【公司研究】中科曙光-深度报告：基础设施和大数据厂商核心技术保障上游供应链-20200405[21页].pdf

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1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 基础设施和大数据厂商，核心技术保障上游供应链 中科曙光（603019.SH）深度报告 2020 年 04 月 054 日 鲁 立 计算机行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 信达证券股份有限公司信达证券股份有限公司信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 中科曙光：中科曙光：基础设施基础设施和和大数据大数据厂商厂商，核心技术保障核心技术保障上游上游供供应链应链 2020 年 04 月 053 日 基础设施大数据领先厂商，基础设施大

2、数据领先厂商，19 年年业绩业绩高速高速增长增长。公司 2019 年实现营业收入 95.26 亿元，同比增长 5.18%，净利润为 5.94 亿元，同比增长 37.86%，扣非净利润 3.85 亿元，同比增长41.71%。自 2014 年至 2019 年， 公司营收及净利润 CAGR 均保持在较高水平， 发展态势良好。 突破关键突破关键核心技术，核心技术，保障保障上游上游供应链安全供应链安全。公司致力于突破核心技术，形成完整的、安全的技术体系，寻求（意在改变）上游受制的局面改变，比如 2019 年公司在国产 CPU 服务器领域，加大基于龙芯、海光等国产处理器相关产品的研发力度，国产产品线更加丰

3、富，从而降低对上游供应商过度依赖，有利于保障上游供应链安全。 新基建加速公司发展。新基建加速公司发展。新基建成为国家重点布局领域，为公司创造新的发展机遇。公司既有硬件系统为主的业务基石，在计算功耗、性能、体系结构等方面继续保持行业领先，同时又有向“云计算+大数据+人工智能”方向拓展实力，成为公司发展业务增量的引擎。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们对公司进行分部估值，目前海光信息估值在 200 亿元，公司中科曙光持有 36.44%的股权，对应的市值在 73 亿元。我们预计 2020-2022 年归母净利润分别为7.37/10.04/12.24 亿元，减去除海光信息股权市值对应主业估

4、值为 49/36/30 倍，给予“买入”评级。 风险因素：风险因素： 1.全球疫情发酵影响经济体经济下滑，国际贸易环境进一步紧张。2.云计算发展不及预期。3.技术迭代加速，市场需求下滑。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 9,057 9,526 9,952 11,056 12,753 增长率 YoY % 43.89% 5.18% 4.47% 11.10% 15.34% 归属母公司净利润(百万元) 431 594 737 1,004 1,224 增长率 YoY% 39.43% 37.86% 24.15% 36.22% 21

5、.96% 毛利率% 18.30% 22.07% 22.19% 22.82% 22.76% 净资产收益率 ROE% 11.28% 13.73% 11.99% 14.04% 14.62% EPS(摊薄)(元) 0.46 0.64 0.79 1.08 1.32 市盈率 P/E(倍) 101 73 59 43 36 证券研究报告 公司研究深度研究 中科曙光（603019.SH） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级 中科曙光中科曙光相对沪深相对沪深 300 表现表现 -40-30-20-10010202019042019052019062019072019082019092019102019112019

6、12202001202002202003202004中科曙光沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2020.4.32020.4.3） 收盘价（元）收盘价（元） 46.80 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 30.20-54.11 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() -2.52% 总股本总股本(亿股亿股) 9.30 流通流通 A 股比例股比例() 100.00 总市值总市值(亿元亿元) 435.26 资料来源：万得，信达证券研发中心 姓姓 名： 鲁立名： 鲁立 计算机计算机行业分析师行业分析师 执业编号：S1500520030003 邮 箱： 本

7、期内容提要本期内容提要: 带带格式格式的:的: 删除线mNoRrRmQtOtNpNoPsNzQsR6McM9PoMoOsQnNeRnNmQkPmMoRaQoOyRvPsQuNwMnPpR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 市净率 P/B(倍) 7.88 9.74 7.08 6.09 5.20 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 04月03日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 目 录 公司分析：发力突破核心技术，主营业务稳步发展 . 1 突破核心关键技术，保障上游供应链安全 . 1 业绩不断增长，市场和业务结构持续布局 . 4 持续研发投

8、入，背靠中科院 . 6 下游延申孵化创新，掌握优质资产 . 7 发挥先进计算领先优势，构建产业生态 . 8 行业分析：云计算提升服务器行业景气度，大数据大计算时代来临 . 9 云计算提升服务器需求，市场份额向头部集中 . 9 “大计算”时代来临， “新基建”加速业务腾飞 . 10 盈利预测、估值与投资评级. 11 盈利预测及假设 . 11 估值结论及投资评级 . 11 风险因素 . 1312 表 目 录 表 1：主要参控股公司 . 8 表 2：中科曙光可比公司估值 . 12 表 3：海光信息可比公司估值 . 12 图 目 录 图 1: 云计算软硬件上游零部件核心技术密集 . 2 图 2: 海光

9、信息股权结构 . 3 图 3：营收不断增长 . 4 图 4：归母净利润持续提升 . 4 图 5：扣非归母净利润稳步向上 . 5 图 6：毛利率、净利率维持稳定 . 5 图 7：中科曙光各分部营收 . 6 图 8：中科曙光各分部毛利率 . 6 图 9: 重视研发投入，深化研发能力 . 7 图 10：研发人员占比上升趋势明显 . 7 图 11: HPC China 2019 Top 100 厂商份额（套） . 9 图 12：成都超算中心项目效果图 . 9 带带格式格式的:的: 缩进: 首行缩进: 15字符 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 1 公司分析：发力突破核心技术，主营业务稳步

10、发展 公司是国内市场高端计算机、存储等硬件领域的主要供应商之一，具有完善高效的研发、制造和质量管理体系。公司研发领域覆盖高端计算机、存储、云计算、大数据、网络安全和自主软件，并掌握了大量高端计算机、存储和云计算等领域核心技术，实现国内领先并达到国际先进水平。公司以高性能计算机起家，仍不断发展和积累软件研发、云计算、先进计算和大数据技术及和应用，丰富了以先进计算为中心的产业生态。公司持续投入两个重点方向包括以硬件研发制造为基础，不断提高核心竞争力，巩固和提升市场占有率；以及发展自有软件、大数据、和云服务等，为客户提供硬件、服务与智能解决方案一体的综合产品，重新设计规划运营体系，重点发力优势领域。

11、 突破核心关键技术，保障上游供应链安全 公司成立于 2006 年，并于 2014 年在上交所上市，是国内领先的基础设施和大数据厂商，同时公司致力于突破核心技术，具有较为完整的、安全的技术体系，坚持寻求基础设施上游受制局面的改变。公司在 2019 年 6 月被美国商务部工业与安全局纳入“实体名单”，公司其供应链保障面临巨大的挑战，但公司通过全面梳理供应链，寻找可替代的零部件，与主要供应商进行了积极有效沟通，有效保障了大部分原材料的供应，使全年营收和利润保持相对稳定增长。我们看到美国“实体名单”在给公司带来不利影响的同时，也敲响了全行业供应链安全的警钟，公司不断致力于突破核心技术，形成完整的、安全

12、的技术体系框架，与国家发展信创产业提升基础类型软硬件产品目标一致，即更好地保障云计算、信息技术等关键计算机技术的上游供应链安全。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 图图 1: 云计算软硬件云计算软硬件上游零部件核心技术密集上游零部件核心技术密集 资料来源: 信达证券研发中心 公司持有海光信息技术有限公司 36.44%的股权， 2016 年海光信息与 AMD 共同成立成都海光集成电路、 成都海光微电子两个合资子公司， 从而获得 AMD 的 Zen 架构一代授权， 在 x86 领域提供领先的国产解决方案， 海光信息在服务器上游的 CPU领域自主研发能力正逐步正形成中。2019 年

13、 6 月受到美国商务部工业与安全局纳入“实体名单”的影响，海光信息生产一度面临停产，随之而来是海光信息面临转产的需求，我们预计海光信息最终转产亚太可能性大，其中潜在的转产目标包括台积电、中芯国际、三星等，考虑各家其他厂商与格罗方德技术的差异性，我们预计海光信息不同代际的产品转产周期或在 11 个月18 个月。 2019 年 12 月 25 日金时科技公告股权投资基金进展， 公司参与投资的深圳市融泰中和六号股权投资合伙企业 （以下简称“融泰中和六号” ）与深圳市融泰中和三号股权投资合伙企业（以下简称“融泰中和三号” ）组成联合体，参与西南联合交易所挂牌的成都产投所持海光信息技术有限公司约 3.3

14、6%股权的竞标，融泰中和六号和融泰中和三号合计出资 67279 万元受让成都产业投资集团有限公司约 3.36%的股权，推算海光信息技术有限公司估值约 200 亿元。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 图图 2: 海光海光信息信息股权结构股权结构 资料来源: 天眼查，信达证券研发中心 随着信创产业的进一步发展，打开了国内云计算基础设施上游企业的发展壮大空间，服务器部分核心零部件具有多种可替代的方案，公司在关键上游核心技术困局的突破上具备更多的有利条件。2019 年公司在服务器、云计算、存储、大数据等核心领域新增获得专利授权 62 项，其中发明专利授权 40 项，进一步巩固了公司

15、占领核心技术制高点的发展目标。尤其在服务器领域， 2019 年公司加大基于龙芯等国产处理器产品的研发力度， 推出了一系列基于龙芯 3A4000 和 3B4000 CPU 平台的服务器产品，在产品规格、品质、易用性等方面达到国内领先水平，公司基于国产处理器的产品线进一步丰富。边缘计算领域持续布局，2019 年研发了符合 OTII 标准的边缘服务器，并以第一份额成功中标中移动研究院的 OTII 服务器机型采购项目，成为首批部署边缘计算服务器的厂商。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 业绩不断增长，市场和业务结构持续布局 2019 年公司营业收入 95.26 亿元，同比增长 5.1

16、8%，2014 年至 2019 年，公司营收实现从 26.97 亿元到 96.26 亿元的跨越，年均复合增长率为 27.78%；公司 2019 年归母净利润为 5.94 亿元，同比增长 37.86%，2014 年至 2019 年的年均复合增长率为 38.65%；扣非净利润为 3.85 亿元，同比增长 41.71%，2014 年至 2019 年的年均复合增长率为 39.26%。2019 年 6月公司被美国纳入实体清单，对供应链带来巨大挑战，公司通过寻找可替代部件保障原材料的供应并调整市场和业务布局，实现了全年生产经营的稳定。 2019 年公司综合毛利率为 22.07%，较上年同期增加 3.77

17、个百分点，综合净利率为 6.70%，较上年同期增加 1.54 个百分点，毛利率净利率均小幅上升。 图图 3：营收不断增长营收不断增长 资料来源: 公司财报，信达证券研发中心 图图 4：归母净利润持续提升归母净利润持续提升 资料来源:：公司财报，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图图 5：扣非归母净利润稳步向上：扣非归母净利润稳步向上 资料来源: 公司财报，信达证券研发中心 图图 6：毛利率、净利率维持稳定：毛利率、净利率维持稳定 资料来源: 公司财报，信达证券研发中心 公司主营业务分为高端计算机产品，软件开发、系统集成及技术服务产品及存储产品。2019 年公

18、司高端计算机产品收入75.04 亿元，同比增加 4.22%，毛利率上升 4.03 个百分点，软件开发、系统集成及技术服务产品收入为 10.50 亿元，同比上升 7.40%，毛利率上升 1.69 个百分点，存储产品收入为 9.61 亿元，同比上升 10.68%，毛利率上升 2.05 个百分点。分业务来看行业，高端计算机领域，公司及其他本土服务器厂商市场份额持续上升，在国内保持绝对的优势，公司 2019 年被美国商务部 BIS 列入“实体清单” ，通过采取相应的应对措施，保障原材料供应，维持了全年生产经营平稳；存储领域，EMC 等跨国企业在中国市场占有率较高，但公司及其他公司及其他国内品牌市场增长

19、较快，品牌差距不断缩小；在软件、系统集成与技术服务领域，市场竞争较为分散，未形成由少数厂商主导的市场格局，公司不断优化城市云的布局，依托基础设施、大数据、网络安全等优势，进一步提升云计算中心服务运营能力。云计算和大数据时代的到来，将进一步提升先进计算、存储、云计算服务等需求， 。助力公司业务进一步拓展。 （此节介绍公司业绩情况，但加红处阐述了在不同领域的竞争情况，未涉及公司的具体市场竞争力情况） 带带格式格式的:的: 字体颜色: 黑色带带格式格式的:的: 字体颜色: 黑色带带格式格式的:的: 字体颜色: 黑色带带格式格式的:的: 字体颜色: 黑色 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/

20、 6 图图 7：中科曙光中科曙光各分部营收各分部营收 资料来源: 公司财报，信达证券研发中心 图图 8：中科曙光中科曙光各分部毛利率各分部毛利率 资料来源: 公司财报，信达证券研发中心 持续研发投入，背靠中科院 公司持续针对高端计算机、存储、云计算、大数据、网络安全、自主软件等开展研发工作，掌握了大量高端计算机、存储和云计算等领域核心技术，在本领域实现国内领先并达到国际先进水平。2019 年共发生研发支出 9.21 亿元，其中资本化研发支出比例为 23.66%，相比较 2018 年 29.98%的资本化比例有所下降。自 2015 年至 2019 年，公司研发支出由 2.78 亿元上升为 9.2

21、1 亿元；研发人员占比由 2015 年的 26.12%发展为 2019 年的 55.95%，公司持续深化研发能力，打造自身发展的技术壁垒和人才壁垒。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 9: 重视重视研发投入研发投入，深化研发能力，深化研发能力 资料来源: 公司财报，信达证券研发中心 图图 10：研发人员占比上：研发人员占比上升趋势明显升趋势明显 资料来源: 公司财报，信达证券研发中心 下游延伸延申孵化创新，掌握优质资产 公司在大数据应用领域进行全面部署，为产品技术与行业应用的深度结合创造了良好局面。打造“敏捷、智能、融合、安全”的大数据平台，并向上层构建行业应用生态、联

22、合生态伙伴成立创新型企业，提供面向“政府、科研、安全、工业”四个大数据领域、 多行业的整体解决方案。 公司在大数据领域投资的中科星图于 2019 年 12 月通过上交所科创板发审会审核；在智慧城市建设和运营领域投资的中科三清、广西云计算等创新型企业也取得了积极进展。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 表表 1 1：主要参控股公司主要参控股公司 资产资产 （亿元）（亿元） 收入收入 （亿元）（亿元） 净利润净利润 （亿元）（亿元） 营业利润营业利润 （亿元）（亿元） 参股情况参股情况 业务业务/ /产品产品 产业地位产业地位 中科星图 3.99 （18 年） 3.64 （18

23、年） 0.89 （18 年） 0.96 （18 年） 参股 23% 面向国防、政府、企业、大众等用户提供数字地球产品和技术开发服务，已推出第五代 GEOVIS 数字地球平台产品 对标美国的谷歌地球， 国内领先的空天大数据系统与服务的提供商 海光信息 49.6 3.90 0.60 0.69 参股36.44% 研发 x86 架构 CPU 芯片 从AMD获得授权， 自主研发阶段，芯片已进入量产阶段 曙光云计算 8.86 4.05 0.89 控股 90% 城市云计算中心和 Cloudview 云计算操作系统等 国内政务云领军 中科三清 权益法确认投资损益 1494 万元，宣告发放现金股利或利润 490

24、 万元 参股 49% “嵌套网格空气质量预报模式（NAQPMS）自主研制与应用”为核心，包括空气质量预报预警、 PM2.5 精准溯源分析、 O3 污染成因分析、超级站数据综合研判、重污染天气应急评估管理、 城市大气污染达标规划、大气污染防控一体机等 荣获国家科学技术进步二等奖， 参与了国家级、全国 70%以上省市级环境监测中心站的环境空气质量预报预警系统建设 曙光网络 控股 70% 网络安全产品的研发，制造，销售，汇聚分流设备、DPI 处理等设备 代表中科院先进技术产业化项目落地武汉“国家网络安全人才与创新基地” 中科睿光 控股 51% 虚拟化和云计算软件 国产虚拟化和云服务领先厂商 曙光节能

25、 1.74 2.92 0.28 0.26 控股 70% 服务器液冷系统 联方云天 权益法确认投资损益-97 万万元 参股 24.15% 分布式电源系统研发及解决方案 资料来源: 公司财报，信达证券研发中心 注：除标注外，此处为2019年财务数据 发挥先进计算领先优势，构建产业生态 凭借在高端计算机领域的领先技术优势，公司已承接国家多项超算项目，其中 2016 年获批承担国家重点研发计划“E 级 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 高性能计算机原型系统研制”项目，2018 年度已通过技术验收，正式进入运营阶段。2019 年公司与四川省宣布共建成都超算中心，据公开招标信息，公司负责

26、承接成都超算中心超算设备及配套系统工程项目，合同价值达 16.24 亿元。2019 年首届中国超级算力大会中公布的 HPC China Top 100 榜单中，曙光以 39 套的份额名列第一,并获得“中国大数据与智能计算领军企业”奖。 而先进计算是从超算概念发展而来，融合了超级计算、云计算、大数据、人工智能等多项技术，先进计算涉及计算原理、材料、工艺、器件、系统、算法、网络架构、应用等多个领域，是新一代信息技术产业的核心和基石。借助在超算领域的领先发展优势，公司已获批筹建国家先进计算产业创新中心，中心采用网络化布局，集群式发展模式，实现核心技术与商业模式双创新，目前已在天津、北京、青岛、昆山等

27、地进行布局，形成多地协同发展的良好局面，推动先进计算产业生态环境的建立。 图图 11: HPC China 2019 Top 100 厂商份额（套）厂商份额（套） 资料来源: 中国超级算力大会，信达证券研发中心 图图 12：成都超算中心项目效果图成都超算中心项目效果图 资料来源: 公司官方公众号，信达证券研发中心 行业分析：云计算提升服务器行业景气度，大数据大计算时代来临 云计算提升服务器需求，市场份额向头部集中 2016 年至 2018 年，受益于全球移动互联网流量的爆发式增长，服务器市场进入高速发展时期，2018 年到达历史相对高 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 位。

28、大量采购服务器过后产生冗余，互联网厂商对服务器的需求收紧，进入存量消化期，服务器行业增速下行，2019 年前三季度全球服务器市场出货量出现负增长。服务器市场短期回落后，最新 IDC 公布服务器全球和国内 2019 年 Q4 数据，2019年全球服务器出货量和销售额分别为 1174 万台和 873 亿美元， 同比略下降 0.9%和 1.7%， 但其中四季度全球服务器市场扭转前三个季度的下滑的态势， 销售额和出货量分别同比增长 7.5%和 14.0%。 疫情加速中小企业上云的进度， 打开各种线上办公、线上教育和各行各业上云的需求，云主机紧急扩容，最终对应的是物理服务器的扩容。长期来看随着 2020

29、 年 5G 网络建设全面打开及上云计算发展提速，考虑到一般服务器使用寿命在 3-5 年，服务器存量的更新换代及增量需求的产生，服务器行业拐点有望到来，带动行业重回高景气区间。 根据 IDC 报告数据，2019 年国内服务器市场份额进一步集中，前五家服务器厂商市场份额占比为 81.0%，相比 18 年占比 79.2%，集中度提升。我们预计 2019Q4 部分厂商通过进一步谈判降低了上半年美国限制清单的影响，市场份额仍在向头部厂商集中。疫情加速中小企业上云的进度，打开各种线上办公、线上教育和各行各业上云的需求，云主机紧急扩容，最终对应的是物理服务器的扩容。长期来看随着 2020 年 5G 网络建设

30、全面打开及上云计算发展提速，考虑到一般服务器使用寿命在 3-5 年，服务器存量的更新换代及增量需求的产生，服务器行业拐点有望到来，带动行业重回高景气区间。公司在先进计算服务领域拥有完整的产业链布局和技术积累，在全国多个城市进行了实施，积累了成功的运营服务和应用创新经验，具有一定的技术和先发优势。对政府、科学、安全、工业等四类大数据应用入手早、投入高、已形成较好基础。在政务云和城市云领域布局较早，优势明显，该领域有望成为公司潜在的未来业务的增长点。 “大计算”时代来临， “新基建”加速业务腾飞 “新基建”以数字型基础设施为主体，发力于科技端，立足打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化

31、基础设施体系，为公司带来新的发展机遇，推动公司由传统的“设备供应商”向“综合信息系统服务供应商”的跨越发展。公司以硬件系统为主的传统业务作为稳增长的基石，发挥公司在硬件基础设施上的优势，持续提升硬件技术水平，预计将在计算功耗、性能、体系结构等方面继续保持行业领先、引领技术方向，推动计算科技的持续创新。公司研发的硅立方浸没液冷技术、Torus 网络架构技术实现了计算技术的绿色节能、集约高效和安全可靠，获得市场的广泛认可。 据 IDC 数据时代 2025白皮书提供的数据，到 2025 年全球数据量总和预计将达到 175ZB，信息数据呈现海量增长趋势，同时数据环境多样复杂，从单一内部小数据形态向多元

32、动态大数据发展，面对爆发增长和不同结构类型的数据，传统的计算技术已渐显疲态。随着数百亿个设备即将接入互联网，人机物互联迎来“大计算”时代，要求多元融合的计算模式、技术和应用，并要求节约能源，一批面向未来的先进计算技术如量子计算、人本计算、异构计算、智能计算、机器学习等正不断被突破并得以应用。 公司将充分利用“新基建”释放的潜能，向“云计算+大数据+人工智能”方向拓展，作为提增量的引擎。目前，公司已 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 累计建设四十余个城市云计算中心，初步形成了规模性云数据网络平台。公司依托先进计算技术，广泛联合各行业应用合作伙伴，共同构建大数据生态。公司深耕政

33、府、科学、安全、工业这四个大数据领域，为公安、社保、交通、科研、能源、电信、金融、制造等多个行业实现数据融合、实时处理、全景展示、精准分析，用“大计算”+“大数据”的方式，助力各行业完成转型升级、动能转换与突破创新。在人工智能计算领域，公司已打造出完整的人工智能计算产品线，支持适用于不同应用场景的多种芯片。公司利用大数据、人工智能领域的技术积累，全面参与各地智慧城市建设，形成了一整套智慧城市建设的理论体系和行业应用解决方案，成为在智慧城市、云计算领域的具有较强影响力和竞争优势的企业。 盈利预测、估值与投资评级 盈利预测及假设 1、云计算持续发展，对于 X86 服务器需求增加，通用服务器行业增速

34、较 19 年提升。 2、公司突破更多上游核心技术，加大寻找替代部件力度，增强云计算基础设施供应链安全保障，公司市场和业务布局进一步调整和优化，美国实体清单事件带来的不利影响进一步降低。 ， 3、国家政策推动的国产服务器采购计划进一步推进，假设公司配臵龙芯等国产 CPU 服务器的份额占党政服务器市场加大对国产 CPU 服务器的采购的 20%左右，同时公司国产 CPU 服务器在运营商、金融、能源等行业持续推广。 4、2020-2021 年重点先进计算机项目持续落地。 5、公司业务受云计算和安全可控等需求持续推动，我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 99.52/110.56/127.

35、53 亿元，每股收益分别为 0.79/1.08/1.32 元。 估值结论及投资评级 我们认为中科曙光是国内领先的基础设施大数据厂商，受益于国内云计算服务器市场持续发展。信创基石产品在国产化需求提升背景下未来可期，公司致力于突破核心关键技术，保障了服务器上游供应链安全，新基建建设加速公司主营业务发展。我们对公司进行分部估值，根据 2019 年 12 月 25 日金时科技公告，推算海光信息最近融资参考估值约 200 亿元，中科曙光持有 36.44%的股权，对应的市值在 73 亿元。我们预计 2020-2022 年归母净利润分别为 7.37/10.04/12.24 亿元，除海光信息股权市值对应主业估

36、值为 49/36/30 倍，考虑公司主营业务处于云计算、5G 和国产化多个高景气度行业，目前处于快速发展带带格式格式的:的: 缩进: 首行缩进: 0 厘米 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 周期的初期，预计将持续受益，同时持有多个科技优质公司股权，预计未来科创板上市后发展潜力大可能性大，子公司预计海光信息未来两年净利润翻倍以上的增速，参考同行业公司平均 PE 约 80 倍。我们预计公司 20-22 年 EPS 分别为 0.79、1.08 和1.32 元，2020 年给予 45 倍 PE 估值，主营业务估值 332 亿元，考虑持有海光信息股权的估值未来今明两年仍有提升空间，6

37、 个月合理区间为 5257 元。给予“买入”评级。 表表 2 2：中科曙光中科曙光可比公司估值可比公司估值 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 证券简称 证券代码 股价（元） 市值（亿元） 2019E 2020E 2019E 2020E 浪潮信息 000977.SZ 38.89 560.5 0.62 0.9 63 43 四维图新 002405.SZ 14.51 284.6 0.18 0.25 80 58 中科创达 300496.SZ 53.59 215.7 0.59 0.85 91 63 兆易创新 603986.SH 257.78 827.6 3.18 4.22 81 61 平均 79 56

38、 中科曙光 603019.SH 46.80 435.3 0.79 1.08 59 43 注，如中科曙光采用分部估值，参考市值考虑目前整体市值减去持股海光信息对应的73亿元估值，19-20年对应PE 分别为49-36倍。 资料来源: Wwind，中科曙光为信达证券预测外，其他盈利预测来自万得一致预期，股价为2020年4月3日收盘价 表表 3 3：海光信息海光信息可比公司估值可比公司估值 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 证券简称 证券代码 股价（元） 市值（亿元） 2019E 2020E 2019E 2020E 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 乐鑫科技 688018.S

39、H 218.50 174.8 2.32 3.20 94 68.2 兆易创新 603986.SH 257.78 827.6 2.01 3.18 128 81.1 澜起科技 688008.SH 86.54 977.7 0.88 1.06 98 81.8 平均 107 77 注，海光信息目前未上市，19年营业利润0.69亿，乐鑫科技和澜起科技为科创板公司 资料来源: wind，盈利预测来自万得一致预期，股价为2020年4月3日收盘价 风险因素 1. 全球疫情发酵影响经济体经济下滑，国际贸易环境进一步紧张。 2. 云计算发展不及预期。 3. 技术迭代加速，技术路线发展有不确定性，导致市场需求下滑。 4

40、. 国产政策对国产替代影响大，国家政策的不确定性。 带带格式格式的:的: 编号 + 级别: 1 + 编号样式: 1, 2, 3, + 起始编号:1 + 对齐方式: 左侧 + 对齐位置: 0 厘米 + 缩进位置: 0.63 厘米 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 4. 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 8,133 9,879 10,456 12,341 14,514 营业营业

41、总总收入收入 9,057 9,526 9,952 11,056 12,753 货币资金 2,018 2,891 3,878 4,992 6,173 营业成本 7,399 7,424 7,743 8,533 9,850 应收票据 144 364 306 368 414 营业税金及附加 37 35 38 42 48 应收账款 2,530 1,821 2,354 2,586 2,994 销售费用 385 460 488 542 625 预付账款 317 152 216 217 259 管理费用 199 228 270 288 337 存货 2,329 3,376 2,614 3,014 3,428

42、研发费用 507 738 875 933 1,091 其他 795 1,274 1,086 1,165 1,247 财务费用 140 143 78 86 94 非流动资产非流动资产 5,034 6,890 6,458 6,200 5,944 减值损失合计 80 -71 -100 -120 -140 长期股权投资 2,286 2,136 2,136 2,136 2,136 投资净收益 0 114 150 250 380 固定资产（合计） 1,266 1,492 1,291 1,088 885 其他 0 0 0 0 0 无形资产 317 917 853 798 746 营业利润营业利润 532 7

43、30 910 1,243 1,518 其他 1,166 2,345 2,177 2,177 2,177 营业外收支 5 11 9 10 9 资产总计资产总计 13,167 16,769 16,914 18,540 20,458 利润总额利润总额 537 741 919 1,252 1,527 流动负债流动负债 5,225 5,859 5,239 5,784 6,382 所得税 70 102 124 170 207 短期借款 2,355 781 781 781 781 净利润净利润 468 638 795 1,082 1,320 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 37 45 58 78

44、 96 应付账款 2,186 2,934 2,493 2,813 3,222 归属母公司净利润归属母公司净利润 431 594 737 1,004 1,224 其他 684 2,144 1,965 2,190 2,379 EBITDA 1,202 1,633 803 977 1,057 非流动负债非流动负债 3,892 6,289 5,172 5,172 5,172 EPS (当年)(元) 0.46 0.64 0.79 1.08 1.32 长期借款 730 70 70 70 70 其他 3,162 6,219 5,102 5,102 5,102 现金流量表现金流量表 单位:百万元 负债合计负债

45、合计 9,117 12,148 10,411 10,956 11,554 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 带带格式格式的:的: 编号 + 级别: 1 + 编号样式: 1, 2, 3, + 起始编号:1 + 对齐方式: 左侧 + 对齐位置: 0 厘米 + 缩进位置: 0.63 厘米 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 少数股东权益 232 297 356 434 529 经营活动现金流经营活动现金流 631 3,174 670 820 745 归属母公司股东权益 3,819 4,324 6,147 7,151 8,375 净利润 4

46、68 638 795 1,082 1,320 负债和股东权益负债和股东权益 13,167 16,769 16,914 18,540 20,458 折旧摊销 164 253 265 258 255 财务费用 170 177 78 86 94 重要财务指标重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0 -114 -150 -250 -380 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营运资金变动 -169 2,146 -210 -226 -395 营业总收入 9,057 9,526 9,952 11,056 12,753 其它 -2 74 -109 -130 -149

47、 同比（%） 43.89% 5.18% 4.47% 11.10% 15.34% 投资活动现金流投资活动现金流 -1,891 -607 427 380 529 归属母公司净利润 431 594 737 1,004 1,224 资本支出 -633 -754 277 130 149 同比（%） 39.43% 37.86% 24.15% 36.22% 21.96% 长期投资 -1,186 219 0 0 0 毛利率（%） 18.30% 22.07% 22.19% 22.82% 22.76% 其他 -72 -72 150 250 380 ROE% 11.28% 13.73% 11.99% 14.04%

48、14.62% 筹资活动现金流筹资活动现金流 874 -1,703 -109 -86 -94 EPS (摊薄)(元) 0.46 0.64 0.79 1.08 1.32 吸收投资 24 32 1,086 0 0 P/E 101 73 59 43 36 借款 1,070 -1,510 -1,117 0 0 P/B 7.88 7.88 9.74 9.74 7.08 7.08 6.09 6.09 5.20 5.20 支付利息或股息 -201 -215 -78 -86 -94 EV/EBITDA 35.96 35.96 26.46 26.46 55.63 51.16 40.83 40.94 36.63 3

49、6.72 现金流净增加额现金流净增加额 -395 868 987 1,114 1,181 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 研究团队研究团队简介简介 鲁立鲁立，国防科技大学本硕，研究方向计算机科学。六年产业经验，曾担任全球存储信息技术公司研发、解决方案部门团队负责人，2016 年加入海通证券，17、19 年所在团队新财富第四，2020 年加入信达证券，任计算机行业首席分析师。 机构销售联系人机构销售联系人 区域区域 姓名姓名 手机手机 邮箱邮箱 华北 袁 泉 13671072405 华北 张 华 13691304086 华北 唐 蕾 18610350427 华东 王莉

50、本 18121125183 华东 文襄琳 13681810356 华东 张思莹 13052269623 华东 吴 国 15800476582 华南 王留阳 13530830620 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 分析师声明分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明免责声明 信达证券股

51、份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判

52、断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允

53、许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明评级说明 投资建议的比

54、较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 行业投资评级行业投资评级 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数（以下简称基准） ； 时间段：报告发布之日起 6 个月内。 买入：买入：股价相对强于基准 20以上； 看好：看好：行业指数超越基准； 增持：增持：股价相对强于基准 520； 中性：中性：行业指数与基准基本持平； 持有：持有：股价相对基准波动在 5% 之间； 看淡：看淡：行业指数弱于基准。 卖出：卖出：股价相对弱于基准 5以下。 风险提示风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。