交通运输行业：山重水复柳暗花明-210905（16页）.pdf

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1、我们认为快递竞争是资本进入与存量竞争的叠加，而资本进入往往加剧存量竞争。有别于前三轮财务投资，本轮产业资本进入导致价格战周期拉长、烈度增强，但我们认为政策约束下竞争周期已经触底回升。“商流决定物流”意味着物流在和商流的博弈中居于弱势，商品价格与快递价格分离将显著增强快递企业定价权，而干线自动驾驶+城市同城网络+农村邮政代派亦可能成为新的快递模型。品牌溢价是快递业终局的关键护城河，我们对快递产品价格带的基准假设是0.05/0.10元。基于市场结构与单票盈利假设，我们中性预期2025年行业第一名/第二名/第三名/长尾企业净利润121/48/42/0亿元。我们将国内快递(同城件+异地件)件均价的同比

2、变化作为行业周期的度量指标。2007-2020年，国内件均价年均降幅约8%，我们将其定义为竞争周期的中枢，并进一步将2009年以来的快递市场竞争划分为五个竞争周期:1)2009/03-2011/10 (31月)，包括上行/下行/底部三个阶段;2)2011/10-2013/08(22月)，包括上行/顶部/下行/底部四个阶段;3)2013/08-2017/02(42月)，包括上行/中枢两个阶段;4)2017/02-2020/08 (42月)，包括上行/下行/中枢/下行四个阶段;5)2020/08至今，已经历了11个月的上行阶段。我们将“价格战”定义为“件均价降幅低于长期中枢":1)201

3、0/09-2011/12(15个月温和价格战)，其中2010/10-2011/10 (12个月)底部降幅11%;2)2012/10-2014/02(16个月激烈价格战)，其中2013/02-2013/08 (6个月)底部降幅19%;3)2020/01至今(已持续19个月的激烈价格战)，2020/08最大降幅18%。若考虑成本挖掘空间缩小，2020-2021价格战烈度已超过2013年。前两次后发企业财务融资触发了存量竞争，发动者达到预定目标后价格快速修复，价格战越激烈恢复速度越快。以2012-2013为例，中通发动价格战的逻辑在于:1)借助车队直营化与股份制改造，中通已具备显著成本优势;2)通过

4、价格战扩大市场份额，进一步放大成本优势。价格战的结果则是:1)领先企业主动出让市场份额;2市场地位和中通最接近的韵达压力最大。第三次财务资本进入后，二线快递退出与一线快递分化(部分一线快递出让份额)消化了价格战，竞争周期反而有所上行。本轮产业资本进入后，存量企业与新进入者目标难以兼容，价格战周期拉长而烈度增强。存量企业中，中通仍可视为价格战发动者:1通达系成本差距趋于收敛，但中通的服务溢价趋于稳定;2)产能储备充裕，通过价格战加速市场出清。新进入者的战略目标在于:1)价格战快速起网起量，突破网络阈值;2)全球流动性充裕，起量可以提振估值。我们认为政策约束下，2021年快递业竞争周期已经触底回升

5、:1)后发企业融资能力受到约束，市场份额差再次扩大;2)先发企业目标从份额转向盈利;3)反垄断与反不正当竞争;4)新进入者件量规模突破阈值，成本约束与品牌溢价成为主要矛盾。电商竞争异常激烈，叠加线下效率改善，卖家毛利持续下降;而电商平台持续提升货币化率，挤压了全产业链的盈利。在给定的货币化率水平下，快递价格下降至卖家盈利的水平才能产生需求。而根据拼多多2018年的调研，其卖家平均净利率仅为2.5%(客单价40对应利润约1元/单)，因而对快递价格异常敏感。7月8日，国家邮政局陈凯副局长指出:必须建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制，配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求。我们认为电商价格和快递价格分离将显著增强快递企业定价权，成为行业盈利大幅改善的催化剂。