美兰空港-海南空港门户的价值回归之路-210915（41页）.pdf

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1、美兰机场免税店是国内首家机场离岛免税店海口美兰机场免税店于 2011 年 12 月21 日成立，由海免(中免旗下)和海航集团共同出资设立，位于机场候机楼隔离区内，共设东街、中街、西街及海口航空旅游免税城，总营业面积达 3.0546 万平方米，提供“即买即提”的一站式购物服务。店内覆盖 38 类免税商品，以化妆品、香水、手表、箱包、服装服饰、太阳镜、糖果等产品为主，汇聚 300 多个国际知名品牌。目前机场内设有 2 个提货点，分别为 T1 航站楼国内出发厅 1415 号登机区(CDF 中免)和原 5054 号登机区即海航贵宾室对面下一楼(NSC 中服免税、海旅免税、深圳免税、GDF 全球精品免税

2、城)。产能扩张大周期下，提升非航收入熨平周期波动。未来十年是美兰机场产能扩张大周期，今年年内 T2 投运，预计转固 50-60 亿，对应折旧增量 3-4 亿，同时预计明年 T3 开始动工建设，工期 4-5 年，美兰机场出资 100-120 亿元左右。从资本开支以及成本核算角度讲，美兰机场未来有不小的压力。扩大非航收入以弥补产能利用率提升周期航空收入无法覆盖对应成本的部分，进而熨平重大资本开支带来的周期波动是机场以及股东/实控人-海南国资最好的选择。T2 投产建成全国最大机场免税商业形成优质供给。T2 投产之后，美兰机场整体免税商业面积接近 4W 平米，而上海两场合计免税面积 1.9W 平米，北

3、京两场合计 2W 平米，美兰将建成国内最大机场免税商业。当下扣点安排有合理性，中长期看扣点水平向均衡价值回归。美兰机场当前免税合同的扣点安排有诸多历史原因，但客观来说，当前扣点率水平有助于美兰机场免税店在持续扩容的海南免税市场继续做大蛋糕。相比较于市内店，机场也有明显的劣势，即购物时间不充足，品类相对较少，且主要以低客单价的香化产品为主导，所以机场免税扩容引入更多品牌提高供给水平是渠道间横向比较得以弥补弱势的关键。但中长期看，美兰机场 2025 年 5000W 人次级别的可变现客流量是其商业价值的根本。未来免税面积继续扩容，不排除公开招标引入更多运营商。目前海发控已经承包 T2 航站楼内 1.

4、4W 平米的一般零售商业面积，这一部分商业面积有转化为免税商业的可能性，而这样的合作也可以理解为对未来公开招标的开放态度，市场化程度更高的竞合关系有助于提升机场整体扣点水平。核心假设下，2025/26 年免税销售额可达 165/223 亿，对应 25 年扣点收入 20 亿，26年扣点收入最低 27亿。关键假设：渗透率：迪拜机场免税渗透率 50%全球最高，仁川机场免税渗透率 30%，基于中性假设，我们预计 2030 年美兰机场免税渗透率达到 15%。客单价：随着消费水平提升，免税品供应能力提升，重奢品牌入驻，未来客单价有持续上升空间，但保守起见未将政策可能进一步放宽限额考虑在内。免税经营面积：T

5、2 建成之后免税面积接近 4W 平米，2027 年 T3 投产之后假设免税面积翻倍(T3 航站楼规划面积是当前T1 与 T2 的两倍)。当前 12%扣点未能完全反映美兰商业价值，未来扣点有较大概率向上。美兰机场的免税业务收入是销售额*扣点率=免税提成收入，以线性规划的视角，公司的免税业务商业逻辑函数是 max免税提成收入，即销售额与扣点率的最大化组合。我们认为单纯扣点率的上行不是免税收入提升的充分条件，过高的扣点率对销售额会有一定的影响：站在全岛免税市场的视角看，作为主力运营商中免，其自有物业成本较低，尤其在海口国际免税城将要投入运营的情景下，美兰机场相比较于市内店有一定的劣势，故而扣点率相比

6、较于运营商自有物业成本不能过高;但如果将机场比作奢侈品零售物业，当前 12%的扣点无疑是相对较低的，恒隆广场首层商铺的扣点率在 10-25%，国际比较奢侈品商场扣点率也均在 20%以上，横向比较其他机场免税扣点 30-40%的平均线，美兰机场亦处于最低水平，美兰机场的核心价值在于未来承接海南 7 成以上的游客增量，客源结构亦有较大优化空间，所以从物业价值以及交通枢纽定位来看，扣点率向上依然是大概率事件。从乐观的角度看，机场免税的优势在于稳定且持续的客流，将承担未来七成以上进出