【公司研究】恒瑞医药-新人辈出基业长青：全球最佳的医药资产之一-20200122[54页].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 医药生物 2020 年 01 月 22 日 恒瑞医药 (600276) 新人辈出，基业长青：全球最佳的医药资产之一 报告原因：有新的信息需要补充 买入（维持） 投资要点： 大型药企的典范， 可能是全球范围内最好的医药资产之一。 因为 1） 富有远见的管理层； 2） 强大的执行力 3）2015 年以来有利的医药审批政策，使得恒瑞医药拥有了国内无出其右的 产品管线，最顶尖的销售团队，目前为 A 股医药板块市值的第一名。展望下个 10 年，我 们认为公司将 1）进一步巩固中国本土市场的领先地位；2）通过创新药打开欧美

2、市场。通 过将恒瑞医药与其他部分亚洲、欧洲大型药企进行比较，我们认为恒瑞医药是全球范围内 最好的医药资产之一。 中国市场：巩固领先优势。中国已经成为世界第二大的医药市场，同时也是恒瑞医药的主 场。我们比较了恒瑞医药在中国的老对手，齐鲁、天晴、石药集团等，也比较了近年来发 展迅猛的 Biotech 信达、百济、君实等。无论从现有业务的现金流可持续性，以及研发能 力、临床开发能力，恒瑞医药都是其中翘楚，我们预计未来恒瑞会进一步巩固在中国市场 的领先优势。 国际市场：新生力量。我们将恒瑞医药与日本、欧洲的部分大型药企进行比较，包括日本 的武田制药、第一三共、卫材，欧洲的 GSK 与阿斯利康。考虑到恒

3、瑞医药更高的研发效率 与更快的内生增速（30%增长 vs 个位数增长） ，我们预判在未来的 10 年内，恒瑞医药的 市值有望超过拜耳、吉利德、GSK 等大型药企，进入全球药企市值 Top 10。 寻找合理估值的锚，管线溢价率复盘研究。我们复盘了恒瑞 2011 年至今研发管线公允价 值的变化：从 2011 年的 148 亿元，2012 年的 169 亿元，2015 年之后快速增长，目前已 经达到 1808 亿元。如果将恒瑞的市值分拆为两个部分：业绩估值与管线估值。2015 年以 前，公司管线价值以折价的为主，2015 年以后以溢价为主，目前溢价倍数约为 29%，处 于 2015 年以来较为适中的

4、位置。 职业经理人团队走上台前，看好下个十年，维持买入评级。2020 年 1 月 16 日公司公告， 总经理周云曙被选举为新任董事长，孙飘扬先生不再担任董事长职务，仍然为公司董事， 并担任董事会战略委员会主任委员。我们认为，70 后为主的新一届管理团队有利于公司保 持活力，看好公司的下个十年，我们维持公司 2019-2021 年归母净利润预测为 54.01 亿 元、65.96 亿元、79.41 亿元，增速分别为 32.8%、22.1%、20.4%，对应 PE 分别为 74 倍、61 倍、50 倍，维持“买入”评级。 风险提示：创新药临床研发失败风险、创新药国内定价政策变化的风险 市场数据： 2

5、020 年 01 月 21 日 收盘价（元） 90.37 一年内最高/最低（元） 96.47/54.5 市净率 17.3 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 398617 上证指数/深证成指 3052.14/10953.41 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 5.24 资产负债率% 10.39 总股本/流通 A 股 （百万） 4423/4411 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 恒瑞医药（600276）点评：公司收入增 长进入快车道，持续加大研发费用投入 2019/1

6、0/25 证券分析师 闫天一 A0230517060001 熊超逸 A0230518110001 联系人 郑雪轩 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q 3 2019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 17,418 16,945 22,713 26,435 29,920 同比增长率（%） 25.9 36.0 30.4 16.4 13.2 归母净利润（百万元） 4,066 3,735 5,401 6,596 7,941 同比增长率（%） 26.4 28.3 32.8 22.1 20.4 每股收益（元/股） 1.10 0.84 1.22 1.49