金雷股份-风电主轴龙头受益行业估值重构-211104（22页）.pdf

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1、光伏产业周期性波动主要归因于需求周期、技术周期以及产能周期。首先需求周期主要来源于政策周期。国内关于光伏产业的补贴政策一直处于间断调整状态，每一轮补贴政策的调整都会带来一次装机量的抬升。其次，决定光伏能否大规模推广的关键因素还在于光伏发电的成本，所以产业链技术的进步和成本的优化也对产业的发展产生着深刻的影响。另外，上游硅料原材料的产能周期也是导致光伏产业周期波动的原因。当光伏行业景气度较高的时候，硅料的需求上升，但是此时硅料厂产能不足，硅料价格上涨、光伏成本上升，反过来抑制下游光伏装机需求。2018 年以前，国家大力度的补贴政策推动光伏装机量需求的快速提升和产业链产能的扩大。2018 年 5

2、月 31 日，发改委、财政部和国家能源局发布了关于 2018 年光伏发电有关事项的通知对光伏补贴政策和定价政策有了新的规定，重点是限规模、限指标、降补贴。“531新政”规定，自发文之日起，新投运的光伏电站标杆上网电价每千瓦时统一降低 0.05 元。通过竞争方式降低光伏上网电价，减少企业对国家补贴的依赖。531 新政也是光伏补贴退坡的一个标志性时间点，此后，光伏发电补贴退坡加快。2021 年开始，除户用光伏以外，光伏项目将全面去补贴，进入平价时代。随着补贴政策退坡、光伏度电成本大幅降低，光伏产业将逐渐熨平周期。受 531政策影响，光伏产业链价格短期下滑，装机需求也因此短期回落。政策周期逐渐消除的

3、同时，光伏度电成本也在持续下降，光伏周期性影响因素中的需求周期、技术周期和产能周期波动都在降低。光伏平价时代到来，龙头从周期走向成长。对于行业龙头来说，每个行业调整洗牌的阶段都是公司难得的发展时机，531 新政后光伏企业破产、倒闭事件频发，行业面临洗牌，行业龙头也因此趁机扩大产能抢占市场。隆基、通威等行业巨头都没有因为行业遇冷停下扩张的步伐。随着光伏行业逐渐走出阴霾，龙头公司也因行业集中度提升业绩迎来拐点。复盘通威和隆基估值历史数据，我们发现531 新政后，公司估值开始逐步抬升，二者 PE均从 10-20倍提高至目前 40-50倍区间。和光伏成长历程相似，风电装机量和补贴政策同频。随着风电补贴

4、开始退坡，进入平价时代，补贴周期对行业影响将逐渐减弱。目前风电行业正处在行业估值重塑的拐点。风电行业主要公司如金风科技、明阳智能、金雷股份等目前还在 20倍上下较低估值水平。类比光伏，我们认为风电或许可以在全面去补贴后实现板块估值整体提升。金雷股份的主营业务是研发、生产和销售风力发电机主轴和大型铸锻件，风电主轴是公司的主营产品。公司是全球最大最专业的风电主轴制造商之一，目前主轴产品已经覆盖 1.5MW-8MW等多种机型。由于主轴的主要原材料为钢锭，过往原材料价格的波动会造成公司毛利率的巨大波动。根据公司上市时招股说明书数据，风电主轴所用钢锭价格敏感系数为-1.31，表明如果钢锭平均采购价格上涨 10%，在其他因素不变的情况下，公司主营业务毛利将减少13.10%。2019年及以前直接材料占产品成本约 70%的高比重使得原材料价格的变动对产品成本产生较大影响。为了应对原材料价格波动的影响，公司在 2018 年以自有资金投资建设了 8000支风机主轴铸锻件项目，并在 2020年上半年完成原材料的全部自供。公司直接材料从钢锭变为生产钢锭所需要的生铁、废钢以及合金材料。原材料完全自供后，直接材料占生产成本的比例由原先的 70%左右下降至约 50%。由于生产过程中下脚料的循环利用，外购原材料仅占生产成本的 30%。另外公司还通过降低运输费用、热送降低锻前加热成本等手段控制成本。