国盛证券：酒类行业研究笔记（79页）.pdf

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1、中长期看，我国啤酒行业均价有望超过5000元。我们假设国内啤酒行业经过10年时间高端化过程，能够达到美国成熟啤酒市场“中间大两头小”的结构。同时考虑国内龙头啤酒企业自2019年开始将推广重点放在8元价格带产品，例如华润啤酒的Super X、青岛啤酒经典1903以及重庆啤酒乐堡、醇麦国宾，我们预计在未来8元价格带占比有望提升至30%。经我们测算，未来国内啤酒均价有望达到5250元/吨，8-10年增长CAGR约为5.8%-7.2%。未来5年将是啤酒高端化的黄金期，巨头享受高端蓝海市场，随后进入高端竞争发展期。罐化率快速提升，提高啤酒盈利能力。随着家庭及中高端餐饮消费场景增加，啤酒罐化率逐步提升，2

2、020年疫情更加速这一趋势。与玻瓶相比，易拉罐采购成本、运输成本更低，且省去回瓶成本，因而同类产品罐装比瓶装利润高15%以上。假设我国啤酒罐装化率达到40%，啤酒吨成本下降空间约6.7%。1)吨价上涨。根据前文测算，若达到美国成熟市场啤酒消费结构，未来10年我国啤酒行业每年吨价涨幅约为5.8%。2)吨成本上涨。考虑人工、原材料等成本上涨，假设啤酒企业每年吨成本涨幅为1.5-2%。3)罐装化率提升。假设啤酒行业罐装化率未来10年达到40%水平，即整体吨成本下行6.7%。生产端：百威英博美国2018年销量1010万吨，仅24个工厂，平均单个工厂产量为42万吨;而国内体量接近的华润啤酒2020年销量

3、1110万吨，70家工厂(2016年为98家工厂)，平均啤酒工厂产能约为10-20万吨。销售端：百威英博美国仅有430个经销商，员工总数1.8万人;国内啤酒行业以深度分销模式为主，2020年青岛啤酒经销商数量为1.44万个，员工总数3.6万人。我们对产能优化、效率提升对盈利能力改善空间进行测算：关键假设1：假设产能利用率达到理想状态75%，计算单位产量折旧摊销的优化空间。嘉士伯中国经过“资援新征程”计划产能利用率已经接近70%;华润啤酒、青岛啤酒通过产能利用率进一步提升，优化空间分别为21.1%、22.7%。关键假设2：假设人均产销量水平达到450吨/人的理想水平。华润啤酒人均产效量提升明显，

4、自2016年201吨/人提升至2020年411吨/人位列第一。美国百威英博人均产效量约560吨/人，考虑国内外经销体系差别，我们假设国内企业人均产销量达到450吨/人，并除上文理想产量得出理想员工人数。通过计算结果可以大致看出华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯中国分别还有5%、43.6%、11.1%优化空间。最后根据以上两个方面优化后的折旧摊销、员工费用测算公司的EBIT margin提升空间，在其他条件不变，仅考虑通过产能优化、效率提升两方面，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒EBIT margin提升空间分别为2.0、8.9、1.7pct。华润啤酒、嘉士伯中国在产能优化及效率提升方面处于领先位置，青岛啤酒改善空间仍大。对比国内啤酒企业与海外啤酒企业主要财务指标，我们发现海外啤酒企业毛利率、销售费用率均高于国内啤酒企业，百威亚太受益于高毛利率、折旧摊销较多，EBITDA margin较国内啤酒品牌高10-20 pct。而国内主要啤酒企业之间主要差距在于毛利率水平，嘉士伯中国产品结构领先，毛利率较同行高10pct。