【公司研究】中国国旅-跟踪报告：持续增长明确一切皆在消费回流-20200621[18页].pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款 持续增长明确，一切皆在消费回流持续增长明确，一切皆在消费回流 中国国旅（601888）跟踪报告2020.6.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 首席消费产业 分析师 S1010510120056 杨清朴杨清朴 社会服务分析师 S1010518070001 当前“新零售”渠道多点开花，我们对其持续性判断乐观当前“新零售”渠道多点开花，我们对其持续性判断乐观，线上渠道的存在将，线上渠道的存在将 使得中免具备更强的调节能力使其总销售规模保持快速增长。中国免税使得中免具备更强的调节能力使其总销售规模保持快速增长。中国免税行业的行业的 发展发展

2、一切一切围绕围绕消费回流、消费回流、以以市场扩容为主要前提市场扩容为主要前提，我们认为中国免税市场未来我们认为中国免税市场未来 5 年将有年将有 3-4 倍倍的增长，虽然主体增多，但中免以其采购优势、门店布局的完的增长，虽然主体增多，但中免以其采购优势、门店布局的完 整性和先发优势将保持龙头地位、获得最高份额，整性和先发优势将保持龙头地位、获得最高份额，我们预计我们预计未来未来 5 年年其其利润复利润复 合增长将维持在合增长将维持在 20%以上，持续明确增长以上，持续明确增长的预期的预期支撑当前估值的合理性。支撑当前估值的合理性。 消费回流效应显现，海南市场率先引爆消费回流效应显现，海南市场率

3、先引爆。出境受阻背景下，海南离岛免税地理 优势突显，线上补购政策进一步提升了持续购买的便利性。与此同时，公司积 极应对，配合大力度促销，最终的结果使得海南离岛免税市场需求被短时间激 发。据 4 月以来渠道调研反馈，三亚店收入增长预计将达到 70%以上，并还在 不断加速。其中仅以代购需求转移来看，韩国免税市场 2019 年中国代购购买超 过 900 亿人民币，其中仅需约 15%的回流，即可使海南免税市场规模翻番。而 离岛免税限额提升，后续或在品类、件数限制、行邮起征点调整有进一步放宽， 当前趋势下，海南省政府提出的 300 亿销售目标完成度提高。考虑海免并表， 我们调高 2020 年海南免税销售

4、规模预测至 259.7 亿元， 2021-22 年在政策升级、 公司运营提升的趋势判断下，中免海南市场的销售规模预计将保持高增长，分 别达到 342.0/419.2 亿元；考虑促销预计 2020 年毛利率降约 5pcts，并假设促 销持续但不会进一步加大，2021 年后毛利率将维持平稳。 “新零售”渠道多点开花，对持续性判断乐观“新零售”渠道多点开花，对持续性判断乐观。我们预计中免线上各渠道的销 售额占比已提升至约 40%-50%，目前表现最为亮眼的是日上上海运营的日上直 邮，另外日上北京、中免杭州、中免广州、中免国际等均各自推出“CDF 会员 购”平台。我们认为免税“新零售”持续性主要取决于

5、与监管方和品牌商的沟 通和博弈，以及中免自身在不同阶段对于旗下各渠道的战略平衡和调整。我们 对持续性判断总体乐观，只是预计在不同阶段，中免将基于与品牌的沟通进行 动态平衡，线上渠道的存在将使得中免具备更强的调节能力使其总销售规模保 持快速增长。考虑到税收成本占比不会超过 20%，线上渠道利润率将显著高于 机场门店，我们简单测算线上渠道的销售净利率预计超过 18%。 机场门店短期承压，存在降租空间机场门店短期承压，存在降租空间。上海、广州机场保底租金较为固定，未与 机场客流变化挂钩，需要基于不可抗力的合同条款与机场商议能否进行租金减 免；香港、首都机场保底租金与客流存在一定的调节关系。目前，各机

6、场是否 会对免税商进行一定的租金减免尚无定论，我们判断大概率在 Q4 才会谈判确 定，但最近全球各大机场普遍给免税商进行了降租，幅度 20%-70%不等，这给 国内免税商和机场的谈判提供了参照，我们认为机场门店的降租概率较高。 格局展望：一切以市场扩容为前提。格局展望：一切以市场扩容为前提。中国免税相关政策的一切目标均以吸引消 费回流、国内免税市场扩容为主要前提，离岛免税政策的放宽、市内免税店向 出境国人放开是从渠道放开、提高购买便利性角度释放需求端空间，向持有免 税牌照的免税商放开所有渠道经营资格、向王府井等新企业发放免税零售牌照 等，是从供给端的活力释放促进行业发展。我们认为中国免税市场未