食品饮料行业深度研究：白酒深度复盘如何理解周期演绎-210924（24页）.pdf

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1、2020 年：疫情冲击之下高端白酒韧性凸显，流动性宽裕助推估值抬升。宏观层面：实体经济受疫情冲击较大，货币政策积极，流动性宽裕下资本市场行情向上。 20 年国内宏观经济受疫情冲击较大，春节过后供给端复工复产受阻，20H1 月度平均城镇失业率同比+0.7pct 至 5.8%，消费场景和消费力受到较大冲击，20H1 社零总额同比-11.4%。为应对疫情冲击，20 年货币政策较为宽松，20H1/20H2 社融规模同比分别实现43%/28%的增长，大盘指数相应走强，沪深 300 的 PE-TTM 分别由 19 年末的 12.5x 提升至 20H1 末的 12.7x 并进一步提升至 20H2 末的 16

2、.1x，20H1/20H2 沪深 300 指数分别上涨 1.6%/25.2%。行业层面：高端白酒结构性景气不改，业绩韧性凸显，获得较高估值溢价。相对其他行业，白酒尤其是高端白酒，在结构性景气的基础上，由于主要消费场景(礼赠、自饮等)受损较小/酒企控货稳价保障量价平衡，在疫情重创经济之下展现出较强的业绩韧性。20Q2 高端/次高端/中档及以下白酒营收同比+8.9%/-10.0%/+6.8%，疫情后悲观情绪基本释放;得益于厂商控货稳价，Q3 实现轻装上阵，叠加中秋国庆旺季的动销恢复，业绩呈现较高弹性增长，20Q3 高端/次高端/中档及以下白酒营收同比+10.9%/+15.3%/+5.2%。业绩稳健

3、+ 流动性宽裕下，白酒板块获得较高估值溢价，申万白酒指数的 PE-TTM 分别由 19 年末的33.1x 提升至 20H1 末的 38.6x 并进一步提升至 20H2 末的 59.5x，20H1/20H2 期间申万白酒指数分别上涨 22.4%/60.5%。21 年春节前市场对白酒春节动销预期抬升，白酒行情走强。20 年底各酒企经销商大会及 “十四五”规划均释放积极信号，节前控货稳价之下批价坚挺上行，渠道信心充足，且市场对春节动销预期不断强化(高端酒礼赠/小型聚会/自饮需求旺盛，次高端低基数下弹性大)，充裕的市场资金流向白酒板块，茅五泸估值均接近 2015 年以来 100%分位，次高端亦处 80

4、-90%分位的估值高位。1)第一次回调：2021.2.18-2021.3.9 日，申万白酒指数跌 29%，高估值压力之下，节后流动性预期收紧及市场风格切换引发白酒板块回调。春节后白酒板块整体回调较多，3 月9 日基本触底，2021.2.18-2021.3.9 日，申万白酒指数跌 29%，高端白酒贵州茅台/五粮液 /泸州老窖分别跌 26%/29%/40%，次高端跌幅分化，但均在 25%以上，山西汾酒跌去42%，我们认为主要系多种因素下市场分化所致：1)流动性预期：资金面边际收紧引发短期恐慌，作为全球资产定价基础的 10 年期美债收益率大幅波动，部分动摇了高估值资产的根基，而疫情基本稳定之下我国流

5、动性亦有收紧预期，白马股估值信心有所动摇;2)市场风格切换：疫情得到控制且经济持续复苏之下，国内大宗商品价格加速上涨，市场风格转向顺周期低估值板块。2)第二次回调：2021.6.8至今(2021.9.23 日)，申万白酒指数跌 25%，政策担忧、资金及疫情冲击下白酒持续回调。2021.6.8 日申万白酒进入 21 年的第二次回调期， 2021.6.82021.9.23 日，申万白酒指数跌 25%，其中 7.26 及 7.27 日两市集体大跌，申万白酒指数两日跌幅达 11%。我们认为此轮调整主因政策、资金及事件冲击下，市场恐慌情绪持续发酵，在此背景下，白酒板块的估值及机构/外资持仓较高，在市场恐

6、慌情绪下被过度踩踏并产生连锁效应：1)疫情反复及水井坊等酒企中报业绩不及市场预期，诱发市场对消费复苏的担忧;2)外资及机构重仓食饮板块，较高估值下资金态度相对谨慎，青睐经济复苏下获得政策支持的高成长标的，调仓需求对食饮板块形成抛压;3)针对白酒的消费税改革亦引起市场热议及未来政策调控的担忧，叠加双减意见落地冲击教育板块，引发资本市场尤其是外资对国内政策风险的担忧，对板块形成扰动。展望：静待浮云散去，景气延续，估值性价比逐步显现2021 年外部因素扰动下白酒板块回调，对标 2018 年，目前调整已基本到位。通过复盘，我们认为前四轮周期中，宏观经济及公司基本面是引领板块行情变动的核心因素，而外部因

7、素导致的基本面下行相对短期，均实现较快修复。借四起四落鉴本轮新周期，我们认为当前板块回调系多重外部因素干扰估值(政策担忧/事件风险等)，长期看大众消费结构性景气之下，酒企基本面自 19 年以来仍是向好态势(高端酒稳中有进，次高端升级扩容)，景气延续，当前的估值性价比已经逐步显现。具体来看，2000-2013 年前三轮周期调整程度较深(指数回调 53%/67%/60%，底部估值水平分别为 22x/26x/9x)，系其调整因素(加征从量税/金融危机/三公消费叫停)对白酒基本面及估值面造成戴维斯双杀，且已伤及当时白酒业绩的增长逻辑。而上轮周期(2014-2018 年)中，白酒在贸易摩擦及经济下行压力

8、(宏观去杠杆)背景下，指数回撤 37%， PE-TTM 由 34x 调整至 20x。对比来看，此轮白酒新周期自 19 年以来，基本面表现持续向好，21 年春节以来外部因素导致白酒板块回撤较多，2021.2.18 日至今(2021.9.23 日)，申万白酒指数下跌 30%(同期沪深 300 指数下跌 16%)，PE-TTM 由 70x 下行至 41x，虽高于上一轮周期底部估值，但处于 15 年来估值中位数水平，且我们认为，白酒行业周期淡化、格局优化，可以享受更多的估值溢价，当前板块回调系多重外部因素干扰估值(政策担忧/事件风险等)，基本面仍旧向好(高端酒稳中有进，次高端弹性上行)，估值性价比逐步

9、显现。站在当前时点，我们认为白酒板块基本面稳中有进，市场短期冲击的影响将逐渐消弭，复苏与升级仍为白酒板块主线。具体来看：(一)基本面：高端白酒稳中有进，次高端白酒升级扩容高端白酒基本面强劲，“稳”中有进，风格切换凸显性价比。高端白酒以“稳”为主，发展主线清晰，聚焦品牌建设、核心产品梳理、渠道结构优化，致力量价均衡发展，经营稳健为全年目标实现奠定基础，当前市场风格切换致高端白酒估值回调，截至 2021.9.23 日，茅五泸估值(PE-TTM)已调整至 2015 年以来的 48%/36%/35%分位数，性价比凸显。次高端以扩容为主线，低基数/需求恢复/结构优化/区域拓展下凸显业绩弹性，契合机构高成

10、长偏好。我们认为次高端扩容与名酒全国化是白酒新一轮发展机遇，相较 11-12 年次高端景气行情，此轮扩容行情弹性及韧性更强，主要系：1)高端酒批价上行打开价格空间;2)需求端具有坚实支撑，消费升级(自下而上)的推力强于高端酒打开价格空间(自上而下)的拉力;3)库存良性下提价、挺价动作不断。次高端扩容背景下，具有全国名酒基因的品牌享受全国化+消费升级的双重红利。全国化次高端品牌以洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒业、剑南春、泸州老窖特曲等为代表，在省内大本营基础上，其全国影响力成为省外扩张的抓手，核心产品销售半径持续扩张，享受全国化+消费升级的双重红利。21Q2高端白酒稳健增长，次高端白酒业绩弹

11、性凸显。高端白酒21Q2营收/归母净利同比+12.7%/+17.4%，较19Q2分别+22.7%/+29.7%，呈现稳健增长态势;次高端白酒21Q2整体营收/归母净利同比+47.3%/+71.4%，较19Q2分别+32.7%/+51.2%，呈现加速增长态势;中端及以下白酒21Q2整体营收/归母净利同比+3.2%/-1.1%，较19Q2分别+10.2%/+27.3%，表现相对较弱、仍处于恢复性增长中。高端白酒稳健增长，发货节奏控制得当，销量维持平稳增长，产品/渠道结构变化带动均价提升;次高端白酒动销旺盛，以扩容为主线，价格端受益于消费升级和高端酒打开价格天花板，需求端具有坚实支撑，低基数效应+次高端扩容下21Q2全国性优质次高端白酒动销均同比大幅好转，产品结构升级加速、市场拓展卓有成效。