中伟股份-投资价值分析报告：正极前驱体龙头市占率有望持续提升-20211104（42页）.pdf

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1、顺应高镍化趋势，高镍产品收入占比逐渐提升。公司坚持顺应高镍化趋势，产品结构持续优化，据公司招股说明书披露，2017-2020Q1，公司高镍三元前驱体(6 系及以上)收入占比分别为 34%/64%/78%/86%，增长迅速。2020 年公司高镍前驱体(6 系及以上)出货量占比超过 80%，处于行业领先水平。前驱体定价模式为成本加成，原材料成本占比超过 90%。前驱体生意本质是赚取加工费，定价方式一般采用“原材料+加工费”的成本加成模式，原材料主要包括镍、钴、锰金属盐和辅助材料。以 NCM523 为例，主要原材料硫酸钴、硫酸镍和硫酸锰合计约占前驱体总成本的 91%，根据公司历年成本结构来看，直接材

2、料成本占比均超过 90%。镍钴价格决定前驱体价格走势，原材料自供有助于提升前驱体毛利水平。硫酸镍、硫酸钴在前驱体成本中占比最高，其价格走势基本决定了前驱体的价格走势。相较于直接外购原材料，前驱体企业可以通过布局循环业务及上游资源端冶炼，降低原材料成本，提高前驱体的毛利水平。以中伟股份和华友钴业为例，2020 年中伟股份的前驱体平均售价为每吨 7.8 万元，高于华友的 7.6 万元，但从单吨毛利来看，中伟股份的单吨毛利为 1.0 万元，低于华友的 1.3 万元，预计主要系华友在镍钴资源方面原材料自供比例较高。原料自供比例每提升 10%，预计毛利率约增厚 1pct。公司目前的出货结构中，6 系及以

3、上三元前驱体占比超过 80%，因此我们以 NCM622 和 NCM811 为例，测算原材料自供比例的提升对前驱体产品毛利率的增厚效应。以 2020 年市场均价为基准，当公司硫酸镍、硫酸钴完全外购，此时 NCM622 和 NCM811 的毛利率分别为 11.5%和 18.9%，若硫酸镍、硫酸钴完全自制，毛利率提升至为 21%和 30%，分别增厚 9.5pcts 和 11.1pcts。即公司原料自供比例每提升 10%，预计给公司毛利率增厚 1pct 左右。持续推进一体化布局，保障原材料供应。公司坚持前驱体材料制造+新能源材料循环回收双轮驱动模式，向产业链上游延伸，持续推进一体化布局：1)引入青山子

4、公司上海青茂作为战投并签订协议，预计 2021-2023 年总供应公司镍金属当量 30-100 万吨;2)在贵州西部产业基地建立循环产业园，预计 2021 年将实现镍钴冶炼产能 5 万金吨，并在广西南部产业基地建设 7 万吨金属镍钴及其综合循环回收项目;3)全资子公司中伟香港新能源与 RIGQUEZA 投资开发印尼红土镍矿年产高冰镍含镍金属 3 万吨项目。布局投资小、产出快的火法高冰镍项目，适应行业快速发展需求。公司在印尼布局的红土镍矿项目采用的是火法高冰镍技术路线，目前火法一般采用回转窑矿热炉工艺 (RKEF)，公司则在此基础之上采用富氧侧吹工艺，相较 RKEF 法，工艺进行了一定的升级和改

5、良。火法工艺路线相较于湿法高压酸浸工艺，其主要有点是前期投资强度较低、建设周期较短、废渣处理成本较低、生产效率高;不足是能耗较湿法工艺略高，钴回收率略低;传统 RKEF 法工艺对矿石含镍品味要求较高，但公司经过工艺升级改良后的火法可以使用中低品位红土镍矿，原材料成本更低的同时，更有利于矿产资源的合理利用。公司选择火法路线主要系投资强度低、周期短，能够适应行业快速发展的需求。前驱体验证周期长，认证后客户粘性强。前驱体直接决定正极材料关键性能，除正极材料厂外，下游锂电池生产厂商甚至整车厂会直接对前驱体供应商实行严格认证机制，对供应商的技术能力、生产稳定性、规模化供应能力、产品质量管理等方面进行综合认证，验证周期较长，通常从送样到量产要经历 1-2 年的时间，全球头部电池厂验证周期甚至更长，且认证后客户粘性较强，一般不会轻易更换供应商，对新进入者形成一定的客户壁垒。