宝钛股份-军品订单加速释放钛企龙头腾飞崛起-210923（28页）.pdf

1、业务特性决定应收账款高企，盈利改善经营性现金流回升。公司高端钛合金产品订单主要来自于军用航空领域，军品材料研发认证周期长，导致销售收入回款慢且通常集中在每年12 月份。应收账款高企，一定程度反映出军品钛材销售投产情况良好。2021 年受益于十四五国防政策催化，公司军品订单放量。上半年应收款项(包含应收票据及账款)为 30.8 亿元，同比增长 25%。预付账款为 2.5 亿元，同比增长 70%。经营性现金流净额虽然有所降低，但考虑到军品回款时点集中于 12 月，预计年底公司现金流将明显回升。我们认为，未来 5 年顺应军工产业高景气之势，军品订单将持续放量。且公司下游客户多以大型央企为主，坏账风险

2、较小，预付账款高企侧面反映出在手订单较为充足，未来业绩潜力十足。我们认为，2020 年2025 年间军品钛材(主要包括航空航天和船舶制造)将成为中国钛材消费市场的“核心发动机”，预计未来五年航空航天用钛将以 CAGR26%加速增长，2025 年中国航空航天用钛将达到 5.4 万吨。公司作为国内具备完整生产军工钛材资质的龙头钛材供应商(宝钛股份、西部超导、西部材料等)，有望充分受益于军工高景气周期，未来业绩值得期待。2021 年是中国十四五规划的初始之年，国产军工装备正处于加速现代化关键阶段，大国博弈的加剧更令关键装备、关键材料的自主可控迫在眉睫。我们认为，全球疫情的爆发不会显著拖累中国军工订单

3、加速释放，军品钛材未来将持续迎来量价齐升的黄金战略机遇期。主要基于以下三点逻辑：国家经济实力雄厚，国防支出稳步增长。自 1999 年“995”工程立项以来，经过 20 年 的发展，中国已经发展蜕变为世界第二经济体，国家经济实力雄厚。2020 年全年国内生产总值达到 102 万亿元。国防支出随之稳步增长至 1.27 万亿元，近二十年的 CA GR达 12.8%。我们预计，中美关系日益紧张势必会加大周边局势的不确定性，未来五年中国国防预算支出或迎来补偿性增长。多年技术积淀迎来重大突破，新型武器装备加速列装。经历多年技术积淀，中国高端武器生产技术迎来重大突破。以航空发动机为例，中国第四代战斗机歼-20 自 2017 年入役迟迟未量产的主要原因是战机严重依赖于俄罗斯进口的 AL-31 第三代大推力发动机，缺少与之匹配的国产航空发动机。大型运输机运-20 最初的发动机也是从乌克兰进口的 D30 型涡扇发动机。如今中国已经成功研发出可以完美适配歼-20 的 WS-10C(太行)发动机以及运-20 的 WS-18 发动机，消除军用战机量产的最大障碍。我们预计，国产新型四代战机数量未来五年有望迎来加速放量。除此之外，新型直升机直-20， 055 型万吨级驱逐舰、导弹等其他新式装备也会加速列装。