市场规模快速增长 . 24 图 46：全球 FPGA 市场份额分布 . 24 图 47：中国 FPGA 市场厂商份额分布 . 24 图 48：紫光同创 PG2L100H 芯片（28nm FPGA） . 25 图 49：紫光同创 FPGA 制程已经追上第二梯队 . 25 图 50：FPGA 市场份额预测（按制程） . 25 图 51：Xilinx 28nm FPGA 产品线 . 25 图 52：国内主要 FPGA 企业产品线情况对比 . 26 图 53：国内 FPGA 厂商专利数量对比（截止 2020.5.23） . 26

15、 图 54：国内 FPGA 厂商研发人员数量对比 . 26 图 55：无锡紫光微电子主要产品 . 27 图 56：全球功率半导体市场规模及增速 . 27 图 57：中国功率半导体市场规模及增速 . 27 图 58：全球功率半导体市场结构（2017） . 28 图 59：功率器件及模组市场结构（2017） . 28 图 60：中国 MOSFET 市场份额情况（2018） . 28 图 61：全球 IGBT 市场份额情况（2017） . 28 图 62：可比公司估值 . 30 紫光国微首次报告 安全与特种IC双翼发展，新业务有望带来新增长点 最后一页的免责申明。 5 1. 国内集成电路设计领军企业

16、，安全、特种国内集成电路设计领军企业，安全、特种 IC 龙头龙头 1.1 优质集成电路设计企业，外延扩张助力业务拓展 紫光国微是紫光集团旗下上市公司，专注于集成电路设计相关业务，是国内领先的 IC 芯片产品和 解决方案供应商。 产品及应用遍及国内外， 在智能安全芯片、 高稳定存储器芯片、 功率半导体器件、 超稳晶体频率器件等核心业务领域已形成领先的竞争态势和市场地位。 内生发展配合外延扩张，公司业务版图不断拓展。内生发展配合外延扩张，公司业务版图不断拓展。公司前身为“晶源电子”，主营石英晶体元器件 业务，05 年于深交所上市，为同行业第一家上市的公司；2010 年同方科技收购晶源电子 25%股

17、 份，清华控股成为实际控制人；2012 年通过收购北京同方微电子和深圳国微电子正式进入安全 IC 和特种 IC 领域；2013 年成立深圳同创国芯（现紫光同创），布局 FPGA；2015 年收购西安紫光 国芯半导体公司，布局存储器芯片。2018 年公司对紫光同创的持股稀释至 36.5%。2019 年，紫光 国微公告以1.68亿的价格拟将西安紫光国芯76%股权转让给间接控股股东紫光集团下属全资子公 司紫光存储， 公司仍持有西安紫光国芯 24%股权， 2020 年将不再纳入公司合并报表范围； 2019 年 公司拟收购紫光联盛，获得其核心资产 Linxens，以进一步完善智能安全卡产业链布局。 图

18、1：紫光国微发展历程 数据来源：公司官网、东方证券研究所 紫光国微实际控制人为清华控股有限公司，上市公司控股股东为紫光春华。 紫光国微首次报告 安全与特种IC双翼发展，新业务有望带来新增长点 最后一页的免责申明。 6 图 2：公司股权结构 资料来源：公司公告，方证券研究所 紫光国微涉及六大业务，分别是智能安全芯片业务、特种集成电路业务、高稳定存储器业务、可重 构系统芯片业务（FPGA）、半导体功率器件业务、晶体业务，主要由其对应子公司承担，分别为 紫光同芯微电子、深圳国微电子、紫光同创、无锡紫光微电子、西安紫光国芯和唐山晶源电子。其 中安全芯片业务和特种集成电路业务是公司主要的收入和利润来源。

19、 公司为整合战略布局， 转让西 安紫光国芯 76%股权至紫光存储，完成后将不再纳入紫光国微合并报表，部分剥离盈利能力较弱 的 DRAM 业务，公司整体盈利能力有望进一步提升。 智能安全智能安全芯片芯片： 分为智能卡安全芯片和智能终端安全芯片， 其中智能卡安全芯片又可以分为接触式 CPU 卡芯片（广泛用于移动通信 SIM 卡及社会保障卡）和双界面 CPU 卡芯片（广泛用于金融 IC 卡、社保卡、居民健康卡等）。 特种集成电路特种集成电路：包括特种微处理器、特种可编程器件、特种存储器、特种总线及接口、特种电源电 路、特种 SoPC 和定制芯片等几大类。公司已开发了 200 多款产品，主要应用于一些

20、对产品稳定 性、可靠性有极高要求的领域。 FPGA：Titan 系列芯片是公司推出的国内第一款千万门级高性能 FPGA 产品，可广泛应用于通信 网络、视频图像、信息安全等市场领域；Logos 系列产品是公司推出的高性价比 FPGA 产品，可 以满足工业与物联网等市场领域的应用需求；Compact 系列产品是公司推出的 CPLD 产品，主要 应用于通信、工业与物联网、消费电子等市场领域。 存储器存储器芯片芯片： 包括 DRAM存储器和NAND FLASH。 公司拥有全球率先商用的内嵌ECC技术DRAM 芯片系列，具有高可靠、大容量、高位宽、高宽温、多接口等特点。公司有 20 余款存储器芯片产 品

21、、30 余款存储器模组产品实现全球量产和销售。 石英晶体频率器件石英晶体频率器件：分为石英晶体谐振器和石英晶体振荡器。石英晶体振荡器（oscillator）是由石 英晶片、基座、外壳和半导体 IC 芯片（或阻容元件）组成震荡电路的频率器件，按其电路特点和 紫光国微首次报告 安全与特种IC双翼发展，新业务有望带来新增长点 最后一页的免责申明。 7 用途可分为普通晶体振荡器 （SPXO） 、 电压控制晶体振荡器 （VCXO） 、 温度补偿晶体振荡器 （TCXO） 和恒温晶体振荡器（OCXO）。 图 3：紫光国微主要业务 资料来源：公司官网, 东方证券研究所 拟拟收购收购 Linxens 完善智能完

22、善智能安全卡产业链安全卡产业链布局布局，新增微连接器、嵌体及天线业务，新增微连接器、嵌体及天线业务。Linxens 是智能安 全芯片组件领域规模、技术和市场地位领先的科技公司，其主营业务为微连接器、RFID 嵌体及天 线等产品的研发、设计、生产、封测和销售。紫光国微若顺利完成对 Linxens 集团的收购，将完成 “芯片设计-微连接器制造-模组封装-RFID 嵌体和天线” 的智能安全芯片应用产业关键节点布局， 确 保了微连接器产品的大批量供货的稳定性和安全性， 上市公司将通过本次交易完善产业链布局， 打 通产业链核心环节，实现核心组件的自主可控，为上市公司快速发展奠定基础。 图 5：收购 Li

23、nxens 完善智能安全卡产业链 资料来源：公司公告, 东方证券研究所 1.2 营收增速高，高研发投入积蓄成长动能 公司营收及净利润增速维持在较高水平。公司营收及净利润增速维持在较高水平。2017-2019 年，公司营业收入加速增长，在 2019 年销售 收入达到 34 亿元，同比增速接近 40%。公司也保持了较高的净利润增速，2019 年实现净利润 4 亿元，同比增长近 15%。考虑到 2019 年公司对紫光同创 FPGA 业务投入大幅增加，投资收益亏 损近 1 亿元，公司实际利润及增速更为可观。 紫光国微首次报告 安全与特种IC双翼发展，新业务有望带来新增长点 最后一页的免责申明。 8 图

24、 3：公司主营业务收入（亿元）及增速情况 图 4：公司净利润及增速情况 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所 智能卡芯片智能卡芯片和和特种集成电路是特种集成电路是公司公司主要收入来源，特种主要收入来源，特种 IC 毛利率维持在高毛利率维持在高位位。从 2019 年的收入 结构上看，智能卡芯片和特种集成电路业务分别占总收入的比重约 38%和 31%。毛利率方面，特 种集成电路毛利率稳步提升，2019 年已达到 74.35%， 受益国产替代，该项业务毛利率有望维持在 较高水平；存储器业务毛利率较低，公司已经剥离，2020 年不再并表，公司毛利率水平有望进一 步提升

25、。 图 5：2019 年公司各业务收入占比 图 6：2016 年-2019 年各业务毛利率对比 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 高研发投入积蓄成长动能，管理水平持续改善。高研发投入积蓄成长动能，管理水平持续改善。公司研发投入一直在快速增长，从 2014 年的 2.7 亿， 增长到 2019 年的 5.8 亿， CAGR 为 16%。 公司研发投入占比也一直维持在 15%以上的高位。 公司高投入不断推动产品创新，提升核心竞争力，增强在细分领域的技术领先优势。同时，公司不 断提升管理水平，推行精细化管理，优化经营全过程管理指标，从研发、生产制造、市场营销、资

26、 金筹措与使用、运营管理等全方面优化，进行降本增效。近几年来，公司的管理费用和销售费用占 比不断降低。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2016201720182019 智能安全芯片特种集成电路存储器芯片 晶体元器件其他增速（%） 3.04 3.323.33 2.79 3.49 4.01 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1 2 3 4 5 201420152016201720182019 净利润（亿元）增长率（%） 38% 31% 25% 5%1% 智能卡芯片 特种集成电路 存储器芯片业务 石英晶体 其他主营

27、业务 0% 20% 40% 60% 80% 2016201720182019 智能安全芯片特种集成电路 存储器芯片晶体元器件 总体 紫光国微首次报告 安全与特种IC双翼发展，新业务有望带来新增长点 最后一页的免责申明。 9 图 7：公司研发投入及增速 图 8：三费占比持续下降 数据来源：wind，东方证券研究所 数据来源：wind，东方证券研究所 1.3 存储器业务：转让部分股权改善公司整体毛利率 公司的存储器业务主要由子公司西安紫光国芯负责， 主要产品为 DRAM存储器芯片、 DRAM 模组、 DRAM KGD 产品，此外还可以提供单层 SLC NAND FLASH 芯片及其 KGD 产品。

28、公司有 20 余款 存储器芯片产品、30 余款存储器模组产品实现全球量产和销售。 公司 DRAM 存储器芯片和内存模组在服务器、个人计算机、机顶盒、电视机等终端的出货稳步增 加，特别是 DDR3 模组系列产品的成熟，保证了国内内存供应的安全性和稳定性，因此成为国产 DRAM 存储器的主要供应商。基于积累的多款成熟 DRAM 芯片产品和良好的技术支持，KGD 业 务成功导入多个应用领域，实现规模量产。LPDDR4、DDR4 及模组等新产品也开始量产销售。 存储业务存储业务短期难以达到规模经济短期难以达到规模经济，部分剥离股权改善公司整体毛利率，部分剥离股权改善公司整体毛利率。为保持和跟进 DRAM 存储 器芯片设计领域的先进技术，西安紫光国芯需要持续加大产品开发投入，而且 DRAM 市场竞争激 烈，三星、海力士、镁光占据