中国平安-首次覆盖报告：生态协同增效改革静待花开-210901（45页）.pdf

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1、固收类资产是压舱石，权益类资产提供弹性。保险公司的经营特点使险企重视资产久期匹配以及投资的安全性，因此保险资金投资具有长期性、稳定性等特点。投资资产以固收类资产为主，一般占比能够达到 70%，固收资产作为险企投资的压舱石带来稳定的回报。权益资产的投资回报具有一定波动性，因此配置比例一般在 10%-20%之间，在权益市场环境向好时能够提供向上的弹性。平安以固收类资产为主，资产配置风格较稳健。平安投资资产中现金及等价物/定期存款/债券型金融资产/股权型金融资产分别占比 2%/6%/71%/13%。其他头部险企中，太保投资风格较为稳健，2020 年投资组合中现金、定期存款及其他固收类资产共占比 81

2、%;新华则相对激进，权益类和非标投资占比都在同业中领先，2020 年股权型金融资产占比21%，非标占比 24%。综合来看，平安的投资风格相对稳健。IFRS9实施使总投资收益对资本市场波动更敏感。2018 年平安在业内率先使用IFRS9准则，股票、基金资产多数被分到以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVTPL)这项科目下，公允价值的变动直接进入当期利润表，从而影响收益的稳定性。2017 年 FVTPL 在投资资产中占比 1.9%，2018 年则跃升至 18.5%，随后一直保持在18%以上。债权、股票、基金类资产计入 FVTPL 的比例从 2017 年的 4%/37%/9%增长至201

3、8 年的 9%/100%/37%。比较 2015-2017 及 2018-2020 两个时段的总投资收益标准差，平安增加了 0.39pct，而国寿、太保新华分别+0.24pct/-0.50pct/-0.90pct，可见 IFRS9 准则导致平安投资收益的波动性增加。平安调整投资结构以应对 IFRS9 带来的波动。(1)增配高分红、低波动、低估值的蓝筹股。由于 FVTPL 金融资产的利息、股息收入进入净投资收益，公允价值变动进入总投资收益，加大配置股息率高以及股价波动小的蓝筹股能够稳定收益。2018-2019 年，平安多次增持工商银行 H 股股票以应对新金融准则下的投资波动;(2)加大长期股权投

4、资。以权益法计量的长期股权投资，只有其净利润的变动会影响投资公司的利润表，股价波动并无影响。因此，险企可以通过增配长期股权投资来增加收益的稳定性，平安的长期股权投资占比从 2017 年的 2.4%增加至 2020 年的 4.2%。投资收益率领跑同业。平安过去 10 年平均净投资收益率/总投资收益率分别为5.30%/5.27%，高于中国太保的 5.19%/5.04%、新华保险的 5.08%/4.85%以及中国人寿的4.65%/4.56%，同时也高于内含价值对投资收益率的假设 5%，因此在大部分情况下能够向内含价值贡献正向投资偏差。投资波动性对内含价值影响有限。在实现高投资收益率的同时，平安的投资波动性也高于同业，过去 10 年净投资收益率/总投资收益率的标准差分别为 1.50%/0.48%，高于中国太保的 1.16%/0.27%、新华保险的 1.16%/0.32%、中国人寿的 1.12%/0.19%。由于寿险经营的长期性特点，当期净利润本就受到多种因素扰动，因此我们认为投资收益波动对内含价值的影响比其对净利润的影响更重要。平安的投资收益在大多数年份都产生正向偏差，且内含价值对投资收益的敏感度低于其他头部险企，2020 年平安寿险内含价值对投资回报降低 50bps 的敏感度为-7%，低于太保寿险的-10%、国寿的-9%、新华的-8%。综合来看，投资收益的波动对平安内含价值影响有限。