牧高笛-露营风在起内销业务迎来改善弹性-211111（22页）.pdf

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1、目前公司拥有国内、越南、孟加拉三大生产基地。2020年公司帐篷产量为173万件、同比增长 22%、带动外销业务同比增长 29%，我们分析主要受益于疫情后国外露营需求激增、以及海外疫情订单转移。根据往年订单梳理，我们估计目前迪卡侬占到公司代工业务收入的 50%以上。我们分析，公司优势在于客户优质、交期稳定、注重售后服务提高客户粘性。(1)海外业务由公司下设专门业务中心更有针对性负责海外市场开发;目前公司共有OEM/ODM业务客户30多家，主要可分为三大类：a)普通零售商经营综合性的生活用品，如 KMART、Sears 等;b)专业零售商主营体育运动用品，如迪卡侬等;c)品牌商主营自有品牌户外产品

2、，如 Mountainsmith 等。(2)准时出运货物;(3)提供专业快捷售后服务，提高客户粘性。公司目前重点开发和维护的市场包括法国、英国、美国、澳大利亚和俄罗斯等。展望未来，短期来看，在需求带动下，外销业务订单充足、我们估计订单已至明年8月、排单已至明年6月;中长期来看，外销业务有望稳健发展，不排除扩产孟加拉生产基地带来产能扩张。我们假设，(1)代工业务稳健发展，2021-23年收入增速分别为30%/15%/15%;国内露营风气兴起，品牌业务有望快速发展，2021-23 年收入增速分别为81%/80%/33%，其中分渠道来看，我们假设 2021-23 年线上收入增速分别为111%/90%

3、/30%，团购收入增速分别为 166%/92%/30%，直营收入增速分别为10%/71%/48%，加盟收入增速分别为22%/47%/37%。综上，2021-23年整体收入增速分别为 42%/36%/22%。(2)从毛利率来看，内外销产品提价有望带动毛利率稳步提升，我们假设2021-23 年毛利率分别为 24.63%/26.65%/27.8%。(3)从费用率看，我们假设 2021-23 年销售费用率分别为 5%/6%/6%，管理费用率分别为 6%/6%/6%，研发费用率分别为 2%/3%/3%，财务费用率分别为 1%/1%/1%。综上，2021-23 年净利率分别为 9%/10%/10.5%。短

4、期来看，(1)外销订单充足，明年上半年业绩有保障，(2)品牌业务受内需驱动增长迅速，特别是大牧 21 年前三季度同比增长 147%，同时叠加净利率改善显著、我们测算 21Q3 单季品牌业务净利率已达 13%。中长期来看，(1)外销增长稳健，不排除孟加拉工厂继续扩产带来产能增长;(2)疫情爆发带动精致露营需求火爆，从而带动帐篷及周边产品量价齐升，大牧帐篷前三季度销售翻倍以上。我们判断未来品牌业务占比有望超过 50%、净利率有望超过 15%。预计 2021-23 年收入为 9.15/12.4/15.19 亿元、归母净利为 0.82/1.24/1.59 亿元、对应 EPS 分别为 1.23/1.86/2.39 元、2021 年 11 月 10 日收盘价为 28.77 元对应 21-23 年 PE 分别为 23/15/12X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 45 元(分部估值给予 22年代工业务 20X+品牌业务 30X)。