【公司研究】华能水电-拐点已至-20200702[16页].pdf

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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 华能水电华能水电（600025） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 02 日日 投资投资评级评级 行业行业 公用事业/电力 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 3.88 元 目标目标价格价格 5.1 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 18,000.00 流通A 股股本(百万股) 8,928.00 A 股总市值(百万元) 69,840.00 流通A 股市值(百万元) 34,640.64 每股净资产(元) 2.61 资产负债率(%) 65.71 一年内最高/最低(元) 4.96/3.40 作

2、者作者 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 杨阳杨阳 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520050001 靳晓雪靳晓雪 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520050002 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 拐点已至拐点已至 全国第二大水电公司，华能集团水电业务平台全国第二大水电公司，华能集团水电业务平台 华能水电为全国第二大水电公司，拥有澜沧江干流全部水能资源开发权。公司为实控人华能集团水电业务整合唯一平台。 公司在水电行业地位突出，是实施“西电东送” 、 “云电外送”的核心企业。近年随着澜沧江在建项目陆续投产，

3、公司装机规模持续增长。截至 2020 年一季度末，公司控股装机总规模达 2,318.38 万千瓦。 来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点来水不济叠加疫情拖累，公司业绩已至低点 近年随着黄登、乌弄龙、里底等电站陆续投产，公司 2015 至 2019 年发电量增速持续走高。但 2020 年以来，流域来水不济问题严重，一季度小湾电站断面来水同比偏枯 16%， 同时在疫情背景下统调需求总体同比大幅减少。在来水叠加需求的双重压制下，公司一季度发电量同比大幅下降 38%，同时公司业绩在一季度下挫至低点，一季度公司实现营收 31 亿，同比下滑30%，并且归母净利润为-0.5 亿，为 2017 年以来首次单

4、季度亏损。 五大拐点已至，基本面改善在即五大拐点已至，基本面改善在即 来水拐点来水拐点： 预计 7 月澜沧江干流上游乌弄龙断面来水较多年平均基本持平，澜沧江区间来水较多年平均偏枯 1 成， 环比改善明显。 折旧拐点折旧拐点： 预计 2020至 2025 年到期机组总装机额为 1380 万千瓦， 累计到期折旧额约为 8.42 亿。电价拐点电价拐点：预计 20 年云南省新增大工业负荷 340 万千瓦装机，水电铝硅产业支撑省内用电，西电东送增长稳健，而供给端新增装机有限，预计 20年新增 580 万千瓦装机，整体电力供需趋紧，电价抬升趋势明晰，6 月交易电价同比已提升超 10%。资本开支拐点资本开支

5、拐点：投资高峰已过，当前主要投入为托巴电站建设，未来年均资本开支有望降至 30 亿水平。财务费用拐点财务费用拐点：资本开支高峰已过，公司将进入还债周期，预计每年还债空间约 80 亿，对应缩减财务费用约 3.2 亿。 PB 已至低点，已至低点，估值吸引力渐增估值吸引力渐增 纵向回溯，纵向回溯，公司 PB 估值水平自 2019 年 8 月以来整体持续走低，截至 6 月30 日收盘， PB 为 1.24 倍， 当前估值水平已达 2019 年以来低点。 横向对比横向对比，公司 PB 估值以及单位装机市值（2889 元/千瓦）均为行业较低水平。未来随着五大拐点的逐步兑现，公司业绩改善可期，当前估值吸引力

6、渐增。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议： 我们预计公司 2020-2022 实现归母净利润 47.20、60.67、64.29 亿元，同比-14.87%、+28.53%和+5.96%，对应 EPS 为 0.26、0.34 和 0.36 元，对应 PE为 14.8、 11.5 和 10.9 倍。我们给予 2021 年目标 PE15 倍， 目标价格 5.1 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济下滑风险，来水低于预期风险，资本开支过高风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,516.48 2