立讯精密-深度跟踪报告：平台型布局龙头一体化扩张助力新一轮成长-20211123（23页）.pdf

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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 平台型平台型布局布局龙头龙头， 一体化扩张一体化扩张助力新一轮成长助力新一轮成长 立讯精密（002475.SZ）深度跟踪报告2021.11.23 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司成长路径清晰，公司成长路径清晰，初期初期以连接线贯穿以连接线贯穿 PC、消费电子、通讯、汽车领域，立、消费电子、通讯、汽车领域，立 足消费电子主业足消费电子主业同同时前瞻汽车、通讯等新业务。目前公司正扎实推进零件时前瞻汽车、通讯等新业务。目前公司正扎实推进零件+模模 组组+整机一体化布局，智能耳机、手表、手机等品类一体化业务料将助力新一整机一体化布局，智

2、能耳机、手表、手机等品类一体化业务料将助力新一 轮成长， 我们认为未来轮成长， 我们认为未来 2-3 年消费电子一体化业务将成为公司第二核心驱动力。年消费电子一体化业务将成为公司第二核心驱动力。 长期看公司持续围绕大客户进行长期看公司持续围绕大客户进行一体化布局，汽车电子一体化布局，汽车电子、通讯业务、通讯业务等打开等打开更大更大 成长空间。我们持续看好公司的龙头地位及多领域一体化布局，成长空间。我们持续看好公司的龙头地位及多领域一体化布局，预计公司预计公司 2021/22/23 年年 EPS 为为 1.07/1.50/2.11 元元，维持，维持“买入买入”评级评级。 低估值、稳扩张的消费电子

3、平台型龙头低估值、稳扩张的消费电子平台型龙头，紧跟大客户创新，一体化布局开启第，紧跟大客户创新，一体化布局开启第 二成长曲线。二成长曲线。公司作为国内领先的消费电子平台型公司，第一成长曲线（2011 -2018 年）是围绕大客户持续在零组、模组业务端横向布局，支撑 2011-2018 年收入及归母净利润 CAGR 分别达 45%/37%。2018 年前后，公司凭借完善的 上下游一体化布局首次切入大客户无线耳机的整机组装，后续进一步切入大客 户智能手表组装以及智能手机一体化组装业务（零组/模组业务单价几美金-几十 美金，整机价值量在 80-400 美金），并且拓展 ARVR、MiniLED 等新

4、品类，开 拓未来 2-3 年的第二成长曲线。2020 年下半年以来，由于大客户无线耳机产品 表现阶段承压，新品推出亦有延后，同时手机创新整体趋弱，公司收入增速同 比承压，2020Q3-2021Q1 分别为 41%/34%/27%；估值也受到压制，2021 年 前三季度 PE-ttm 处于 30-40 倍区间，低于历史均值。展望后续，随着 2021Q4 大客户耳机与手表新品拉货、 公司在手机端份额起量以及 2022 年以后逐步切入 中框及电脑等其他品类，我们预计公司收入表现有望穿越周期，持续强劲成长， 并带动估值修复。长期来看，预计公司将持续围绕大客户进行上下游一体化布 局以及品类扩张，汽车电子

5、、通讯业务等将打开中长期的第三成长曲线空间。 手机业务一体化布局： 公司整合资源切入组装手机业务一体化布局： 公司整合资源切入组装+中框环节， 实现零组中框环节， 实现零组+模组模组+整机整机 一体化布局。一体化布局。大客户手机组装及中框原有供应链以台厂为主，如组装环节的鸿 海、和硕、纬创等，中框环节的鸿海、可成、凯胜、捷普等。公司于 2020 年联 合母公司收购江苏纬创和昆山纬新 100%股权 （江苏纬创原持有昆山纬新约 78% 股权，昆山纬新为纬创手机组装业务主体），首次切入智能手机组装业务；于 2021 年联合母公司共同对日铠电脑（铠胜孙公司，主要业务为笔电、平板金属 机壳组件）进行投资

6、，持股 51%并形成控股，获得其在金属结构件的生产能力。 公司通过投资并购补齐手机组装+中框的生产能力， 形成零组+模组+整机一体化 布局。组装方面（未并表，计入投资收益），我们预计公司 2021-2023 年出货 量约 800/3200/4200 万台，对应业务规模约 240/800+/1200+亿元；中框方面， 公司先以 Top Module 切入，预计 2021-2023 年贡献收入约 300+/700+/850+亿 元，后续公司有望切入手机中框相关产品，预计 2021-2023 年贡献收入 0/30+ /90+亿元。整体而言，我们预计公司新切入的手机组装+中框+Top Module 未