食品饮料行业深度研究：白酒深度复盘如何理解周期演绎-210924（24页）.pdf

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1、2020 年：疫情冲击之下高端白酒韧性凸显，流动性宽裕助推估值抬升。宏观层面：实体经济受疫情冲击较大，货币政策积极，流动性宽裕下资本市场行情向上。 20 年国内宏观经济受疫情冲击较大，春节过后供给端复工复产受阻，20H1 月度平均城镇失业率同比+0.7pct 至 5.8%，消费场景和消费力受到较大冲击，20H1 社零总额同比-11.4%。为应对疫情冲击，20 年货币政策较为宽松，20H1/20H2 社融规模同比分别实现43%/28%的增长，大盘指数相应走强，沪深 300 的 PE-TTM 分别由 19 年末的 12.5x 提升至 20H1 末的 12.7x 并进一步提升至 20H2 末的 16

2、.1x，20H1/20H2 沪深 300 指数分别上涨 1.6%/25.2%。行业层面：高端白酒结构性景气不改，业绩韧性凸显，获得较高估值溢价。相对其他行业，白酒尤其是高端白酒，在结构性景气的基础上，由于主要消费场景(礼赠、自饮等)受损较小/酒企控货稳价保障量价平衡，在疫情重创经济之下展现出较强的业绩韧性。20Q2 高端/次高端/中档及以下白酒营收同比+8.9%/-10.0%/+6.8%，疫情后悲观情绪基本释放;得益于厂商控货稳价，Q3 实现轻装上阵，叠加中秋国庆旺季的动销恢复，业绩呈现较高弹性增长，20Q3 高端/次高端/中档及以下白酒营收同比+10.9%/+15.3%/+5.2%。业绩稳健

3、+ 流动性宽裕下，白酒板块获得较高估值溢价，申万白酒指数的 PE-TTM 分别由 19 年末的33.1x 提升至 20H1 末的 38.6x 并进一步提升至 20H2 末的 59.5x，20H1/20H2 期间申万白酒指数分别上涨 22.4%/60.5%。21 年春节前市场对白酒春节动销预期抬升，白酒行情走强。20 年底各酒企经销商大会及 “十四五”规划均释放积极信号，节前控货稳价之下批价坚挺上行，渠道信心充足，且市场对春节动销预期不断强化(高端酒礼赠/小型聚会/自饮需求旺盛，次高端低基数下弹性大)，充裕的市场资金流向白酒板块，茅五泸估值均接近 2015 年以来 100%分位，次高端亦处 80

4、-90%分位的估值高位。1)第一次回调：2021.2.18-2021.3.9 日，申万白酒指数跌 29%，高估值压力之下，节后流动性预期收紧及市场风格切换引发白酒板块回调。春节后白酒板块整体回调较多，3 月9 日基本触底，2021.2.18-2021.3.9 日，申万白酒指数跌 29%，高端白酒贵州茅台/五粮液 /泸州老窖分别跌 26%/29%/40%，次高端跌幅分化，但均在 25%以上，山西汾酒跌去42%，我们认为主要系多种因素下市场分化所致：1)流动性预期：资金面边际收紧引发短期恐慌，作为全球资产定价基础的 10 年期美债收益率大幅波动，部分动摇了高估值资产的根基，而疫情基本稳定之下我国流

5、动性亦有收紧预期，白马股估值信心有所动摇;2)市场风格切换：疫情得到控制且经济持续复苏之下，国内大宗商品价格加速上涨，市场风格转向顺周期低估值板块。2)第二次回调：2021.6.8至今(2021.9.23 日)，申万白酒指数跌 25%，政策担忧、资金及疫情冲击下白酒持续回调。2021.6.8 日申万白酒进入 21 年的第二次回调期， 2021.6.82021.9.23 日，申万白酒指数跌 25%，其中 7.26 及 7.27 日两市集体大跌，申万白酒指数两日跌幅达 11%。我们认为此轮调整主因政策、资金及事件冲击下，市场恐慌情绪持续发酵，在此背景下，白酒板块的估值及机构/外资持仓较高，在市场恐

6、慌情绪下被过度踩踏并产生连锁效应：1)疫情反复及水井坊等酒企中报业绩不及市场预期，诱发市场对消费复苏的担忧;2)外资及机构重仓食饮板块，较高估值下资金态度相对谨慎，青睐经济复苏下获得政策支持的高成长标的，调仓需求对食饮板块形成抛压;3)针对白酒的消费税改革亦引起市场热议及未来政策调控的担忧，叠加双减意见落地冲击教育板块，引发资本市场尤其是外资对国内政策风险的担忧，对板块形成扰动。展望：静待浮云散去，景气延续，估值性价比逐步显现2021 年外部因素扰动下白酒板块回调，对标 2018 年，目前调整已基本到位。通过复盘，我们认为前四轮周期中，宏观经济及公司基本