社会服务行业：牌照垄断下的三种估值结果-210924（34页）.pdf

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1、行业新进入者新世界此前是百货公司，由于 2010-2015 年收入进入平稳期，2015 年公司通过公开招标进入免税行业，2016-2019 年免税收入分别为 2078、9201、20121 和 31358 亿元，复合增速为 69%，免税业务占公司收入的比例也从原来的 0%提升到了 2019 年的 49%。新世界公司的市值自 2012 年至 2015 年稳步下跌，PE 估值位于 13-16x区间。2015 年获得核心区域免税经营资质后，到 2018 年估值逐步提升至将近 20x。由于竞争加剧，尽管 2019 年免税业务收入增长，但是从2018年盈利347亿韩元变成2019年亏损2165亿韩元，市

2、值也随之下跌，到 2020 年疫情前，估值回到了 10x 以下。作为新世界的竞争对手，新罗酒店的主要业务为免税+酒店，其中免税收入占公司收入的 90%左右，我们可以把其当作免税公司。2012-2019年公司免税收入从 19018 亿韩元增长至 52044 亿韩元，复合增长率为15%，其中只有 2017 年因为萨德事件出现负增长。2020 年受新冠疫情，销售额大幅下降。公司市值主要分为三个段，2012-2015 年新世界经营免税店之前，市值从 1.6 万亿韩元上升到将近5 万亿韩元。此后由于市场担心竞争加剧以及萨德事件影响，股价从2015年顶峰回落至2017年初的1.7万亿韩元，此后随着免税规模

3、逐步提升以及萨德事件影响减弱，市值在 2018 年 6月重回 4.8 万亿元。由于韩国免税行业竞争激烈，免税业务经营利润率通常在 0-5%，业绩波动较大。同时新罗酒店还有酒店业务，周期影响导致经营利润波动很大。所以我们将总市值/免税业务利润作为调整后 PE，我们发现在 2015 年之前，尽管在此阶段韩国免税行业放开，中小企业进入市场，但是新罗作为行业龙头估值没有受较大影响，新罗酒店的 PE为 25-40x，平均值为 33x，此后由于竞争加剧以及萨德事件影响 PE 波动较大，2018-2019 年 PE 为 26-56x，平均值为 37x。较 2012-2015 年有一定上升。虽然竞争加剧，但是

4、韩国免税市场总体规模增速加快。与韩国免税行业形成对比的是中国免税行业，2020 年 6月 9 日百货运营商王府井拿到免税经营牌照，叠加 6 月底出台海南离岛免税新政，股价一路上涨，同时估值也随之抬升。而 2012-2019 年主营业务为百货的王府井 PE 估值在 10-20x 区别波动，平均 PE 为 15x，2020 年5 月开始至 7月 PE 估值短时间达到 130x，此后由于王府井免税业务一直没有实质性开展，股价随着回落，截至 2021 年 7 月，PE 估值重回 22x，目前的估值较没有牌照时候相比仍有提升，主要是反应从长远看公司将会经营免税业务，同时能产生相对应的利润。中免 PB 自

5、免税业务开展以来稳步提升，最高接近 30x，目前回落至 20x，同样王府井取得牌照之后 PB 从1x 不到一跃达到 3x，目前回落至 2x。而原本拥有牌照的中国中免估值没有受影响，反而受海南离岛免税新政影响业绩预期增长提升，从而带动估值中枢的上修。2012-2016 年公司免税销售额保持复合 14%增长，同时公司归母净利润复合增速为 15.8%， PE 均值为 26x。2017 年随着中免收购日上中国股权开始到 2019 年，免税业务复合增速为 73%，归母净利润复合增速为 36.8%，PE 均值提升到了 32.8x 。2020 年开始，受疫情影响出入境免税销售额下降，但是由于海南离岛免税的爆发，尽管免税总体收入下降，但是公司净利润继续保持高增长，预计 2021 年归母净利润将达到 113 亿元，同比增速继续加快，公司 PE 继续抬升。