2021年金融信息服务业龙头同花顺财务分析及盈利预测报告（29页）.pdf

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1、用户活跃度下降：受益于社会居民投资理财意识增强，同花顺注册用户持续增长，但增速有所放缓。考虑基数扩大及互联网用户数整体见顶，我们认为增速放缓属于正常现象。然而值得注意的是，公司月活用户 2017 年中期以来，徘徊在 3000-3500 万，并未随着注册用户增长提升，显示公司用户活跃度持续下降。如何提升用户活跃度成为公司必须迎接的挑战。防范用户流失：2015 年，同花顺与东方财富走上了不同的发展路径。东方财富通过收购取得证券业牌照，直接进军证券业务，业绩优异但资产逐渐变重，ROE 下移。同花顺选择与金融机构合作，以销售费用或佣金分成形式进行变现，保持了轻资产模式，ROE较高。然而，作为“第三方”

2、，同花顺等金融信息服务商与金融机构形成了一种危险的竞合关系，金融机构和金融信息服务商都担忧“人财两空”。我国金融业处于强监管之下，2018年以来规范限制与第三方合作，正是对金融机构的保护。受监管限制影响，同花顺等金融信息服务商难以介入证券期货业务核心环节，无法掌控主动权，也就没有定价权。此外，手续费佣金分成模式具有期限约定，到期后如何保证客户不流失将成为公司不得不面对的一大挑战。机构化冲击零售业务：同花顺以 2C 业务为主，个人用户是核心资源和基本盘，业绩主要贡献电信增值服务、互联网业务推广、广告、金融产品销售均依托于其海量个人用户。然而，我国资本市场目前正处在机构化浪潮之中，专业投资机构崛起

3、，个人投资者持股市值及交易额占比或持续降低。根据我们估算，2021 年专业机构及沪港通持股市值和交易额已分别达到 58%8和 19%。参考欧美成熟市场，若我国个人投资者交易额比例由目前的 80%左右降至 10%以下，个人投资者主要通过专业机构间接参与资本市场，对金融信息需求势必大幅减少。值得注意的是，即便 2015 年以来机构化趋势明显，专业机构+北上资金持股市值及交易额占比稳步提升，但自然人投资者数量及持股市值也在增长之中。我们认为，专业机构增量资金更多来源于监管主动压降的固定收益类资产和居民储蓄，而非自然人股票投资。换而言之，机构化反映的是我国资本市场的快速扩容，而非存量资金、存量投资人的

4、收缩转移。同花顺面向个人用户的市场空间仍在增长中，只是增速慢于专业机构，导致占比下降。同花顺以个人用户为基本盘，与万得、通联数据等主要面向机构客户形成鲜明对比。用户基础正是我们担忧公司受到机构化冲击的原因。然而，专业投资机构并非只有公募基金、券商资管、保险资管、QFII 等实力强大的金融机构，也包括相对弱小，甚至发迹于草根的私募机构。草根调研中，我们注意到很多私募机构也是同花顺的存量用户。根据基金业协会数据，2021 年中期末，我国私募基金已达18.9 万亿元，占证券体系资管机构AUM 的29.58%，其中私募证券投资基金公司8,918 家，AUM 5.39 万亿元。私募证券投资基金管理规模达到同期公募非货币基金的 40%，已形成可观的市场。