【公司研究】中国国旅-离岛机场市内免税三重布局疫情不改公司长期增长逻辑-20200615[55页].pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 06 月 15 日 中国国旅（中国国旅（601888.SH） 休闲服务休闲服务/旅游综合旅游综合 离岛机场市内离岛机场市内免税免税三重布局三重布局，疫情不改公司长期增长逻辑疫情不改公司长期增长逻辑 中国国旅（中国国旅（601888.SH）首次覆盖报告首次覆盖报告 公司深度公司深度 免税行业绝对龙头，业绩免税行业绝对龙头，业绩 10 年增年增 15 倍，保持倍，保持长牛长牛趋势趋势 中国国旅主要从事免税业务， 是国内免税行业的霸主， 国内市场份额为 84%。 2009-2019 年，公司营收从 60.65 亿元增至 479.66 亿元，年均复合增长率达 23

2、%；归母净利润从 3.13 亿元增至 46.29 亿元，年均复合增长率达 30.2%， 均保持了长期高增长趋势。其中，免税收入从 22 亿元增长至 458 亿元，累 计增幅超 20 倍。2015-2019 年公司毛利率从 20%稳步提升至 50%，ROE 也 逐年提高并突破 20%。公司经营质地优良，发展势头强劲。 国人境外免税消费回流国人境外免税消费回流是大趋势是大趋势，回流，回流空间空间预期预期 700 亿以亿以上上 2018 年我国居民境外购买免税商品总规模达 1800 亿元，是国内免税市场规 模（395 亿）的 4.55 倍。相比于国人境外的免税商品消费，国内市场的规模 仍然偏小，但近

3、年来，国内免税政策不断放宽、购物环境不断改善，境外免 税消费回流空间巨大。我们测算 5 大国人出境游目的地（日韩欧美和香港地 区）的免税消费回流规模超过 700 亿元，若叠加自然增长率计算，有望超过 1000 亿元。这也预示国内免税行业的发展仍处在高增长阶段。 “离岛“离岛+机场机场+市内”三重布局市内”三重布局，公司，公司业务稳健且业务稳健且兼具兼具弹性弹性 公司免税业务主要有三大布局：离岛免税店、机场免税店和市内免税店。三 亚离岛免税店 2015-2019 年净利润从 4.73 亿元增至 14.2 亿元，复合增速为 31.6%，盈利强劲。公司正在加紧海口免税城建设，未来将成公司业绩新增 长

4、点。2019 年上海、北京、广州机场店分别为公司贡献收入 151.5 亿、85.9 亿、19.2 亿元，占公司免税收入的 56%。机场店规模效应有望持续显现，提 升毛利率。市内店是公司未来发力重点之一，购物对象放宽至国人可期，我 们预测京沪市内免税店营收初期可达 30 亿以上，中长期可达百亿。 疫情不改疫情不改公司中长期高增长逻辑公司中长期高增长逻辑，首次覆盖给予“推荐”评级，首次覆盖给予“推荐”评级 我们预计公司 2020-2022 年实现营收分别为 293.64 亿元、 561.36 亿元、 671.69 亿元，同比增长-38.78%、91.18%、19.65%；归母净利润分别为为 22.

5、18 亿 元、 57.17 亿、 69.14 亿元， 同比增长-52.07%、 157.77%、 20.93%。 对应 2020-2022 年 PE 分别为 84、32、27 倍。尽管受疫情影响，但公司龙头地位稳固、竞争 优势明显， 免税政策红利和消费回流趋势不改， 看好公司中长期高增长逻辑， 首次覆盖给予“推荐”评级。 风险风险提示提示：政策风险、疫情及宏观经济风险、汇率风险 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 47,007 47,966 29,364 56,136 67,169 增长率(%) 66.

6、2 2.0 -38.8 91.2 19.7 净利润(百万元) 3,095 4,629 2,218 5,717 6,914 增长率(%) 22.3 49.6 -52.1 157.8 20.9 毛利率(%) 41.5 49.4 46.5 50.5 50.5 净利率(%) 6.6 9.7 7.6 10.2 10.3 ROE(%) 21.2 24.3 10.7 23.6 23.5 EPS(摊薄/元) 1.59 2.37 1.14 2.93 3.54 P/E 46 56 84 32 27 P/B 8.4 10.7 9.0 7.4 6.0 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测 推荐推荐（首次首次评级评