【公司研究】金禾实业-深度报告：以十五年降成本之路看公司的护城河-20200713[24页].pdf

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1、 金禾实业金禾实业(002597)(002597) 以十五以十五年降成本之路年降成本之路看公司的看公司的护城河护城河 金禾实业深度报告金禾实业深度报告 鲍雁辛鲍雁辛( (分析师分析师) ) 0755-23976830 证书编号 S0880513070005 本报告导读：本报告导读： 公司为精细化工龙头。安赛蜜通过工艺改进和产业一体化构筑成本优势，已为全球龙公司为精细化工龙头。安赛蜜通过工艺改进和产业一体化构筑成本优势，已为全球龙 头；三氯蔗糖正复制安赛蜜发展之路；定远项目赋予公司成长性。维持“增持”评级。头；三氯蔗糖正复制安赛蜜发展之路；定远项目赋予公司成长性。维持“增持”评级。 投资要点：投

2、资要点： 投资建议：投资建议：维持“增持”评级。维持“增持”评级。市场担忧公司三氯蔗糖价格或继续下跌 和公司盈利承压，但我们认为，三氯蔗糖价格再跌之始，就是公司通过 低成本开始引领行业之时， 低成本仍享受超额利润， 供给格局或发生大 变局奠定公司行业地位。考虑到基础化工盈利能力下滑，下调公司 2020-2022 年 EPS 为 1.44、 1.72、 2.14 元 （原为 1.69、 1.98、 2.27 元） 。 采用分部估值法，上调目标价至 30.94 元（原为 27.96 元） ，维持增持。 十五年十五年降本之路构筑坚实护城河，三氯蔗糖降本之路构筑坚实护城河，三氯蔗糖正在复制安赛蜜发展之

3、路。正在复制安赛蜜发展之路。 回顾安赛蜜十五年降本之路， 价格战对于公司安赛蜜龙头地位的奠定发 挥了积极作用， 而低成本是公司产品在竞争中胜出的主要原因， 其中产 业链一体化与工艺改进分别带来约 4000 元/吨和 2000 元/吨的成本降 幅。公司三氯蔗糖正在复制安赛蜜发展之路： （1）工艺提升。公司生产 线收率提升至 45%，成本下行约 10%，已处于业内领先水平。新建产能 设计收率高达 55%，将进一步巩固三氯蔗糖成本优势。 （2）产业链一体 化。公司新建 8 万吨氯化亚砜原材料，产业链一体化不断加强。 定远一期全面布局， 赋予公司高成长性。定远一期全面布局， 赋予公司高成长性。 定远一

4、期包括糠醛、 氯化亚砜、 4500 吨佳乐麝香溶液和呋喃系列产品。糠醛与氯化亚砜作为甲乙基麦 芽酚和三氯蔗糖原材料， 提升公司控制成本能力； 香精类佳乐麝香市场 需求高，进口替代空间大，横向发展丰富产品种类；呋喃系列产品纵向 延伸糠醛产业链，有望依托一体化平台低成本致胜。 催化剂：催化剂：其他企业停产或退出，三氯蔗糖收率提升超预期。 风险提示：风险提示：在建项目投产不及预期，基础化学品价格下跌。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入营业收入 4,133 3,972 3,965

5、 4,683 5,146 (+/(+/- -)%)% -8% -4% 0% 18% 10% 经营利润（经营利润（EBITEBIT） 1,033 858 911 1,074 1,293 (+/(+/- -)%)% -11% -17% 6% 18% 20% 净利润（归母）净利润（归母） 912 809 803 961 1,194 (+/(+/- -)%)% -11% -11% -1% 20% 24% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.63 1.45 1.44 1.72 2.14 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.54 0.40 0.40 0.40 利润率和估值指标利润率和估值指标 2

6、018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 经营利润率经营利润率(%)(%) 25.0% 21.6% 23.0% 22.9% 25.1% 净资产收益率净资产收益率(%)(%) 23.3% 18.0% 15.9% 16.6% 17.6% 投入资本回报率投入资本回报率(%)(%) 39.4% 31.4% 27.8% 33.0% 38.8% EV/EBITDAEV/EBITDA 6.08 10.48 10.91 8.88 6.99 市盈率市盈率 15.17 17.10 17.22 14.40 11.59 股息率股息率 (%)(%) 0.