【公司研究】中信证券-行业龙头地位突出长期受益于改革红利-20200220[23页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 非银金融 2020 年 02 月 20 日 中信证券 (600030) 行业龙头地位突出，长期受益于改革红利 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 资本市场深化改革与行业差异化经营并行。2019 年资本市场改革进一步加速，证监会召 开全面深化资本市场改革会议，明确未来一段时间内的 12 个改革方向，紧随其后便是重 大资产重组、 再融资、 新三板等多项政策推出， 12 月末历时四年多的证券法修订正式完成， 在其大框架下，科创板注册制将逐步有序地向主板推广。在资本市场改革持续推进的大背 景下，证券

2、公司作为资本市场重要参与中介，最为受益于改革。根据我们的预测，2020 年证券行业的各项业务中，直接服务于资本市场融资功能的投行业务增速将最高，预计收 入增速为 43%。行业差异化经营和差异化监管的政策有序推进。 证券公司股权管理规定 和证券公司风险控制指标计算标准的发布，体现监管引导行业差异化发展的思路，龙 头券商业务空间提升。 “融资+并购”推动中信证券成长为行业龙头。回顾公司成长为行业龙头的路径，我们将 其分成三个部分， （1）适当时机推进股权融资。公司经过 2007 年、2011 年和 2015 年 A 股和 H 股的三次融资，资本实力大幅提升，成为首家净资产突破千亿的券商； （2）国

3、内并 购拓展业务布局。完成金通、万通和广州证券的收购，使得公司在浙江、山东和广东地区 的业务网点布局和实力大幅提升； （3）海外并购拓展国际业务。公司通过收购里昂证券和 昆仑金融集团快速拓展亚太地区投行业务和外汇交易业务。同时，公司借助股权分置改革 东风，在 2006 年首次完成股权激励，对增强高管稳定性，提升员工积极性，助力公司长 期发展起到重要的作用。 中信证券各项业务领先行业。 （1）经纪业务：公司股基交易市场份额在 6%左右，稳居行 业第二，完成广州证券的收购后，行业地位进一步巩固。公司佣金率呈现下滑趋势，但仍 显著高于行业； （2）投行业务：作为机构交易业务的流量入口，公司在股债承销

4、市场份额 上稳居行业前三，大部分年份排名行业第一，积累了大量的机构和企业客户资源； （3）资 管业务：资管规模稳居行业第一，主动管理规模中定向计划占比较高，体现公司在委外业 务上的优势； （4）信用业务：两融业务机构客户资产占比近 50%，2018 年公司主动压降 股票质押规模，减值计提较为充分，风险可控； （5）创新业务：公司衍生金融工具规模破 万亿，场外收益互换市场份额约为 45%，排名行业第一。 维持“买入”评级。考虑到资本市场改革政策持续推出，券商最为受益的主要是投行业务 和衍生品创设业务，中信证券在这两类业务上均处于行业龙头地位，长期来看，随着资本 市场扩容，公司业务空间将大幅提升。

5、由于这两类业务受市场波动的影响要显著小于传统 的经纪和自营业务， 因此我们判断公司长期 ROE 水平的稳定性将好于行业， 并享受高于行 业的估值溢价。2017 年以来由于证券行业 Beta 属性略有减弱，因此估值中枢有所下移， 2017 年至今行业平均PB 估值约为1.65 倍， 考虑中信证券将逐渐体现出强于行业的 Alpha 属性，并且我们预测中信证券 2019-2021 年的 ROE 水平与行业整体水平持续拉大，预计 差距分别为 2pct、 2.5pct 和 3.1pct， 预计中信证券较行业的估值溢价将进一步加大 （2018 年至今的估值溢价中枢为 10%） ，因此我们给予公司 20%的

6、估值溢价，对应 20 年的 PB 估值为 2.0 倍，目标价为 29 元，目前仍有 21%的上涨空间，维持“买入”评级。维持之 前的盈利预测，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 123 亿、165 亿和 206 亿，平 均 ROE 为 7.8%、9.4%和 10.6%。 风险提示：资本市场改革政策不及预期，受国内外宏观经济因素影响股市调整幅度较大。 市场数据： 2020 年 02 月 19 日 收盘价（元） 24 一年内最高/最低（元） 27.88/19.45 市净率 1.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值 （百万元） 235552 上证指数/深证成指 2975.40/