【公司研究】华扬联众-老牌数字营销服务商转型品牌代运营业绩有望加速增长-20200507[35页].pdf

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1、 证券证券研究报告研究报告公司深度公司深度 营销传播营销传播 老牌数字营销服务商转型品牌代老牌数字营销服务商转型品牌代 运营，业绩有望加速增长运营，业绩有望加速增长 1、最新财报：、最新财报：2019 年公司实现营收 105.06 亿元（YOY-2.24%） ； 实现归母净利润 1.92 亿元（YOY+49.71%） ；实现扣非后归母净利 润 2.01 亿元（YOY+14.55%） 。2020Q1 实现营业收入 21.49 亿元 （YOY+0.52%） ；实现归母净利润 0.13 亿元（扭亏为盈） ；实现扣 非后归母净利润 0.14 亿元（扭亏为盈） 。 2、转型品牌代运营，优化商业模式，提升

2、公司业务整体毛利率。、转型品牌代运营，优化商业模式，提升公司业务整体毛利率。 2019 年公司升级原有买断式销售代理业务，转型品牌代运营，本 质为从原有分销环节转向高毛利率的代运营和零售环节，优化商 业模式，扩大利润空间。2020 年 4 月份公司发布定增预案，募资 9.09 亿元，主要用于品牌代运营等业务。5 月 1 日首个合资品牌 趣卡在社交电商渠道上线。我们通过与壹网壹创的对比研究，认我们通过与壹网壹创的对比研究，认 为公司新业务模式长期有望仿照壹网壹创线上营销业务 （毛利率为公司新业务模式长期有望仿照壹网壹创线上营销业务 （毛利率 42%）与线上管理业务（毛利率）与线上管理业务（毛利率

3、 70%） 。考虑公司现有客户结构，） 。考虑公司现有客户结构， 我们认为今年品牌代运营业务毛利率有望提升至我们认为今年品牌代运营业务毛利率有望提升至 25%+。 3、广告主结构优化，龙头市占率进一步提升。、广告主结构优化，龙头市占率进一步提升。2019 年公司营销 业务广告主转向高景气度快消、美妆行业，实现品牌营销收入同 比稳中有升。从行业竞争格局来看龙头市占率有望进一步提升， 规模越大媒体政策越优惠。 4、投资建议：、投资建议：我们看好公司目前向品牌代运营的业务拓展，从 营销切入零售端，业务天花板打开，代运营业务提升公司整体毛 利率。同时公司在数字营销领域积累多年，客情关系及媒体资源 能力

4、掌控力强，老客户投放不断增长，新客户持续开发。我们预 计公司 2020-2022 年分别实现营业总收入 117.58、 138.88、 154.93 亿元，同比增长 11.9%、18.1%和 11.6%，实现归母净利润 3.28、 4.61、5.38 亿元，同比增速为 70.8%、40.3%和 16.8%。5 月 6 日 收盘价对应 20-22 年的市盈率分别为 16x、11x 和 10 x。首次覆盖 予以买入评级。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 10,748 10,507 11,758 13,888 15,493 增

5、长率(%) 30.8 -2.2 11.9 18.1 11.6 净利润(百万元) 128 192 328 461 538 增长率(%) 1.3 49.7 70.8 40.3 16.8 ROE(%) 8.7 11.5 16.3 18.9 18.4 EPS(元/股，摊薄) 0.56 0.83 1.42 1.99 2.33 P/E(倍) 41.2 27.6 16.2 11.5 9.9 P/B(倍) 3.9 3.1 2.7 2.2 1.9 首次评级首次评级 买入买入 杨艾莉杨艾莉 - 执业证书编号：S1440519060002 发布日期： 2020 年 05 月 07 日 当前股价： 24.91 元 主

6、要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 13.85/10.37 -15.36/-16.85 85.54/92.63 12 月最高/最低价（元） 34.58/10.81 总股本（万股） 23,093.98 流通 A 股（万股） 9,478.51 总市值（亿元） 57.53 流通市值（亿元） 23.61 近 3 月日均成交量（万） 719.37 主要股东 苏同 28.74% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 -10% 40% 90% 140% 190% 2019/5/6 2019/6/6 2019/7/6 2019/8/

7、6 2019/9/6 2019/10/6 2019/11/6 2019/12/6 2020/1/6 2020/2/6 2020/3/6 2020/4/6 华扬联众上证指数 华扬联众华扬联众(603825)(603825) 公司深度报告 华扬联众华扬联众 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一. 公司简介： . 1 1.1 公司沿革：老牌互联网营销龙头，多维度布局互联网营销 . 1 1.2 业务分析 . 4 1.3 广告主资源和供应商分析 . 7 二、公司亮点： 品牌代运营迎来加速增长期，营销广告主结构优化 . 10 2.1 代运营业务：龙头营销公司转型代运营，毛利率有望提升 . 10 2.2

8、营销业务：广告主结构持续优化，把握高景气行业价值 . 18 三、财务分析： . 23 3.1 财务概览：营收持稳，净利润高增 . 23 3.2 横向比较：公司商誉低，未来毛利率提升将助力 ROE 提升 . 24 四.盈利预测与投资建议 . 27 4.1 盈利预测 . 27 4.2 投资建议 . 27 五风险提示 . 29 报表预测 . 30 图表目录图表目录 图表 1： 华扬联众发展历程 . 2 图表 2： 华扬联众前十大股东 . 3 图表 3： 华扬联众子公司及重要合资公司产业链布局. 4 图表 4： 2015-2019 三大业务收入及增速 . 5 图表 5： 2015-2019 品牌营销业

9、务收入及增速 . 5 图表 6： 华扬联众各项业务服务及盈利模式一览. 6 图表 7： 2019 品牌代运营业务中分销模式和代运营模式收入情况 . 7 图表 8： 2015-2019 公司毛利率情况 . 7 图表 9： 2017-2019 品牌代运营毛利率情况 . 7 图表 10： 百度 2016 年展示类广告返点优惠政策示例. 8 图表 11： 返点政策下媒体采购成本与规模示意图 . 8 图表 12： 2019 年华扬联众前五大供应商 . 9 图表 13： 2019 年华扬联众前五大客户 . 9 图表 14： 2015-2019 华扬联众前五大供应商占比变化 . 9 图表 15： 2015-

10、2019 华扬联众前五大客户占比变化 . 9 图表 16： 2018 年品牌营销广告主行业占比 . 10 图表 17： 2019 年品牌营销广告主行业占比 . 10 图表 18： 2013-2018 电商代运营市场规模 .11 图表 19： 2014-2021E 品牌电商服务市场交易规模 .11 图表 20： 头部代运营公司 GMV、收入增速远高于行业 . 12 图表 21： 壹网壹创协助 Olay 开发爆品小白瓶，显著提升客单价 . 13 rQqPnNtPqNqOsQmNvNnMtQ9PaO8OoMpPmOpPjMpPqNkPqQvM9PrRyQvPqNxOuOtOrO 公司深度报告 华扬联

11、众华扬联众 请参阅最后一页的重要声明 图表 22： 电商代运营行业产业链及收入分配示意图 . 14 图表 23： 华扬联众品牌代运营业务示意图 . 15 图表 24： 2016-2019 年壹网壹创各项业务毛利率情况 . 16 图表 25： 2018 年壹网壹创各项业务成本占比情况 . 16 图表 26： 华扬联众、壹网壹创 2015-2019 年分项毛利率对比 . 16 图表 27： 公司发行定增募集资金用途 . 18 图表 28： 中国 GDP 当季同比（%） . 19 图表 29： 中国社会零售品总额当月同比 . 19 图表 30： 实物商品网上零售额当月同比 vs 社会零售品零售总额当

12、月同比 . 20 图表 31： 中国汽车销量当月同比 . 20 图表 32： 中国化妆品零售额当月同比 . 20 图表 33： 2015-2019 中国线上广告经营额（百万元） . 21 图表 34： 线上广告计价模式结构分析 . 21 图表 35： 中国信息流广告市场规模预测 . 21 图表 36： 中国短视频行业市场规模预测 . 21 图表 37： 2019 年互联网媒体 top10 广告收入（亿元） . 22 图表 38： 2019 年互联网媒体 top10 广告收入占比 . 22 图表 39： 2019 年数字营销代理公司 TOP5 营收 . 23 图表 40： 线上广告整体产业链利润

13、分配 . 23 图表 41： 2015-2019 公司营业收入及增长率 . 24 图表 42： 2015-2019 公司归母净利润及增长率 . 24 图表 43： 2015-2019 公司毛利率（%）情况 . 24 图表 44： 2015-2019 公司净利率（%）情况 . 24 图表 45： 广告营销行业相关上市公司近三年财务指标对比 . 25 图表 46： 华扬联众营收增速（%）处于行业中游 . 25 图表 47： 华扬联众归母净利润增速（%）处于行业中游 . 25 图表 48： 华扬联众毛利率（%）处于行业下游 . 26 图表 49： 华扬联众净利率（%）处于行业中游 . 26 图表 5

14、0： 华扬联众期间费用率（%）处于行业上游 . 26 图表 51： 华扬联众应收账款周转率（%）处于行业下游 . 26 图表 52： 华扬联众资产负债率（%）处于行业下游 . 26 图表 53： 华扬联众 ROE（%）处于行业中游 . 26 图表 54： 行业内可比公司估值表 . 28 1 公司深度报告 华扬联众华扬联众 请参阅最后一页的重要声明 一一. 公司简介：公司简介： 1.1 公司沿革：老牌互联网营销龙头，多维度布局互联网营销公司沿革：老牌互联网营销龙头，多维度布局互联网营销 华扬联众深耕营销行业十余年，是老牌互联网营销龙头。华扬联众深耕营销行业十余年，是老牌互联网营销龙头。公司成立于

15、 1994 年，主营业务是为客户提供互 联网整合营销整体解决方案；同时兼有影视制作业务，和向品牌主采购商品并销售给下游客户的买断式销售代 理业务。2017 年 8 月公司于上交所上市，发行股份 4000 万股，募集资金 5.27 亿元。 自 1994 年成立至今， 华扬联众深耕营销行业二十余年， 已经发展为国内互联网营销领域最具竞争力的领先 企业。从公司发展历程看，大致可以分为以下几个阶段。 （1）1994-2001 年年：成立初期成立初期，本土营销的早期探索者本土营销的早期探索者。1994 年 6 月公司前身华扬广告在北京成立，经营 范围为设计制作代理国内和外商来华广告。公司成立时间较早，为

16、国内本土广告营销领域的早期探索者。 （2）2002-2010：转型互联网广告公司转型互联网广告公司，密切合作大型门户网站密切合作大型门户网站。2002 年起公司开始专注于互联网广告服 务领域，与新浪、搜狐、网易、百度等网站展开密切合作。2003 年首次被搜狐、网易和 tom 评选为年度最佳合 作代理商，2005 年成为人人网的首家代理。2006 年，公司在主要门户网站上购买量排名第一。2010 年，公司 成为 UC 独家代理。 （3）2010-2013：布局互联网新业务，积极收购子公司，强化互联网营销实力。：布局互联网新业务，积极收购子公司，强化互联网营销实力。2010 年起公司开始积极收 购

17、互联网营销行业新兴业务相关公司，完善业务布局。2010 年公司合并博大网联：博大网联为 Google 国内主要 广告代理公司之一，通过收购博大网联，公司在原有搜索引擎广告业务基础上，实现了向 Google 搜索引擎广告 领域的业务拓展。2010 年公司合并主攻精准广告技术研发的派则网络，实现精准广告领域业务拓展。2012 年公 司合并“魔图”技术系统研发公司上海用宏，提升图片广告领域技术研发实力；2013 年合并互联网内容广告公 司口碑互联，进一步强化内容广告竞争实力。通过收购子公司，华扬联众业务布局逐步完善，客户服务能力进 一步提升。 （4）2014 至今至今：互联网营销龙头地位确立，探索代

18、运营等多元变现方式。：互联网营销龙头地位确立，探索代运营等多元变现方式。公司目前已发展为国内互联网 营销领域最具竞争力的领先企业。根据互联网周刊提供的数字营销公司排行榜，华扬联众 2008 年至今连续 十一年蝉联该榜单第一。2017 年 8 月，公司在上交所成功上市。同年开始与飞利浦等合作，开展买断式销售代 理业务，探索品牌代运营等多元变现方式。 2 公司深度报告 华扬联众华扬联众 请参阅最后一页的重要声明 图表图表1： 华扬联众发展历程华扬联众发展历程 资料来源：公司公告，中信建投 公司股权集中，实控人营销行业经验丰富。公司股权集中，实控人营销行业经验丰富。公司实际控制人为苏同先生，截至 2

19、019 年报苏同先生和其母亲 姜香蕊女士及华扬企管合计持有公司 56.97%的股份。苏同先生 73 年生人，96 年至今一直担任公司总经理，曾 获中国广告协会“全国十大经理人” 、 “中国广告 30 年突出贡献奖”等，营销行业经验丰富。 互联网企业入股，有助于公司获取媒体资源。互联网企业入股，有助于公司获取媒体资源。百度、搜狐、新浪三家大型互联网媒体企业在 2011 年公司上 市前的 A 轮融资中，分别通过经营实体各控制公司 1.46%股份，其同时也是公司采购互联网媒体资源的重要供 应商。公司与头部媒体公司之间有长时间的稳定合作，并且成为公司股东后有利于公司在媒体采买端获取更加 优惠的政策，实

20、现互利共赢。2019 年百度、新浪均为公司前五大供应商，分别占采购量的 8.40%和 4.73%。 实控人及董秘积极增持，彰显公司高管信心。实控人及董秘积极增持，彰显公司高管信心。自 2020 年 3 月 12 日起 6 个月内，公司实控人苏同先生用自 有资金以集中竞价方式增持公司股票 58.2 万股， 占公司总股本 0.2518%。 本次增持计划分为三个阶段： （1） 2020 年 3 月 12 日，苏同先生增持公司股票 25 万股，占公司总股本的 0.11%； （2）2020 年 3 月 13 日，苏同先生通过 集中竞价的方式增持公司股票 20.18 万股，占公司总股本的 0.09%； （

21、3）2020 年 3 月 16 日，苏同先生通过集中 竞价的方式增持公司股票 13 万股，占公司总股本的 0.06%。公司高管副总经理兼财务总监、董事会秘书郭建军 先生通过集中竞价增持公司股票 10000 股，占公司总股本 0.0043%。增持完成后，郭建军先生合计持有公司股 份 0.0685%，苏同先生合计持有公司股份 28.74%。公司实控人、高管在当前时点选择增持股份，进一步绑定公 司股东与管理层利益，表明对于公司未来发展信心。 3 公司深度报告 华扬联众华扬联众 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2： 华扬联众前十大股东华扬联众前十大股东 排排 名名 股东名称股东名称 方向方向 期末参

22、考市值（亿期末参考市值（亿 元）元） 持股数量持股数量 (股股) 持股数量变动持股数量变动 (股股) 占总股本比例占总股本比例 (%) 持股比例变动持股比例变动 (%) 1 苏同 增加 14.43 66,389,131 581,820 28.74 0.25 2 姜香蕊 不变 8.58 39,484,385 0 17.09 0.00 3 上海华扬联众企业管理有限公司 不变 5.72 26,322,923 0 11.39 0.00 4 东方富海(芜湖)股权投资基金(有限合伙) 不变 1.91 8,774,304 0 3.80 0.00 5 中国工商银行股份有限公司-华安媒体互联网混 合型证券投资基

23、金 增加 1.61 7,420,045 614,920 3.21 0.26 6 中国农业银行股份有限公司-华安智能生活混合 型证券投资基金 增加 1.17 5,402,940 1,409,220 2.34 0.61 7 东方富海(芜湖)二号股权投资基金(有限合伙) 不变 0.82 3,760,405 0 1.63 0.00 8 北京搜狐互联网信息服务有限公司 不变 0.73 3,359,989 0 1.45 0.00 9 北京百度网讯科技有限公司 不变 0.73 3,359,989 0 1.45 0.00 10 金卓恒邦科技(北京)有限公司 减少 0.72 3,328,689 -31,300

24、1.44 -0.01 合合 计计 36.42 167,602,800 72.54 资料来源：Wind，中信建投 华扬联众主营业务是为品牌主提供整合营销服务， 并且通过子公司及合资公司布局产业链上下游的华扬联众主营业务是为品牌主提供整合营销服务， 并且通过子公司及合资公司布局产业链上下游的 IP 开发、开发、 品牌代运营和内容营销等多个细分领域。具体分产业链来看代运营和内容营销等多个细分领域。具体分产业链来看： 1、公司的整合营销业务主要来自于华扬联众母公司公司的整合营销业务主要来自于华扬联众母公司 HYLINK 及华扬创想：及华扬创想：提供整合营销业务，为公司主要 利润来源。华扬创想主要面向中

25、等规模品牌用户，以及数字户外营销。 2、整合营销的上游布局主要是、整合营销的上游布局主要是 IP 开发和内容制作。 （开发和内容制作。 （1）IP 开发：开发：厦门窈窕风尚：与 W TOKYO 共同开设 的合资公司，基于 IP“Tokyo Girl Colletion”开发亚洲版本，与美妆、服饰等时尚品牌合作进行内容营销和产品 销售。 （2）内容制作：内容制作：旗帜传媒：内容营销&影视娱乐等内容业务，作品主要覆盖影视、综艺、互联网视频（如 B 站人生一串 ） 、演艺（战略合作 SMG LIVE） 。 3、整合营销的细分子领域布局主要有（、整合营销的细分子领域布局主要有（1）精准营销：）精准营销

26、：派则网络：提供程序化广告服务，运营 DMP 平台 PageChoice Action； （2）移动互联网营销：）移动互联网营销：捷报指向：基于移动端平台发布定制产品，擅长 H5、AR、VR 等热 门技术；隐逸数字：移动视频营销，以游戏领域为主； （3）搜索引擎营销：）搜索引擎营销：博大网联：主要基于谷歌进行 搜索引擎营销； （4）内容营销：）内容营销：口碑互联：主要基于微博、微信等社交媒体进行广告投放。 4、整合营销的支持板块布局主要有（、整合营销的支持板块布局主要有（1）研究研发：）研究研发：上海用宏：图片营销技术研发，开发“魔图”技术； （2）效果监测：）效果监测：旗帜创想：提供营销效果检测与评估，受众洞察分析服务。 5、整合营销的下游布局主要有品牌代运营、整合营销的下游布局主要有品牌代运营及及 MCN 机构机构：上海华扬：2015 年以来向飞利浦等家电品牌达 成基于选品、定价、运营策略的线上代理销售方案。上海数行：承担“趣卡” 、 “OOZOO”等品牌的电商运营 等， 并提供