探寻光伏行业“确定性”系列之三：“拥硅为王”再现平价时代硅料逻辑重塑-20211031（23页）.pdf

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1、 - 1 - 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金太阳能指数 13838 沪深 300 指数 4909 上证指数 3547 深证成指 14451 中小板综指 13601 探寻光伏行业探寻光伏行业“确定性”系列之三：“确定性”系列之三： “拥硅为王”“拥硅为王”再现再现，平价时代硅料逻辑重塑平价时代硅料逻辑重塑 行业观点行业观点 光伏平价时代需求光伏平价时代需求向上向上弹性十足，弹性十足，中中短期硅料短期硅料供给供给决定装机上限决定装机上限：随着光伏持续降本提效、而化石能源发电因燃料短缺成本大幅上升，光伏相对优势持续扩大；平价后光伏摆脱补贴依赖和规划束缚，终端

2、需求将具备极强的向上弹性，并呈现出对成本承受力的持续提升，中短期光伏新增装机量将基本由供给瓶颈环节产能决定。2021 年全球多晶硅产量约 57 万吨，按在建产能释放节奏，预计 2022 年新增产量约 2227 万吨，合计可满足约 260280GW组件生产需求，同比增加 35-45%，硅料仍大概率以供应链瓶颈的角色决定2022 年光伏新增装机上限，并继续摄取显著的超额利润。 复盘：复盘：产能刚性且扩产周期长，产能刚性且扩产周期长，更易出现供不应求更易出现供不应求导致涨价的现象导致涨价的现象：复盘2004-2008 年、2010-2011 年、2020-2021 年的三次“拥硅为王” ，直接原因都

3、是阶段性供需错配，但从本质上看，在高成长的行业，作为技术/资金壁垒高、产能相对刚性且扩产/爬产周期长的环节之一，叠加例行检修、生产事故等因素，硅料的确比其他环节更容易出现因供不应求而导致涨价的情况。 本轮本轮“拥硅为王”或持续“拥硅为王”或持续较较长长时间时间，下游参股硅料见佐证，下游参股硅料见佐证：2021H2-2022年将新增 100GW 以上单晶硅片有效产能（对应硅料需求约 29 万吨） ，高于同期硅料供给增幅。同时由于硅片扩产远快于硅料，在单晶完成对多晶的替代后，这种供需错配局面或将长期持续，即使假设 2019 年以前的存量设备（约 120GW）因不具备大尺寸改造经济性，在 2022

4、年全部停产退出，2022 年硅片有效产能仍大于硅料，本轮“拥硅为王”或将持续较长时间。 能耗双控下低电价指标稀缺，长期成本中枢或将上移能耗双控下低电价指标稀缺，长期成本中枢或将上移：低电价地区的电力负荷有限，且能耗双控考核机制下，新产能获取低电价的难度提高，导致企业难以持续进行低电价扩张，未来新产能现金成本中枢或将上移。随着节能环保政策升级、煤电成本上涨，今年以来在电力资源紧张的情况下，内蒙古、宁夏、云南等地陆续放开电价上浮限制，部分老产能用电成本也较前几年有所上升，提前锁定长协低电价的硅料产能的电力成本优势有望放大。 重资产、高壁垒、周期性，长期合理盈利中枢重资产、高壁垒、周期性，长期合理盈

5、利中枢 1.52 万元万元/吨吨：多晶硅是光伏产业链里技术、资金壁垒最高、扩产周期最长的环节之一，较长时间的盈利不佳可能会影响企业的扩产热情，因此长期硅料价格将围绕一个合理价格/盈利中枢上下波动。按照硅料 8-10 亿元/万吨的投资成本，测算当硅料的单吨净利为 1.52 万元时，扩产硅料具备经济吸引力，得以保障行业健康稳步增长。考虑到龙头的成本优势，其长期盈利中枢或高于 1.52 万元。 颗粒硅成本与品质颗粒硅成本与品质存存“跷跷板”“跷跷板”效应效应，中短期，中短期作为作为棒状硅有效补充棒状硅有效补充，长期或，长期或加速边际产能退出加速边际产能退出，低电耗优势在当前宏观环境下有望放大，低电耗

6、优势在当前宏观环境下有望放大：颗粒硅目前供应量较少并主要用于单晶拉制的填缝、复投，是西门子法硅料拉制单晶的有效补充。近年来保利协鑫持续对颗粒硅技术投入研发，或能对流化床内壁材料等核心辅材及生产工艺做出改善，进而提升颗粒硅的性价比及竞争力。长期看颗粒硅市场份额将取决于：1）大规模量产后相对西门子法的性价比；2）能否大规模用于 N型产品；3）下游客户对供应链安全的要求。 投资建议投资建议 短期硅料作为主产业链最紧缺环节，2022 年将继续摄取超额利润；中长期看，硅料企业的投资价值来自该环节的高壁垒属性，龙头企业长期合理单吨盈利中枢或将高于 1.52 万元/吨，重点推荐兼具成本与品质优势的硅料龙头：