黔源电力-优质水电区域龙头切入新能源收获业绩估值双升-210910（25页）.pdf

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1、省内庞大的常规水电装机为混合式抽水蓄能电站改造带来广阔前景。截至 2020 年末贵州省水电装机容量 2280 万千瓦，乌江水系、北盘江水系等大多完成梯级电站开发建设，可以通过加泵和扩机的方式进行抽水蓄能改造，成为混合式抽蓄电站。与纯抽水蓄能电站相比，混合式抽水蓄能具有投资小、建设周期短、节省站址资源等优点，更有望在短期内实现商业化运行，可成为常规抽水蓄能电站的有益补充。今年五月发改委发布进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见，明确抽水蓄能实行两部制电价政策，提出建立容量电费纳入输配电价回收的机制，建立电量电价执行收益分享机制，实现电站主要通过参与市场回收成本、获得收益，由此抽水蓄能回报得到有效保

2、障，全国各地抽水蓄能建设速度有望加速。根据2021年8月23日公司的答投资者问，公司当前正在进行抽水蓄能项目的研究工作，我们认为抽水蓄能虽然整体回报率约10% ,不及存量水电业务，然而从商业模式上看，抽水蓄能和传统水电十分类似，仅在“抽水蓄电”方面有所差异，因此与传统水电业务关联性极强，公司存量水电站有改造成抽水蓄能的空间，实现二次腾飞。另一方面，政策上鼓励企业通过自建和购买的方式配备储能，因此开发抽水蓄能对于公司未来新能源项目资源获取、消纳至关重要，有望助力公司在新能源赛道继续腾飞。1)公司存量两江一河九座梯级电站，具备极佳的改造混合式抽水蓄能的潜力。公司九座梯级电站中，有四座位于北盘江流域

3、，两座位于三岔河流域，三座位于芙蓉江流域，梯级水库联合调节能力属于全省独家。因此，公司可以通过利用同一流域两座梯级电站进行增建可逆机组或抽水泵，节约了水库建设成本，具有投资规模小、建设周期短、水库淹没影响小的特点，未来开发潜力极佳。2)存量水电站具备极佳的现金流价值，足以支撑抽蓄电站开发。公司每年经营性现金流量净额约在 18-22 亿元，现金流量十分稳定，根据公司年报，2021 年资本开支计划约10.4 亿元，扣除这一部分开支及偿还债务本金后，依然有 5-8 亿元的自由现金流可以进行抽水蓄能电站开发，在 20%的资本金比例和 6000 元/千瓦的单位投资成本假设下，足以撬动约 54 万千瓦的纯

4、抽水蓄能装机开发量。如果是混合式抽水蓄能改造，按保守估计 3000元/千瓦的单位投资成本假设下，则可以撬动约 108 万千瓦的混合式抽水蓄能电站。1)打开水电业务的增长空间，有助于实现价值重估。公司自 2015 年开始便完成了北盘江流域、芙蓉江流域、三岔河“两江一河”梯级水电项目的开发，此后没有新增水电投运，缺乏成长性，而存量水电机组受到来水波动影响，利润波动幅度较大，因此导致公司估值长期只有 10-13 倍。我们认为若是公司进行抽水蓄能电站的开发建设，则有望重新打开时隔六年的水电投产空窗期，为水电业务打开广阔的成长空间。2)水电机组的利用效率有望提升。混合式抽水蓄能电站可以通过日、周等长时间

5、维度的调节来获得水头收益，进而实现发电量的提升。我们以白山梯级混合式抽水蓄能电站作为参照，据中国抽水蓄能网研究结果，白山抽蓄电站投产之后综合增加的发电量大于抽水用电率，能量转换效率大于 1，平均达到了 103%，充分彰显了混合式抽水蓄能电站的优越性。3)抽水蓄能电站有望打开光伏基地的发展空间。据公司公告，公司拟构建全国第一家流域梯级水光互补可再生能源基地，而在强制配备储能的行业政策环境下，借助存量机组进行抽水蓄能改造是十分具有经济性的储能获取方式，对于未来新能源项目的获取至关重要。同时抽水蓄能建设也有助于推动风光水储多功能能源基地建设，通过充分发挥抽水蓄能在周调节乃至季调节等长时间维度的调节能力，提高新能源项目的消纳能力，未来有望助力公司在能源赛道腾飞。