公用环保行业深度研究：三维度寻找新能源运营商的α-210928（17页）.pdf

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1、对风电运营而言，单位净利润(度电或每千瓦)反映出资源区域、运营效率与融资成本差异。尽管 2016-2020 年风电电价补贴逐年退坡，但风电行业单位净利润均值呈上升趋势，得益于：1)技术进步带来折旧/收入比下降;2)规模效应下运营成本率下降;3)更低资金成本。福能股份与中闽能源作为区域型运营商，在单位净利润方面大幅领先，体现出强大的资源区位优势;而华润电力/华能国际/三峡能源在全国型运营商中领先。对光伏运营而言，融资成本与电价是影响单位净利润的核心因素。对于未来的光伏发电平价项目而言，融资成本的优势会更加显著，我们看好头部央企做大规模的同时，保持较好的盈利水平。单位净利润：反映资源区域、运营效率

2、与融资成本差异风电单位净利润反映资源区域、运营效率与融资成本差异，华润电力/华能国际/中广核新能源/三峡能源领先。2016-2020 年风电行业单位净利润均值呈上升趋势，与电价补贴逐年退坡的直觉相悖，我们认为主要得益于：1)风电机组技术进步带来单位折旧/单位收入比下降;2)风电运营的规模效应带来单位运营成本占单位收入比例下降，运营成本包括人工薪酬、备品备件损耗、安全生产支出等;3)利率下行带来更低的资金成本，平均财务费用率有所降低。风电项目投资采购均采用市场化招标的方式，同一区域的风电项目在平均投资额或折旧水平上不应有显著差异;福能股份与中闽能源 2020 年的度电净利润大幅领先其他运营商，主

3、因 1)福建省优质风资源与较高的上网电价，2)海上风电并网。对于全国性布局的风电运营商而言，我们认为单位净利润的高低，主要反映出运营效率与融资成本的差异，从 2016-2020 年数据来看，华润电力、华能国际、中广核新能源、三峡能源处于领先地位。风电单位收入难以完全反映风电运营商自身的盈利能力。2016-2019 年风电度电收入小幅下降、但每千瓦装机贡献的收入小幅上升，主要是利用小时数的增长以及增值税率的下调。相比于度电收入，福能股份、中闽能源在每千瓦收入上的领先优势更加明显，主因：1)福建省风资源与消纳水平带来更高的利用小时数;2)电价更高的海上风电项目自 2020 年开始并网。三峡能源的风

4、电每千瓦收入处于中游水平，但每千瓦净利润在全国型运营商中大幅领先，主要得益于更低的单位运营成本。单位营业成本增幅低于收入增幅。风电单位装机 2016-2019 年风电运营商的单位装机营业成本持续上升，其中单位折旧相对稳定，人工成本上涨抬升单位运营成本，但整体成本增幅低于收入增幅，因此成本率逐年下降。2020 年抢装效应下期末装机规模大幅增长，部分风电运营商的单位装机营业成本同比大幅下降。 .融资成本与电价是影响光伏发电单位净利润的核心因素，信义能源大幅领先。2017-2020年，光伏发电行业度电净利润逐年降低，与电价补贴逐年退坡的逻辑一致。除了电价的外部因素影响以外，融资成本的重要性高于运维效率。信义能源立足于香港资本市场，融资成本相当于甚至略低于国内的央企/国企，且公司主要采用从母公司或第三方收购成熟电站的经营策略，无需承担项目建设期资金开支与利息支出，每度电/每千瓦净利润均大幅领先。对于未来的光伏发电平价项目而言，融资成本的优势会更加显著，我们看好头部央企做大规模的同时，保持较好的净利润水平。