【公司研究】金山办公-深度报告：全球产品力领军公司的进阶！-20200508[30页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 计算机 2020 年 05 月 08 日 金山办公 (688111) 深度报告 全球产品力领军公司的进阶！ 报告原因：首次覆盖 增持（首次评级） 投资要点： “一致开放+二元体系”背景下具备全球竞争力的软件公司。公司一方面通过软件出海和 商业模式 SaaS 化升级，验证了产品和服务的全球竞争力；另一方面积极拥抱基础软件国 产化大趋势，为自主软件生态补全了重要拼图。公司处于我们 2020 年度策略提出的两条 主线交汇处，正在持续享受高景气红利。 C 端：完善的 SaaS 订阅体系，带来百亿量级市场。公司自 201

2、4 年 12 月开展 WPS 会员 订阅服务业务、2016 年 4 月开始稻壳会员订阅服务业务。至今已经形成完备的 SaaS 订阅 体系。基于对月活/付费率/ARPPU 三大驱动力的假设，我们得到中期（2022 年左右）C 端订阅收入达到 21.5 亿元，远期收入空间在 100 亿以上。 B 端：加速替代，远期潜在收入规模可达 300 亿。公司在 B 端着力推进客户云化，同时推 出文档的行业解决方案，在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践， 聚拢了大量优质客户。在基础软件国产化加速的背景下，我们预计 B 端可达 300 亿元市场 空间，这一数据也可由微软 office 的收入结

3、构验证。 云化和高成长性在 2019/2020Q1 持续验证。1）公司 2016-2019 年营收复合增速 43%， 净利润复合增速 45%，其中办公服务订阅业务收入 CAGR 达到 120%，成为主要的业绩驱 动力；2）核心运营指标加速：2020Q1 主要产品 MAU 达到 4.47 亿，同比增长 36.3%， 环比增长 8.8%；19 年底累计付费个人会员数达到 1202 万，同比 18 年底的 588 万大幅 增长 104%；3）现金流大幅领先净利润：美国科技领军的云化本质是上行的 FCF(自由现 金流)，金山办公的自由现金流已经是类似特征。2017-2019 年，公司 FCF 大幅领先

4、扣非 净利润分别为 1.25/0.96/2.08 亿元，整体趋势与云领军 Adobe/Amazon 非常类似。 盈利预测与估值：我们预计 2020-2022 年公司整体实现营收 24.76/36.55/50.69 亿元， 同比增长 56.8%/47.6%/38.7%，实现归母净利润 8.60/13.61/19.32 亿元，同比增长 114.7%/58.2%/42.0%。可比公司 2021 年平均 PE 为 75 倍，考虑到公司的竞争环境和赛 道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳，给予估值溢价，对应 2021 年 PE 100 倍，短期目标市值 1361 亿元，较当前股价尚有 10%的上行

5、空间。首次覆盖，给予“增持” 评级。 风险提示：当前估值水平相比行业的溢价明显；可能面临行业巨头以及新进入者的挑战； 月活增长及付费转化情况不及预期；海外市场扩张存在不确定性。 市场数据： 2020 年 05 月 07 日 收盘价（元） 268.23 一年内最高/最低（元） 292/125 市净率 20.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 17875 上证指数/深证成指 2871.52/10863.29 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 13.41 资产负债率% 11.13 总股本/流通 A 股 （百万）

6、 461/67 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 N 金山（688111）新股分析：技术自主 与模式升级的 SaaS 龙头 2019/11/18 证券分析师 刘洋 A0230513050006 施鑫展 A0230519080002 联系人 施鑫展 (8621)232978187422 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,580 372 2,476 3,655 5,069 同比增长率（%） 39.8 30.9 56.8 47.6 38.7 归母净利润（百万元） 401 110 860