房地产行业地产论道系列之保障性租赁住房篇（十五）：新一轮的实物形成周期-211103（24页）.pdf

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1、与商品住宅销售、投资具有较强的周期性不同，保障性租赁住房政策性极强，且纳入保障性安居工程，本身不具备周期性。另外，1)由于购房和租房之间存在一定的替代关系，在商品住宅投资下滑明显时，加大保障性租赁住房的投资力度可较在需求和供给端同时平滑地产投资的周期性波动。2)我国人口净流入城市在租赁住宅方面历史欠账较多，需要弥补的缺口较大，住房自有率高到 96%，显著高于其他国家亦反映了租赁住宅的不足，在地产周期出现明显下行时，保障性租赁住房的投资力度的调控空间也较大，短期不会造成资源的错配。保障性租赁住房对建安的拉动与住宅基本相同，但对土地投资拉动作用则较低。房地产投资主要包括两大部分：建安支出和土地投资

2、支出，其中建安占比约 60%，投资投资占比约 35%。1)住房建设成本差异不大，总体看考虑到简装，建筑面积单位成本约 3000-4000 元/平;2)拿地成本则差异较大，纯住宅出让价格较高，而自持型物业地价普遍偏低，从上海、南京等地出让的纯租赁地块的价格看，租赁用地的价格约为纯住宅用地 30%-40%。由于土地出让并不直接创造 GDP，所以即使用等量的保障性租赁住宅替代商品房，则理论上对 GDP 影响不大;但由于土地出让金仅为相同住宅地块的 30%-40%，则对房地产投资完成额形成拖累，同时也会对地方政府土地出让收入有明显拖累。保障性根据各个城市及各省份的计划，保障性租赁住房的供应套数约为住宅

3、供应套数的约 30%，但由于政策目标主要在人口净流入的城市，我们保守推算一二线城市的保障性租赁住房的供给量可达到 30%，其他城市供给量在 15%。2)土地出让部分假设 60%来自于新的土地出让(包括单独的租赁用地的出让及出让住宅用地时的保障性租赁用房的配建)，根据上海、南京等地历次租赁用地出让经验，租赁用地价格约为纯住宅用地价格 30%-40%，我们预计总体价格约为纯住宅用地价格的 35%。3)一般租赁住宅以 70 平以下小户型为主，最高不超过 90 平，我们假设租赁住宅平均面积为 70 平，考虑到需要做装修，估算建安成本在 3500元/平。总体看，保障性租赁住房可带动房地产投资1.18万亿

4、，约占2020年全年房地产开发投资完成额的8.3%，总量数据可以较少对冲房地产开发投资因住宅销售下滑带来的下降。而与棚改对比看，高峰期棚改每年开工量约 600万套，而按照每套 38万元的标准，合计投资额约 2.28万亿，2) 如果保障性租赁住房完全发力，则带动房地产开发投资完成额达到15.58 万亿，2022 年增速仍可达到 4.9%。3) 如果更精细考虑，2022 年保障性租赁住房拿地可以全额完成，但建设周期为 2 年的前提下，建安投资只能完成一半，则房地产开发投资完成额 7591 亿元，带动房地产开发投资完成额 15.16 万亿，2022 年增速跌至 2.1%。虽然建设端可以较好地托底地产投资，但保障性租赁住房金融属性较弱，对信用派生的支撑远低于商品房。商品房的信用派生主要包括拿地、开发、销售三个层面，其与保障性租赁住房的区别在于：1)拿地端主要是企业层面的融资如海外债等，以及房企曾经依赖的前融，保障性租赁住房也可以有较为类似的融资渠道，但其地价仅约为同等商品房的 35%，信用派生能力大幅下降;2)商品房开发端主要是开发贷，保障性租赁住房较为类似，但由于其地价较低，预计抵押所得开发贷也有等比例下滑;3)销售端商品房主要是预收账款，而保障性租赁住房只有在完成建设后才能出租，不存在销售端的杠杆。