【公司研究】华帝股份-深度研究报告：步步革新华丽再现-20200310[29页].pdf

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1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 华帝股份（002035）深度研究报告 强推强推（维持维持） 步步革新，华丽再现步步革新，华丽再现 目标价：目标价：15 元元 当前价：当前价：12.12 元元 高端战略助升级，行业龙头再出发高端战略助升级，行业龙头再出发。公司深耕厨房卫浴领域二十余载，坚持多 品类协同发展，产品品类从最初的燃气灶具逐步拓展至热水器、油烟机等，随 后进一步向整体厨卫延伸。 公司在厨电行业占据重要市场地位，其中核心品类 油烟机和燃气灶销售额份额已连续多年位居行业前三。 上市以来公司股权结构 历经多次调整，2014 年

2、公司实际控制人变更为潘叶江先生，股权结构更加集 中，治理结构得到优化。同时，为保障公司长期成长，公司 2016 年推出股权 激励计划，深度绑定管理层及核心员工的长期利益，激发公司经营活力，从而 推进公司战略的有效实施。随着公司股权结构和经营管理的改善，2015 年公 司确立“高端智能厨电”战略方针，推动公司业务重焕增长生机，盈利能力稳 步提升。 多重动力助增长，品牌产品渠道齐开花多重动力助增长，品牌产品渠道齐开花。品牌品牌方面方面：在高端战略指引下，公司 积极转变营销方式，广告投放力度加大，同时大力推动专卖店及旗舰店的升级 改造，重新定义品牌形象。在品牌结构方面，建立包含“华帝”、“百得”、

3、“华帝家居” 在内的多层次、 跨领域的多品牌矩阵， 形成战略互补。 产品产品方面方面： 公司当前产品结构均衡多元，对于传统烟灶、燃热类产品，公司积极进行产品 结构高端化调整，提升产品竞争力；对于新兴厨电品类，公司迅速投入研发并 进行专利布局，推出洗碗机、电蒸箱、电烤箱、蒸烤一体机等系列产品，未来 多元化厨电新品有望持续为公司贡献收入增量。渠道渠道方面方面：2018 年公司基本 完成渠道改革，目前已形成包括线下渠道、线上渠道、工程渠道和海外渠道的 多元化渠道体系。线下渠道方面，公司持续进行渠道升级和下沉；线上渠道方 面，公司较早进行布局，把握电商发展红利；工程渠道方面，近年来公司大力 加码工程渠

4、道，积极合作地产头部企业；新兴渠道方面，公司积极开拓家装建 材连锁卖场，同时加强与苏宁、京东等平台的新零售渠道合作。 未来发展：公司长期信心充足，静待估值未来发展：公司长期信心充足，静待估值回回升升。从厨电行业发展空间来看，厨 电品类当前保有量较低， 新增需求仍有释放空间， 此外老旧小区改造工程将带 动厨电品类更新换代需求逐步释放，长远来看行业发展空间广阔。短期来看， 地产竣工数据回暖向好， 厨电内销持续企稳， 公司作为厨电行业龙头有望优先 受益。 从公司过往表现来看， 历史股价表现持续优于大盘， 业绩增长动力充足， 经营拐点可期。 估值方面， 公司当前处于历史低位 （过去十年平均 PE 为

5、24X） ； 横向对标日本厨电龙头，华帝具有业绩复合增速高、盈利能力领先、净资产收 益高但估值水平较低等特点； 与国内厨电龙头老板电器相比， 两者在 2011-2019 年期间平均 PE 差距约为 10%左右，而当前时点 PE（20 年）差距在 35%-40% 左右， 我们认为同样作为厨电龙头的华帝股份估值明显被低估。随着公司智能 高端厨电战略的持续推进， 同时在产品渠道管理端不断优化改进， 未来估值具 备长期提升空间。 投资建议：投资建议：随着公司品牌端的高端战略收效，渠道端的改造升级，产品端的持 续推新推高，管理端的精细化运作，公司盈利水平有望持续提升，未来业绩有 望保持较快增长。 我们维

6、持公司 19/20/21 年 EPS 预测分别为 0.86/0.99/1.13 元， 对应 PE 分别为 14/12/11 倍。参考行业可比公司估值，维持目标价 15 元，对 应 2020 年 15 倍 PE，维持“强推”评级。 风险提示：风险提示：地产调控加大；行业竞争加剧；原材料价格大幅波动。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 6,095 5,734 6,340 6,997 同比增速(%) 6.4% -5.9% 10.6% 10.4% 归母净利润(百万) 677 745 861 986 同比增速(%) 32.8% 10.1% 15.6

7、% 14.5% 每股盈利(元) 0.78 0.86 0.99 1.13 市盈率(倍) 16 14 12 11 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年3月9日收盘价 证券分析师：龚源月证券分析师：龚源月 电话：021-20572560 邮箱： 执业编号：S0360519060003 联系人：贺虹萍联系人：贺虹萍 电话：021-20572572 邮箱： 总股本(万股) 86,923 已上市流通股(万股) 78,292 总市值(亿元) 105.35 流通市值(亿元) 94.89 资产负债率(%) 48.3 每股净资产(元) 3.2 12 个月内最高/最低

8、价 16.08/9.06 华帝股份（002035）2019 年半年报点评：业绩 表现符合预期，盈利能力提升明显 2019-08-29 华帝股份（002035）2019 年三季报点评：Q3 收入持续承压，经营效率提升明显 2019-10-30 华帝股份（002035）2019 年业绩快报点评：工 程渠道发力，营收改善明显 2020-02-27 -19% -2% 16% 33% 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 2019-03-112020-03-09 沪深300华帝股份 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本

9、数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 小家电小家电 2020 年年 03 月月 10 日日 华帝股份华帝股份（002035）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、高端战略助升级，行业龙头再出发一、高端战略助升级，行业龙头再出发 . 5 （一）深耕厨电领域二十余载，烟灶多品类协同发展 . 5 （二）股权控制结构集中，管理优化生机焕发 . 6 （三）高端战略再出发，公司经营增长加速 . 9 二、多重动力助增长，品牌产品渠道齐开花二、多重动力助增长，品牌产品渠道齐开花 . 12 （一）品牌升级成效渐显，多元结构战略互补 . 12 （二）产品结构均衡多元

10、，研发支撑产品升级 . 15 （三）渠道优化稳步推进，工程渠道持续加码 . 18 三、未来发展：公司长期信心充足，静待估值提升三、未来发展：公司长期信心充足，静待估值提升 . 20 （一）行业发展空间广阔，需求有待逐步释放 . 20 （二）公司基本面表现良好，估值具备长期提升空间 . 23 四、风险提示四、风险提示 . 26 mNtMqQmQnQqOsQpOsNuNsRbRcM6MnPmMnPoOeRoOsRfQpOtR8OoOyRNZmMvNxNqQvN 华帝股份华帝股份（002035）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 2018

11、 年公司分产品收入占比 . 5 图表 3 2004-2018 年公司分产品毛利率走势 . 5 图表 4 2019H1 公司洗碗机、蒸烤一体机等新品类增长亮眼 . 6 图表 5 2019H1 公司分地区收入占比 . 6 图表 6 2019H1 公司分地区毛利率 . 6 图表 7 华帝股份的股权结构（截至 2019 年三季报） . 7 图表 8 2011 年以来公司股权结构重要变动 . 8 图表 9 公司原实际控制人在 2004 年任职情况及离职时间 . 8 图表 10 公司管理层治理结构稳定 . 9 图表 11 2016-2018 年公司人均净利润大幅增长 . 9 图表 12 2016 年公司股

12、权激励计划各级员工占比 . 9 图表 13 华帝不断向高端、智能、多元战略推进 . 10 图表 14 2010-2019 年公司营业总收入及同比增速 . 10 图表 15 2010-2019 年公司归母净利润及同比增速 . 10 图表 16 2004-2019 年公司期间费用率走势 . 11 图表 17 2004-2019 年公司毛利率及净利率稳步攀升 . 11 图表 18 华帝与老板的油烟机品类毛利率对比 . 11 图表 19 华帝与老板的燃气灶品类毛利率对比 . 11 图表 20 华帝股份 ROE 领先于可比公司 . 11 图表 21 主要产品人工及制造费用成本占比逐年下降 . 12 图表

13、 22 主要原材料价格变化情况 . 12 图表 23 华帝股份销售费用率提升明显 . 13 图表 24 华帝股份签约吴亦凡作为新代言人 . 13 图表 25 华帝升级后的专卖店局部 . 13 图表 26 华帝品牌旗舰店数量逐年递增 . 13 图表 27 华帝油烟机位于第二价格梯队 . 14 图表 28 华帝品牌灶具及烟机零售均价呈现提升趋势 . 14 图表 29 华帝与老板/方太油烟机价差逐渐缩小 . 14 图表 30 华帝与老板/方太燃气灶的价差逐渐缩小 . 14 图表 31 百得品牌营业收入和同比增速情况 . 15 图表 32 百得品牌净利润和同比增速情况 . 15 华帝股份华帝股份（00

14、2035）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 33 华帝股份产品收入结构（不包括内部抵消） . 15 图表 34 华帝股份研发投入加大 . 16 图表 35 华帝股份专利逐年增多 . 16 图表 36 华帝魔碟灶 . 16 图表 37 华帝魔镜 V2 油烟机 . 16 图表 38 燃气热水器和电热水器行业零售规模 . 17 图表 39 华帝热水器营业收入及增速 . 17 图表 40 洗碗机市场规模及同比增长情况 . 17 图表 41 国内外洗碗机市场渗透率对比 . 17 图表 42 华帝股份销售渠道结构 . 18 图表 43 华帝股份线下渠道门店数量（单位：个） . 18 图表

15、 44 华帝股份各渠道占营业收入比重变化情况 . 18 图表 45 华帝股份线上渠道收入增长情况 . 19 图表 46 主要家电品牌线上销售额同比增速对比 . 19 图表 47 华帝股份工程渠道收入增长情况 . 20 图表 48 华帝工程渠道收入占比稳步上升 . 20 图表 49 2018 年主要家电品类销量情况（单位：万台） . 21 图表 50 主要家电城镇百户保有量情况 . 21 图表 51 主要家电农村百户保有量情况 . 21 图表 52 近年油烟机市场需求拆分 . 22 图表 53 2025 年油烟机销量规模测算 . 22 图表 54 2019 年 12 月住宅竣工/销售面积单月同比

16、增速分别为 20.70%/0.64% . 23 图表 55 2019 年及分季度油烟机销量同比增速 . 23 图表 56 华帝股份涨跌幅表现 . 24 图表 57 当前华帝股份处于历史估值低位 . 24 图表 58 华帝股份与林内公司毛利率对比 . 25 图表 59 华帝股份与林内公司净利率对比 . 25 图表 60 华帝股份与林内公司股份支付率对比 . 25 图表 61 华帝股份当前市盈率与林内公司仍有差距 . 25 图表 62 厨电行业可比公司财务指标与估值比较 . 25 图表 63 华帝股份与老板电器历史估值对比 . 26 华帝股份华帝股份（002035）深度研究报告深度研究报告 ）12

17、10 号 5 一、一、高端战略助升级，行业龙头再出发高端战略助升级，行业龙头再出发 （一）深耕厨电领域二十余载，烟灶多品类协同发展（一）深耕厨电领域二十余载，烟灶多品类协同发展 深耕厨电领域二十余载，高端战略再次出发。深耕厨电领域二十余载，高端战略再次出发。公司成立于 1992 年，从燃气灶具起家，并从 1995 年开始连续多年蝉 联全国燃气灶具行业产销量第一。公司深耕厨房和卫浴领域二十余载，坚持多品类协同发展，产品品类从最初的燃 气灶具逐步拓展至热水器、油烟机等，随后进一步向整体厨卫延伸。公司在厨电行业占据重要市场地位，其中核心 品类油烟机和燃气灶销售额已连续多年位居行业前三。公司作为曾经的

18、灶具行业龙头，经历治理结构的优化和品牌 战略重塑再次出发，2015 年公司在新团队接管后确立“高端智能厨电”的战略方针，确定从智能厨电到智慧厨房再 到人工智能厨房三步走的长期策略，致力成为全球高端品质厨房空间的引领者。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华创证券 公司多品类发展获效公司多品类发展获效，烟机灶具贡献主要收入，烟机灶具贡献主要收入和和利润利润。公司最初以燃气灶具起家，后续坚持聚焦厨卫领域内多品类 发展，至今已覆盖烟机、灶具、热水器、消毒柜、蒸烤一体机、橱柜等众多产品，其中烟机、灶具和热水器贡献主 要收入。根据公司公告显示，2018 年公司烟机、灶

19、具和热水器业务收入贡献分别为 38.66%、26.49%和 20.73%，合 计占比近 86%，为公司营收的主要业务来源。从盈利情况来看，公司烟机、灶具和热水器业务盈利能力近年来稳步 提升，2018 年分别达 48.05%、49.56%和 45.52%，其中烟机和灶具业务毛利率水平高于公司整体（47.34%）。 图表图表 2 2018 年公司年公司分产品收入占比分产品收入占比 图表图表 3 2004-2018 年公司分产品毛利率走势年公司分产品毛利率走势 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：wind，华创证券 华帝股份华帝股份（002035）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 洗

20、碗机、蒸烤一体机等新布局品类增长亮眼。洗碗机、蒸烤一体机等新布局品类增长亮眼。公司在核心品类灶具和烟机外，积极围绕厨房空间拓展产品品类，重 点推出的洗碗机、蒸烤一体机等嵌入式产品表现亮眼，2019H1 公司洗碗机和蒸烤一体机分别实现收入 3885.83 万元 和 5445.16 万元，同比增长 84.91%和 573.54%，增速表现远超其余品类。 图表图表 4 2019H1 公司洗碗机、公司洗碗机、蒸烤一体机蒸烤一体机等新品类增长亮眼等新品类增长亮眼 资料来源：公司公告，华创证券 公司分地区发展较为均衡，华东地区毛利率相对较低。公司分地区发展较为均衡，华东地区毛利率相对较低。公司业务主要集中在国内市场，分地