房地产行业专题研究报告：基本面迅速变化探源-210929（15页）.pdf

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1、我们认为，结束土地市场窘迫状况的驱动力包括两个方面。第一个方面，需要开发企业的信用风险不再扩散，企业流动性风险逐渐得到释放，从而使得拿地更加从容。另一个方面，则需要房价的预期稳定，只有稳住房价的预期才能稳住土地市场。土地市场转冷也会自强化，自加速。由于土地市场冷清，企业无法在存量市场处置土地，反过来会加剧行业的资金链问题。(一个案例就是 2019 年新城控股在信用面临质疑时就可以快速处置土地储备)土地市场完全没有流动性，导致信用问题从局部进一步扩展，反过来又导致企业更不敢拿地。这种循环向下的机制，是需要外力去打破的。应该说，市场对于销售下降，土地市场转冷是早有预期的，但市场从未想到房屋和土地市

2、场下降速度如此之快。这当然和信息传播速度较快也有关系。例如，当央行表态维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益之后，深圳土地市场的成交情况又明显好于其他城市。房地产市场的参与主体都处于高度敏感的阶段，紧密关注信用风险和政策动态。一小部分房地产企业在经营过程中，出现滥用杠杆，乱投资，粗放经营，开发成本较高等各种问题。调控并不是触发信用风险的原因，这些企业经营管理不善才是根本原因。如果不调控，这些企业的问题只会越来越大，在未来某个时刻爆发。一些企业底层资产质量很差的问题，确实在 2021 年中期开始暴露。而信用风险的扩散，的确开始威胁一些正常经营的公司。一方面，土地市场丧失的流动性，存量

3、项目的转让几乎不可行;另一方面，房屋销售市场面临市场化销售速度的制约，和行政化限售的制约，去化有重重阻碍。这种局部的风险，又因为地方加高预售门槛，开发企业合作项目较多，消费者对交付开始怀疑等因素，不断蔓延开来。金融机构对行业风险敞口的下降，也在助推风险扩散。解决风险扩散的问题，除了要保交付，保有序处置资产之外，更需要实质性淘汰一些经营管理不善，底层资产质量瑕疵的公司。唯有如此，债权方对于行业资产负债表的信心才会重建。托底和拆弹的过程当然，由于信用问题的复杂性，我们相信避免行业基本面加速向下已经成为政策的新目标。当前，积极按揭贷款的投放已经成为趋势。支持刚需群体，保护住房需求的呼声也越来越高。托

4、底的过程，就是阻止信用风险持续蔓延扩散的过程。如果某一个阶段托底的政策不够，则还可以有新的政策。我们认为，并没有很长的时间留给决策者。市场处于下行的通道中，企业的资产质量正在进一步恶化，销售和土地市场的局面可能螺旋式向下。无论采取何种方式托底，有为可能都胜过无为。我们相信，最终的托底政策组合，可能是按揭贷款投放+预期引导先行，地方补贴+区域性支持需求跟进的组合。按揭贷款政策可以最大限度回避道德风险，也不至于需要改变三道红线的政策。支持刚需，稳定市场的表态有利于信息流陷入恐慌。如果这些政策不足以在 10 月份稳定市场，则各地还有新的地方性政策可能尝试。总体而言，我们认为在供给侧直接给开发企业输血的可能性很小。