裕同科技-公司深度报告：重视三大拐点包装龙头再腾飞-210907（16页）.pdf

1、当纳利和斯道拉恩索(2010 年收购正元国际)有一定相似之处，他们入围苹果 供应商核心名单的工厂主要在中国大陆。因此，作为外资控股的中如果我们梳理苹果包装供应商名单的历年变化，也可以发现苹果对供应商筛选严格，前期部分核心包装供应商已被淘汰。比如，华彩印刷作为Iphone4/5的包装核心供应商于2018年退出苹果核心供应商名单。而苹果包装前期供应商之一的中国台湾正隆也于2020年退出。前文所提当纳利，其捷克厂区也于2020年退出。裕同科技虽然也是苹果早期核心供应商之一，但其并没有被苹果淘汰，反而其入围供应商名单的厂区在不断增加(2020年共入围7个厂区，数量最多，其中新增上海厂区)。可以看到，上

2、市以来核心客户不断压价虽然使裕同科技的盈利能力不断承压，但却对其竞争对手产生了更大的冲击。因此，在前期部分竞争对手被淘汰，现在主要竞争对手和裕同科技存在差距且盈利承压的情况下，我们认为核心客户的压价空间愈发有限，裕同科技盈利能力中枢的长期企稳或者向上的拐点或也在临近。而竞争格局优化的背后则是裕同科技内生竞争力的积累和提升。上市后，裕同科技就不断加大固定资产的投入。2020 年末，裕同科技固定资产为 45.1 亿元，2016-2020年的复合增速为32.8%。固定资产的高投入虽然使得周转率阶段性下降，但也带来了以下优势:( 1)产能布局全球化,进一步增强对客户需求的响应能力;(2)规模效应和产能

3、升级带来的效率提升。2017-2020 年，公司生产人效由40.7万元/人提升至70.7万元/人，复合增速达20.2%。许昌智能工厂投产后也有望进一步带动效率提升;(3)壁垒提升。包装属于利润率不高的重资产行业。因此，在公司产能不断扩张的情况下,和原有竞争对手相比优势在扩大，并且新玩家进入的难度也较大。除了短期盈利拐点、消费电子主业毛利率长期中枢有望企稳或回升外，多元化业务增长迎来拐点是裕同科技另一大看点。裕同科技在酒包、烟包、环保包装等多元化业务上已布局数年。但前期由于疫情等原因，多元化业务的增长速度一直较为平稳。2019H1和2020H1，公司主业消费电子包装的收入占比基本保持稳定，多元化业务的收入占比并未有明显提升。而2021H1，公司烟包、酒包业务的收入占比明显提升，分别达到5.3%和 10%，消费电子包装收入占比下降至66.1%。同时，烟包和酒包收入同比增速分别大幅提升至99%和115%。此外，公司环保包装、化妆品包装和其他产品也都呈现快速增长态势。因此，从数据上看，公司多元化业务也迎来了增长的拐点，并有望成为未来驱动公司增长的主要驱动力之一。