【公司研究】鸿路钢构-深度跟踪研究系列之三：资产及现金流视角三论鸿路价值-20200421[38页].pdf

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1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 21 日 鸿路钢构（002541.SZ） 建筑和工程 资产及现金流视角，三论鸿路价值 鸿路钢构（002541.SZ）深度跟踪研究系列之三 公司深度 前期两篇深度报告分别从公司战略视角、利润表视角探讨了鸿路在钢结构 制造环节的竞争优势以及长期发展逻辑，并总结为“产能扩张”是行业变 化及公司竞争优势的注脚。第三篇深度报告，我们从资产负债表、现金流 量表切入，一窥其在产业链中的议价能力，并基于 FCFF 初探长期价值。 经营现金流改善将有持续性， 关注广义营运周期改善经营现金流改善将有持续性， 关注广义营运周期改善。 从商业模式分析， 制作环节的现金流天

2、然好于工程环节。短期“收现比” 、 “付现比”均出现 下降，主要是“隐形现金流”增加所带来的，即对上下游票据收付增加； 存货结构变化、应收账款账龄拉长，都在验证制作环节现金流优于工程环 节。最终：广义营运周期大幅缩短（19 年同减 39%） ，是公司经营效率提 升、产业链议价能力提升的直观体现；吨营运资金占用持续减少（19 年 同减 36%） ，且尚有改善空间，意味着随着产能规模的增长，其 ROIC 将 边际向上。基于此，鸿路的报表质量改善将有持续性。 利润表也将受益于报表质量改善。利润表也将受益于报表质量改善。 资产及现金流的改善可有利于 1） 公司 财务费用率的降低；2）资产减值损失的减少

3、。其中，随着制造业务占比提 高，工程类项目“已完工未结算”将会减少，使其资产的质量以及流动性 都有较大改善；应收账款周转加快，信用减值风险亦将大幅降低。2019 年 度，已经观察到财务费用率、减值占收入比重的降低。 预计预计自由现金流将有较大改善。自由现金流将有较大改善。自由现金流可拆解为吨钢结构自由现金 流钢结构产量。结合前期报告探讨，我们认为公司产能提升有持续性。 吨钢结构自由现金流角度，核心变量为吨钢结构 EBIT 和吨钢结构资本开 支。吨 EBIT 改善具备长期性，源于产能利用率提升、产业链议价提升带 来的广义营运周期缩短及吨营运资金占用减少。吨资本开支快速收敛，源 于产量基数的大幅增

4、长。二者合力将带动吨钢结构自由现金流向好。 长期价值凸显长期价值凸显，维持“买入”评级：，维持“买入”评级：坚定看好钢结构装配式建筑发展前 景，鸿路商业模式或为最优。维持前期盈利预测，预计 20-22 年归母净利 为7.0/ 8.8/ 10.6亿， YoY分别为25%/ 26%/ 20%， 现价对应20年PE 12x， 结合相对估值及 FCFF 估值，给予目标价 24.12 元，对应 20 年 PE 18x， 维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策推动、产能扩张、政府补助不及预期、钢价大幅波动 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2

5、022E 营业收入（百万元） 7,874 10,755 14,398 17,434 19,919 营业收入增长率 56.46% 36.58% 33.87% 21.08% 14.26% 净利润（百万元） 416 559 700 883 1,057 净利润增长率 98.58% 34.39% 25.13% 26.26% 19.62% EPS（元） 0.79 1.07 1.34 1.69 2.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.41% 11.32% 12.60% 13.95% 14.56% P/E 21 15 12 10 8 P/B 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 资料来源：Wind，光大

6、证券研究所预测，股价时间为 2020 年 04 月 17 日 买入（维持） 当前价/目标价：16.46/24.12 元 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-52523822 联系人 武慧东 010-58452024 市场数据 总股本(亿股)： 5.24 总市值(亿元)：86.20 一年最低/最高(元)：7.02/17.16 近 3 月换手率：148.41% 股价表现(一年) -20% 7% 34% 61% 88% 04-1907-1910-1901-20 鸿路钢构沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.16 43.76 87.04 绝