小菜园-港股公司首次覆盖报告：性价比徽菜领导品牌强供应链与强运营-250123（21页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 海外公司海外公司（中国香港）（中国香港）证券研究报告证券研究报告 股票研究/Table_Date 2025.01.23 性价比徽菜性价比徽菜领导品牌领导品牌，强供应链与强运营，强供应链与强运营 小菜园小菜园(0999)Table_Industry 社会服务业 Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格(港元)：9.00 Table_Market 交易数据交易数据 52 周内股价区间（港元）8.99-9.66 当前股本（百万股）1,177 当前市值（百万港元）10,589 Table_Report

2、相关报告相关报告 小菜园首次覆盖报告小菜园首次覆盖报告 table_Authors 刘越男刘越男(分析师分析师)宋小寒宋小寒(分析师分析师)021-38677706 010-83939087 登记编号登记编号 S0880516030003 S0880524080011 本报告导读：本报告导读：小菜园是性价比徽菜代表品牌，盈利能力强，开店空间广阔小菜园是性价比徽菜代表品牌，盈利能力强，开店空间广阔。投资要点：投资要点：Table_Summary 投资建议：投资建议：首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。预计公司 2024-2026 年收入分别为 54.93/70.34/85.01 亿元

3、（人民币，下同），增速分别为21%/28%/21%。预计公司 2024-2026 年净利润分别为 6.06/7.18/8.56亿元，增速分别为 14%/19%/19%.参考同行业可比公司估值，给予公司 2025 年行业平均的 21xPE，目标市值 160 亿港币。大众便民中餐引领者，强供应链与强运营。大众便民中餐引领者，强供应链与强运营。小菜园是国内大众便民中式餐饮市场领导品牌，性价比定位，聚焦徽菜。2023 年，小菜园在客单价 50 元至 100 元的中国大众便民中式餐饮市场中门店收入排名第一。小菜园门店盈利能力强，核心竞争优势体现在：1）供应链：标准化和集中采购，规模效应提高议价能力；自建

4、中央厨房和冷链物流提高供应链效率；2）运营：菜品精简，标准化、数字化门店运营管理，提高单店运营效率；3）员工激励：员工薪酬待遇与门店经营表现挂钩，内部晋升机制明确，实施门店合伙人模式及师徒制，激发员工工作积极性。大众便民餐饮受益性价比消费趋势大众便民餐饮受益性价比消费趋势，下沉市场表现更优，下沉市场表现更优。大众便民中式餐饮顺应性价比消费趋势，能够更好满足消费者“好吃不贵”的平价就餐需求，市场规模由 2018 年的 30,103 亿元增长至 2023 年的 36,187 亿元，2018 年至 2023 年的复合年增长率约为 3.8%。受益城镇化、老龄化、社区商业化、家庭小型化等趋势，中式社区餐

5、饮市场规模由 2018 年的 11,414 亿元增长至 2023 年的 13,658 亿元，未来有较强增长潜力。直营门店持续扩张，孵化社区餐饮新业务。直营门店持续扩张，孵化社区餐饮新业务。小菜园为全直营模式。截至 2024 年 8 月 31 日，公司门店总数达到 640 家，覆盖中国 14 个省份的 146 个市县，三线及以下城市占比高。公司未来将继续扩大门店地域覆盖、提高现有门店市场渗透率、并计划拓展至海外市场，我们测算小菜园国内开店空间约 3280 家。新业务拓展方面，公司正在孵化社区餐饮品牌“菜手”，未来有望成为第二增长曲线。风险提示：风险提示：消费需求疲软，行业竞争加剧，食品安全问题。

6、Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万百万人民人民币币）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 2646 3213 4549 5493 7034 8501(+/-)%21%42%21%28%21%毛利润 1733 2126 3116 3735 4713 5696 净利润 227 238 532 606 718 856(+/-)%5%124%14%19%19%PE 18 15 13 -7%1%8%16%24%32%52周内股价走势图周内股价走势图小菜园恒生指数 小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 目录目录 1

7、.投资建议.3 1.1.盈利预测.3 1.2.估值.4 2.小菜园：性价比徽菜代表，强供应链与强运营.5 2.1.新徽菜代表品牌，大众便民中餐市场引领者.5 2.2.员工持股激励充分，管理层餐饮经验丰富.6 2.3.营收利润双增，经营现金流强劲.7 3.大众便民中餐空间广阔，小菜园规模领先.9 3.1.大众便民中餐受益性价比消费趋势.9 3.2.中餐出海获取增量.11 4.强供应链与运营能力，盈利表现优越.11 4.1.自建供应链，规模效应提高毛利率.11 4.2.标准化运营管理，数字化赋能.12 4.3.合伙人及师徒制深度绑定，组织力和执行力强.13 4.4.单店效率高，盈利能力强.15 5

8、.直营门店持续扩张，孵化社区餐饮新业务.16 5.1.直营门店快速扩张，开店空间广阔.16 5.2.探索社区餐饮业务，打造“菜手”新品牌.18 6.风险提示.19 kV9UjVsViYpOmO7NdN8OnPnNoMtOlOoOmNeRpNqM8OnNwPMYmOsNxNtOsR小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 1.投资建议投资建议 1.1.盈利预测盈利预测 预计公司 2024-2026 年收入分别为 54.93/70.34/85.01 亿元（人民币，下同），增速分别为 21%/28%/21%。核心假设：1、开店：预计公司 2024-2026 年每年净增

9、门店数分别为 150/160/180 家，均为直营店。2、单店收入：1）客单价：考虑到公司主动下调菜品价格，客单价预计未来三年将继续小幅下滑。2）翻台率：2024 年购物中心客流承压，公司翻台率下滑，预计随着消费需求回暖以及公司性价比战略的实施，公司2025-2026 年翻台率有望小幅增长。3、外卖：预计外卖销售占比将进一步提升。表表1：小菜园收入拆分预测（百万元小菜园收入拆分预测（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 2,646 3,213 4,549 5,493 7,034 8,501 yoy 21%42%20.7%28.1%20.9%小菜园总门

10、店数 379 422 536 686 846 1,026 yoy 11%27%28.0%23.3%21.3%净增 43 114 150 160 180 单店堂食日均销售额（人民币元）19,794 16,107 18,154 yoy -19%13%一线城市 21,604 15,616 19,073 16,319 16,313 16,313 yoy -28%22%-14%0%0%新一线城市 20,574 17,147 19,074 15,278 15,272 15,272 yoy -17%11%-20%0%0%二线城市 23,071 18,019 19,089 16,155 16,148 16,1

11、48 yoy -22%6%-15%0%0%三线及以下城市 18,213 15,285 17,155 15,158 15,152 15,152 yoy -16%12%-12%0%0%外卖业务总销售额 409 1,027 1,487 2,037 2,710 3,252 yoy 151%45%37%33%20%外卖占比 16%32%33%37%39%39%一线城市 67 181 289 430 571 685 yoy 171%60%49%33%20%新一线城市 140 327 472 658 872 1,047 yoy 134%45%39%33%20%二线城市 55 131 174 229 304

12、364 yoy 136%33%32%33%20%三线及以下城市 148 389 551 719 963 1,156 yoy 164%42%30%34%20%数据来源：国泰君安证券研究 预计公司 2024-2026 年净利润分别为 6.06/7.18/8.56 亿元，增速分别为14%/19%/19%.核心假设：1、原材料成本：随着公司继续主动下调菜品价格，同时公司提高议价能力，我们预计原材料成本占比小幅提高；2、租金：随着公司品牌影响力提升，租金占比有望进一步下降。表表2：小菜园盈利预测（百万元）小菜园盈利预测（百万元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 2

13、,646 3,213 4,549 5,493 7,034 8,501 yoy 21%42%20.7%28.1%20.9%其他收入 10 28 44 33 42 51 占比 0.4%0.9%1.0%0.6%0.6%0.6%所用原材料及消耗品 913 1,088 1,433 1,758 2,321 2,805 占比 34.5%33.9%31.5%32.0%33.0%33.0%小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 毛利率 65.5%66.1%68.5%68.0%67.0%67.0%员工成本 832 970 1,334 1,511 1,969 2,380 占比 31

14、.4%30.2%29.3%27.5%28.0%28.0%使用权资产折旧 146 172 196 258 317 383 占比 5.5%5.4%4.3%4.7%4.5%4.5%其他租金及相关开支 51 57 59 99 106 128 占比 1.9%1.8%1.3%1.8%1.5%1.5%其他资产的折旧及摊销 94 114 134 176 211 255 占比 3.6%3.6%2.9%3.2%3.0%3.0%水电煤开支 74 103 140 181 232 281 占比 2.8%3.2%3.1%3.3%3.3%3.3%广告及促销开支 8 27 48 66 84 102 占比 0.3%0.8%1.

15、1%1.2%1.2%1.2%外卖服务开支 74 185 258 357 478 595 占比 2.8%5.8%5.7%6.5%6.8%7.0%净利润 227 238 532 606 718 856 yoy 5%124%13.8%18.6%19.1%净利润率 8.6%7.4%11.7%11.0%10.2%10.1%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.估值估值 参考同行业可比公司估值，给予公司 2025 年行业平均的 21xPE，目标市值160 亿港币。表表3：可比公司估值可比公司估值（2025.1.21）标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价（元）收盘价（元）市值市值（亿元）（亿元

16、）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 同庆楼 605108.SH 22.05 57 1.30 2.70 3.90 44 21 15 海伦司 9869.HK 2.05 24 1.54 1.77 2.17 16 14 11 海底捞 6862.HK 14.24 731 45.16 49.99 54.48 16 15 13 九毛九 9922.HK 2.59 33 1.89 2.07 2.23 18 16 15 广州酒家 603043.SH 15.62 89 5.11 5.75 6.33 17 15 14 百胜中国 9987.

17、HK 353.20 1,232 71.25 77.81 83.13 17 16 15 达势股份 1405.HK 80.20 96 1.10 1.56 2.59 88 62 37 茶百道 2555.HK 9.45 129 9.65 10.44 11.01 13 12 12 瑞幸咖啡 LKNCY.OO 25.89 521 28.34 37.76 46.34 18 14 11 平均值 21 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 2.小菜园：性价比徽菜代表，强供应链与强运营小菜园：性价比徽菜代表，强供应链与强运营 2.1.新徽菜

18、代表品牌，大众便民中餐市场引领者新徽菜代表品牌，大众便民中餐市场引领者 小菜园是国内大众便民中式餐饮市场领导品牌。小菜园是国内大众便民中式餐饮市场领导品牌。公司以“小菜园”为主品牌，同时经营“菜手”、“观邸”、“复兴楼”等六个子品牌。2023 年，小菜园在客单价 50 元至 100 元的中国大众便民中式餐饮市场中门店收入排名第一。截至招股书最后实际可行日期，公司共有 663 家门店，覆盖中国 14 个省的 146 个城市。2013 年，创始人汪书高在安徽开设首家“小菜园”。2014 年，小菜园在江苏开设首家门店，2016 年，小菜园将业务拓展至一线城市，在北京、上海开设门店，2018 年，小菜

19、园开设了第 100 家门店并建立了信息技术系统，全面提升餐饮管理的数字化水平。2021 年，小菜园成立了中央工厂，用于食材粗加工、预备酱料和料包，提高了门店的食品安全、质量控制和运营效率。2023 年小菜园开设第 500 家门店，并开始应用炒菜机器人，提高店内工作流程自动化。图图1：小菜园起源于安徽小菜园起源于安徽 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 性价比定位，聚焦徽菜，菜品精简。性价比定位，聚焦徽菜，菜品精简。小菜园门店每季节提供约 45 至 50 道菜品，包括冷盘、炖菜、红烧菜、干锅菜、炒菜、煲仔菜、蒸菜、汤和点心，涵盖了多道广受欢迎的中式家常菜肴，适应来自中国不同地区、不同饮食习惯的

20、消费者需求，并根据消费者的喜好和反馈定期更新菜单。小菜园门店堂食顾客的客单价介于 50-70 元人民币，性价比高。表表4：小菜园聚焦徽菜小菜园聚焦徽菜 部分招牌菜品名称部分招牌菜品名称 具体介绍具体介绍 徽州臭鳜鱼 新鲜经过发酵腌制的徽州臭鳜鱼味道独特，鱼肉洁白成蒜瓣状，入口鲜嫩 Q 弹 农家红烧肉 选用优质猪肉作为食材，使用文火烧两个多小时。肉质红亮，肥而不腻，口感咸香微甜 瓦罐汤 用特制瓦罐烹调老鸡、老鸭、排骨或筒骨，由菜品研发部门和供应链部门从原产地农场严格挑选採购，配以自主研发的秘制配料及天然水，炖至 4 小时以上，使汤汁浓香醇厚 石板蒜蓉虾 经典菜肴，自开业以来一直深受消费者的喜爱。

21、烹饪过程中让食材完全吸收特制的虾汁，配上秘制蒜蓉酱，用石板盛装烧制，带来美妙的香气和美味。数据来源：国泰君安证券研究 全直营模式，到店与到家全场景覆盖。全直营模式，到店与到家全场景覆盖。公司在巩固提升堂食业务优势的同时，以多种手段突破门店堂食的固有限制，逐步实现更加全面多元化的大众便民综合餐饮服务。2024 年前八个月收入构成中，堂食收入占比 63%，外卖收入占比 37%。小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 图图2：堂食为主、外卖业务比重逐渐上升堂食为主、外卖业务比重逐渐上升 图图3：小菜园门店数超小菜园门店数超 600 家家 数据来源：公司公告、国泰君安

22、证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.员工持股激励充分，员工持股激励充分，管理层餐饮经验丰富管理层餐饮经验丰富 公司的实际控制人为创始人汪书高先生公司的实际控制人为创始人汪书高先生，汪先生通过七个持股平台合计持有公司 23%股权（IPO 后，下同）。管理层持股激励充分，李道庆、田春永、周斌、陶旭安、叶红利、方志国、汪维芳及陈海燕分别持有 XCY Yongqing Limited9.84%、9.84%、9.84%、9.84%、8.51%、8.51%、7.18%及 7.18%股权。加华资本作为 IPO 前投资者持股 6.40%。设立员工持股平台。设立员工持股平台。小菜园员工通过数

23、个持股平台包括：铜陵旭园、铜陵慧明、铜陵维园、铜陵志园及铜陵利园，分别持有小菜园控股 23.41%、4.76%、2.28%、5/93%、1.75%的股份。图图4：创始人为控股股东创始人为控股股东 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 汪书高为核心的管理团队餐饮从业经验丰富。汪书高为核心的管理团队餐饮从业经验丰富。创始人、董事长汪先生从基层厨师岗位做起，拥有超过 20 年的餐饮生涯，无论对行业趋势、企业管理、客户喜好还是对厨艺技巧、业务细节均有深刻的理解。在创立小菜园之前，16%32%33%37%84%68%67%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212

24、02220232024前八个月外卖业务堂食业务37942254264001002003004005006007002021202220232024.8.31小菜园门店数 小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 汪先生曾分别于 2006 年 3 月、2007 年 5 月和 2010 年 12 月创立铜陵市汪旺美食林、铜陵市郊区和谐大酒店和铜陵市和谐餐饮有限责任公司。其余高管也在餐饮行业拥有丰富经验。表表5：管理层在餐饮行业经验丰富管理层在餐饮行业经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 职位职位 职责职责 履历履历 汪书高 52 董事长、执行董事兼总经理 负责本集团的整体策

25、略规划、业务发展及主要运营决策，并监督安全中心（食品安全和消防安全）汪先生于餐饮行业拥有超过 20 年经验。在创立本集团之前，汪先生曾分别于 2006 年 3 月、2007年 5 月和 2010 年 12 月创立铜陵市汪旺美食林、铜陵市郊区和谐大酒店和铜陵市和谐餐饮有限责任公司。李道庆 47 执行董事兼副总经理 负责本集团供应链管理并分管人力资源部、信息部及法务部以及内审内控中心 2021 年 12 月起担任江苏省南京市鼓楼区人民代表大会代表及自 2023 年 9 月起担任安徽省餐饮行业协会供应链专业委员会委员。田春永 50 执行董事兼副总经理 负责本集团开发及扩展门店 田先生分别于 2006

26、 年 10 月至 2007 年 12 月、2008 年 1 月至 2011 年 1 月、2011 年 1 月至 2013年 12 月在南京秦朝瓦罐餐饮有限公司、南京御秦上品餐饮管理有限公司及南京辣啡餐饮管理有限公司担任总经理。周斌 46 执行董事兼区域总经理 负责其分管区域内门店的整体预算编制、成本控制、食品安全和管理 周先生于餐饮行业拥有逾 15 年经验。于 2010 年12 月至 2013 年 3 月担任铜陵市和谐餐饮有限责任公司的行政总厨。汪维芳 34 执行董事兼区域总经理 负责其分管区域内门店的整体预算编制、成本控制、食品安全和管理 汪女士于餐饮行业拥有超过 10 年经验。于 2008

27、年 3 月至 2010 年 12 月任职于铜陵市郊区和谐大酒店，最后的职位为经理。2010 年 12 月至 2013年 3 月担任铜陵市和谐餐饮有限责任公司的经理。陶旭安 36 执行董事兼区域总经理 负责其分管区域内门店的整体预算编制、成本控制、食品安全和管理 陶先生于餐饮行业拥有超过 10 年经验。陶先生于2006 年 3 月至 2007 年 5 月担任铜陵市汪旺美食林的厨师长。2010 年 12 月至 2013 年 3 月担任铜陵市和谐餐饮有限责任公司的行政总厨。朱正慧 48 首席财务官 负责整体财务管理 1998 年 1 月至 2017 年 5 月在铜陵市郊区财政局陈瑶湖分局担任会计师。

28、2018 年 5 月至 2019 年 8月任职于铜陵如是会计师事务所。2019 年起担任小菜园 CFO 佘明珠 40 董事会秘书兼总经理办公室主任 负责本集团融资、投资者关系管理及企业管治相关工作 2015 年 7 月加入小菜园并自 2021 年 10 月起获委任为董事会秘书兼总经理办公室主任。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.营收利润双增营收利润双增，经营现金流强劲，经营现金流强劲 小菜园公司收入和净利润均持续增长小菜园公司收入和净利润均持续增长。2023 年，受益于线下消费场景恢复，公司收入 45.50 亿元，同比增长 42%，归母净利润 5.32 亿，同比增长 125%。20

29、24 年前八个月，即使消费环境整体承压，但公司展现出较强经营韧性，2024 年前八个月收入 35.44 亿元，同比增长 15%，归母净利润 4.01 亿元，同比增长 1%。小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 图图5：公司收入增长公司收入增长 图图6：公司利润增长公司利润增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司毛利率呈提升趋势公司毛利率呈提升趋势，净利率与同店表现挂钩，净利率与同店表现挂钩。公司毛利率从 2021 年的65.5%提升至 2023 年的 68.5%，主要是由于公司通过进一步扩大食材集中采购以加强采购

30、成本控制，以及凭借不断增强的议价能力，与供应商磋商较优惠的采购价格。2024 年前八个月毛利率小幅下降，主要由于公司主动调整菜品定价，为消费者提供高性价比体验。图图7：利润率呈提升趋势利润率呈提升趋势 图图8：公司现金流充裕公司现金流充裕 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司存货管理能力提升，周转速度加快。公司存货管理能力提升，周转速度加快。公司存货周转天数于 2022 年、2023年分别为 24.0 天及 24.1 天。由于存货管理能力提升，2024 年前八个月公司存货周转天数减少至 21.7 天。图图9：存货周转加快存货周转加快 图图10：资本负

31、债比率下降资本负债比率下降 2632453521%42%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530354045502021202220232024前八个月总收入（亿元）yoy22545%124%1%0%20%40%60%80%100%120%140%01234562021202220232024前八个月归母净利润（亿元）yoy65.5%66.1%68.5%67.8%8.6%7.4%11.7%11.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2021202220232024前八个月毛利率净利润率3.214.348.666.950123456

32、789102021202220232024前八个月经营活动现金流量净额（亿元）192424.121.70510152025302021202220232024前八个月存货周转天数（天）39%35%8%4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021202220232024前八个月资本负债比率 小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.大众便民大众便民中餐空间广阔，小菜园规模领先中餐空间广阔，小菜园规模领先 3.1.大众便民中餐受益性价比消费趋势大众便民中餐受益性价

33、比消费趋势 中式餐饮市场空间广阔，大众便民中餐受益性价比消费趋势。中式餐饮市场空间广阔，大众便民中餐受益性价比消费趋势。受家庭支出增加、社会生活节奏加快、城市化率上升、外卖行业强劲增长以及市场数字技术发展所推动，据沙利文，中式餐饮市场规模由 2018 年的人民币 42,716亿元增长至 2023 年的人民币 52,890 亿元，即 2018 年至 2023 年的复合年增长率约为 4.4%。其中大众便民中式餐饮顺应性价比消费趋势，能够更好满足消费者“好吃不贵”的平价就餐需求，市场规模由 2018 年的人民币 30,103亿元增长至 2023 年的人民币 36,187 亿元，即 2018 年至 2

34、023 年的复合年增长率约为 3.8%。图图11：中式餐饮市场规模稳步增长（人民币十亿元）中式餐饮市场规模稳步增长（人民币十亿元）图图12：大众便民餐饮占比提升（人民币十亿元）大众便民餐饮占比提升（人民币十亿元）数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 图图13：大众便民餐饮大众便民餐饮 50-100 元价格带占比更高（人民元价格带占比更高（人民币十亿元）币十亿元）图图14：餐饮连锁化率提升餐饮连锁化率提升（人民币十亿元）（人民币十亿元）数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 下沉市场餐饮表现更优。下

35、沉市场餐饮表现更优。伴随性价比消费趋势，餐饮行业进入结构调整期。大众消费崛起，以县域为代表的下沉市场增速领跑大盘。根据虎嗅智库数据，2024 年上半年，县域餐饮新开商户占全国新开商户的比重达 32.9%，较上年同期提升 3.5 个百分点；县域餐饮消费额和订单量较2023 年同期增长21.4%和 26.6%。2024 年上半年，餐饮业收入增速和企业个体经营情况出现明显分化，整体表现为一线城市整体放缓，二三线城市好于一线城市，下沉市场则又好于二三线城市。3195 3419 3711 3117 3670 3416 4080 769 853 961 836 1020 978 1209 01000200

36、030004000500060002017201820192020202120222023中式餐饮非中式餐饮388 408 439 363 426 392 461 2807 3010 3272 2754 3244 3024 3619 88%88%88%88%88%89%89%87%88%88%88%88%88%89%89%0500100015002000250030003500400045002017201820192020202120222023中高端大众便民大众便民占比1,0611,1411,2401,0561,2341,1491,3661,7461,8692,0311,6972,0111

37、,8762,25305001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017201820192020202120222023人民币50元以下人民币50-100元442494555483585558694236525162717227126592466292516%16%17%18%18%18%19%0%5%10%15%20%25%050010001500200025003000350040002017201820192020202120222023连锁餐饮非连锁餐饮连锁化率 小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 图图15：202

38、4H1 下沉市场餐饮门店增加下沉市场餐饮门店增加 图图16：中式正餐门店在下沉市场表现更优中式正餐门店在下沉市场表现更优 数据来源：辰智、国泰君安证券研究 数据来源：辰智、国泰君安证券研究 中式社区餐饮市场增长潜力巨大。中式社区餐饮市场增长潜力巨大。中式社区餐饮指客单价在人民币 50 元以下的中式餐饮，通常邻近当地社区、工作场所及商业区。受益城镇化、老龄化、社区商业化、家庭小型化等趋势，中式社区餐饮市场规模由 2018 年的人民币 11,414 亿元增长至 2023 年的人民币 13,658 亿元，2018 年至 2023 年的复合年增长率为 3.7%。图图17：中国平均家庭户规模下降中国平均

39、家庭户规模下降 图图18：中国中式社区餐饮市场规模增长中国中式社区餐饮市场规模增长 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、沙利文、国泰君安证券研究 小菜园领跑大众便民中式餐饮市场。小菜园领跑大众便民中式餐饮市场。中国大众便民中式餐饮市场可分为客单价 50 元以下及客单价介于 50 元至 100 元的细分子市场。2023 年，50 元至 100 元大众便民中餐市场规模占整体大众便民中式餐饮市场总额的约62%。2023 年，小菜园在客单价 50 元至 100 元的中国大众便民中式餐饮市场中门店收入排名第一。图图19：小菜园是中国大众便民中式餐饮第一大品牌小菜园是中国大众便民中式餐

40、饮第一大品牌 图图20：小菜园客单价在大众餐饮品牌中居中小菜园客单价在大众餐饮品牌中居中 68.1317412.8-3.2%-0.5%8.1%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050100150200250300350400450一线城市二线城市下沉市场2024H1门店规模（万家）相比2023Q4增长22%22%25%26%25%22%19%20%21%22%23%24%25%26%一线城市二线城市三-五线城市开店率关店率3.10 3.11 3.03 3.00 2.92 2.852.77 2.76 2.80 2.502.602.702.802.903.003

41、.103.20201520162017201820192020202120222023中国:平均家庭户规模（人/户）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002017201820192020202120222023中国中式社区餐饮市场规模（十亿元）同比4.514.473.593.021.960.2%0.2%0.2%0.1%0.1%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%00.511.522.533.544.55小菜园太二绿茶餐厅呷哺呷哺外婆家2023年门店收入（十亿元）市场份额76.667

42、8.3971.4570.577.236668707274767880小菜园太二绿茶餐厅呷哺呷哺外婆家客单价（元）小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 3.2.中餐出海获取增量中餐出海获取增量 近年来，海外华人社区数量与规模显著扩张，超近年来，海外华人社区数量与规模显著扩张，超 6000 万海外华人分布世界万海外华人分布世界各地，为海外中餐行业带来庞大顾客群。各地，为海外中餐行业带来庞大顾客群。海外华人对中餐情感深厚，凭借对中餐口味与文化的熟悉，在美、加、澳等华人聚居地经营中餐馆数量众多

43、且生意火爆，成为华人维系文化与情感的重要场所。根据沙利文预计，中餐占国际餐饮市场份额将从 2019 年的 9.9%增长到 2027 年的 11.1%，国际中餐市场规模将从 2022 年的 3061 亿美元增长到 2027 年的 4452 亿美元，复合年增长率为 7.8%。中式餐饮市场目前主要集中在华人聚集的地区，长期来看有望覆盖更多非中式餐饮市场目前主要集中在华人聚集的地区，长期来看有望覆盖更多非华人群体。华人群体。根据特海国际招股书，2022 年中式餐饮市场规模 TOP5 的国家分别是美国（占国际中餐份额 17.97%）、日本（3.66%）、新加坡（2.74%）、英国（3.32%）、韩国（1

44、.40%）。从中国餐饮品牌出海地区来看，多数品牌首店选择东南亚（34.8%）、北美（29.5%）、东亚（15.2%）地区作为起点；而国家集中分布在新加坡（18.7%）、美国（17.9%）、日本（11.6%）、澳大利亚（8.9%）及加拿大（8.9%）等国家。图图21：国际中餐市场空间广阔国际中餐市场空间广阔 图图22：中餐主要分布在华人聚集区中餐主要分布在华人聚集区 数据来源：沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：特海国际招股书 4.强供应链与运营能力，盈利强供应链与运营能力，盈利表现表现优越优越 4.1.自建自建供应链供应链，规模效应提高毛利率，规模效应提高毛利率 小菜园采用标准化和集中采购策略

45、，小菜园采用标准化和集中采购策略，凭借凭借规模效应实现成本管控。规模效应实现成本管控。这一策略确保公司能够高效满足内部采购需求，通过集中采购提高效率和降低成本；严格筛选并审核新供应商，确保供应商的质量和可靠性；定期对现有供应商进行审查和评估，以持续提升供应链的表现；与供应商协商，争取到具有市场竞争力的采购条款，进一步降低成本。得益于规模经济效益，公司从供应商获得了有利的价格，并保持了强大的议价能力，不仅实现了有效的成本控制，保障其坚实的财务基础，还展现出小菜园在供应链管理上的前瞻性和专业性，为公司的长期发展和市场竞争力提供了有力支持。自建中央厨房，高效工业化加工。自建中央厨房，高效工业化加工。

46、小菜园狠抓食材源头品控，对关键食材进行战略性提早布局，具有强大的选品能力，确保能够获取优质健康食材，主要包括鸡肉、牛肉、猪肉、水产品、蔬菜、大米以及调味品。小菜园在安徽建有中央工厂，不仅实现了食材粗加工和料包的工业化制作，还有助于公司334233261306337363390417445-30%12%17%10%8%8%7%7%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05010015020025030035040045050020192020202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E国际中餐市场规模（十亿美元）同比 85705小菜园小菜园(0999)请务

47、必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 优化人员结构，提升后厨标准化水平和门店的盈利能力。通过标准化生产流程，降低对单个门店厨师技艺的依赖，简化了培训过程；增强了公司对成本的控制能力，提高了整体的盈利潜力；为门店提供了更加稳定和高质量的食材供应，支持了品牌声誉的建立，为公司的持续发展和市场竞争力提供了坚实的基础。图图23：公司严格筛选供应商公司严格筛选供应商 图图24：毛毛利率呈提升趋势利率呈提升趋势 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 自建全冷链仓储物流供应链体系，显著提高运输效率和供应链的响应速度。自建全冷链仓储物流供应链体系，显著提高运输效

48、率和供应链的响应速度。小菜园自建全冷链仓储物流体系，目前在铜陵、南京、南通、无锡、上海、徐州、合肥、杭州、廊坊、武汉、郑州、深圳及镇江已建立 14 个分仓。同时，公司拥有一支由 200 多架车辆组成的自建运输车队，通过每天准时送货到每家门店，确保健康、新鲜的优质食材和其他耗材的稳定供应，并降低食材损耗。自建的仓储物流网络在配送的灵活性、精准性和可靠性方面均具有优势，能够根据门店需求快速调整配送计划，确保食材和其他耗材准确无误地送达门店，保障了食材供应的连续性。公司专注于不断优化配送路径测算和物流效率，实现了全部门店的日配送服务，保证食材的新鲜度。公司从中央厨房运送到仓库的平均运输时间为五至六个

49、小时，从仓库运送到门店的平均运输时间为 90 分钟至两个小时。自建物流体系不仅提升了小菜园的运营效率，也保证了品牌对食材品质的高标准承诺。图图25：内部运输车队车辆增加内部运输车队车辆增加 图图26：内部运输车队司机增加内部运输车队司机增加 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.2.标准化运营管理，数字化赋能标准化运营管理，数字化赋能 小菜园在坚守菜品质量、口感和“锅气”的同时，小菜园在坚守菜品质量、口感和“锅气”的同时，实现实现菜品精简化、食材标菜品精简化、食材标准化和制作过程标准化。准化和制作过程标准化。小菜园坚持菜品精简化，制定标准化菜单模式，将

50、每家门店的菜式控制在 45-50 道，保持口味标准一致并便于顾客挑选，同时因地制宜予以调整，并定期推陈出新。公司坚持使用健康、新鲜的优质食材，3053493393482802903003103203303403503602021202220232024前八个月供应商数量（个）65.5%66.1%68.5%67.8%64%64%65%65%66%66%67%67%68%68%69%69%2021202220232024前八个月毛利率901382032280501001502002502021202220232024前八个月内部运输车队车辆数（辆）1071372492530501001502002

51、503002021202220232024前八个月内部运输车队司机数（名）小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 不使用预制菜，逐步推动门店食材标准化；使用净菜（预先清洁和切割的食材），简化食材制备过程，节省人工成本，提高制作效率。公司设计全面详尽的烹制指引，涵盖从投料配比、烹制工艺到重要岗位操作标准等各个关键元素，保证制作过程标准化；使用自研自产标准料包，每日量化预估营业额备货，以保证食材的新鲜度。公司还致力于利用智能技术和设备，在部分门店试行炒菜机器人，实现了操作调味精准、菜品口感稳定，为顾客提供了始终如一的美食体验。除了菜品标准化，小菜园通过服务标准化

52、、培训标准化、拓店标准化等，确除了菜品标准化，小菜园通过服务标准化、培训标准化、拓店标准化等，确保各直营门店提供一致的菜品和服务质量，提高整体运营效率。保各直营门店提供一致的菜品和服务质量，提高整体运营效率。公司针对门店运营的关键环节制定了一套全面的 SOP，包括食品储存、食品加工、食品烹制、食品供应及员工行为。在服务管理方面，小菜园在门店的用餐区实施了一套全面的服务管理程序，将不同岗位的门店基层员工连接起来，以实现高效的服务操作程序。表表6：小菜园运营模式和管理体系标准化小菜园运营模式和管理体系标准化 运营标准化管理运营标准化管理 具体措施具体措施 服务标准化 制定并落实前厅的标准工作流程和

53、服务规范，每个前厅岗位均有对应的标准作业程序（SOP），既涵盖开餐前和开餐后每个时间点需要完成的事项 培训标准化 构建线上线下相融合多层级的培训体系，通过高频次、多维度的内部培训及监督指导管理机制，不断提升员工的技术能力、操作能力和管理能力，确保标准化体系能够在门店切实有效落实。共组织了超过 2,700 场线上及线下培训，参训人次接近 16 万人次 食品安全及质量控制标准化 从供应链源头狠抓原料安全，制定详细的质量检验标准，建立一整套食品安全控制体系，规定按日、周、月检查。拓店标准化 组建专业的门店开发团队，选址优先考虑人流量密集且安全性高的大型购物中心并与领先商业物业运营商建立了长期合作关系

54、，拓店流程在门店选址、商务谈判、设计装修、法律合规及营销活动等各环节都制定了标准化操作流程 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 小菜园致力于构建以数据资产为核心的小菜园致力于构建以数据资产为核心的 IT 体系，打造商业智慧运营平台和体系，打造商业智慧运营平台和智慧门店。智慧门店。公司在日常运营中高度重视数字化和智能化，近年来已陆续上线了一系列先进的信息系统，包括会员系统、BI 系统、业务中台系统、SAP 系统、智能摄像系统、POS 系统、数字供应链系统、差旅管理系统等，正在逐步实现业务在线化、用户数字化、运营数字化、供应链数字化的信息系统部署，实现线上线下一体化运营发展。这些数字化转型举措不

55、仅能提升公司的运营效率，增强对市场动态的洞察力，还实现了线上线下业务的无缝融合和一体化发展，为公司的持续创新和市场竞争力提供了坚实的技术支撑。表表7：小菜园致力于构建以数据资产为核心的小菜园致力于构建以数据资产为核心的 IT 体系体系 数字化智能化运营数字化智能化运营 具体内容具体内容 会员系统 设计并维护线上会员系统，本着以消费者为中心的理念，持续耕耘顾客全生命周期运营。自 2021 年初至截至最后实际可行日期，会员总数从 1.5 百万增长至超过 4.4 百万 BI 分析系统 具备数据收集、数据清洗、数据分析和数据可视化等方面的能力，可从海量数据中更高效地获取有价值的信息，形成对门店运营管理

56、和消费者需求的洞察，以数据驱动决策 业务中台系统 集成了主数据模块、对账中心、订单中心以及租赁模块等多个功能，全方位覆盖公司运营关键环节。中台系统中，主数据模块助力公司实现了统一、规范管理关键业务数据；对账中心可自动化处理企业内外部账务核查；订单中心支持全流程订单管理；租赁模块助力灵活应对复杂的租赁业务需求 智能设备 将智能技术运用于门店管理中，并将持续强化智能化工具在日常运营各个环节的应用。与 BI 系统结合共同形成“智慧巡店”体系，可自动、及时、准确地识别异常事件并减少人工监控的需求和成本。在部分门店上线炒菜机器人、恒温电炸炉等智能后厨设备 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.3.合

57、伙人及师徒制深度绑定，合伙人及师徒制深度绑定，组织力和执行力强组织力和执行力强 小菜园小菜园组织组织架构架构由三部分组成，即总部、区域和门店由三部分组成，即总部、区域和门店，使全国门店执行统一，使全国门店执行统一标准的同时保持区域灵活性标准的同时保持区域灵活性。总部能够有效控制中央管理的关键环节，包括供应链体系管理合规、信息技术、人力资源、门店扩张管理和财务。各区域 小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 由若干区域经理团队管理各区域紧密监管及管理各自区域内的门店运营，区域经理负责各自辖下区域内的整体预算编制、成本控制及门店运营以及关键门店雇员管理，监督和协

58、助各个门店。门店的日常营运由门店关键员工（店长、副店长、厨师长及副厨师长）共同管理。每家门店一般共有约 28名门店员工，包括门店关键员工及基层员工。在同一区域的门店内部轮换门店关键员工，以鼓励分享运营技能及管理经验。店长及厨师长须按月向相应区域经理汇报。表表8：小菜园组织架构由小菜园组织架构由总部、区域和门店三部分构成总部、区域和门店三部分构成 职能职能 总部 有效控制中央管理的关键环节，包括供应链体系管理合规、信息技术、人力资源、门店扩张管理和财务。区域 门店网络管理由五个大区组成，各区域由若干区域经理团队管理各区域紧密监管及管理各自区域内的门店运营。区域经理负责各自辖下区域内的整体预算编制

59、、成本控制及门店运营以及关键门店雇员管理，监督和协助各个门店。门店 门店的日常营运由门店关键员工(即店长、副店长、厨师长及副厨师长)共同管理。每家门店一般共有约 28名门店员工，包括门店关键员工及基层员工。店长负责管理及/或处理门店基层员工、消费者投诉、食品安全事宜及其他紧急情况。厨师长负责食物烹调与品质、食材供应管理、门店库存及食品安全事宜。同一区域的门店内部轮换门店关键员工，以鼓励分享运营技能及管理经验。店长及厨师长须按月向相应区域经理汇报 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 员工薪酬待遇与门店经营表现挂钩，激发员工工作积极性。员工薪酬待遇与门店经营表现挂钩，激发员工工作积极性。区域经理

60、的薪酬待遇包括根据其管理的门店数量计算的基本工资以及根据该等门店的表现计算的酌情奖金。门店关键员工的薪酬待遇包括基本工资和按所负责门店利润的某个百分比计得的酌情奖金。特别是，就营运新门店而聘用的门店关键员工而言，他们可在一定期间内同时享受新门店和原门店的酌情奖金。基层员工的薪酬包括基本工资、加班费及基于个人绩效的激励奖金。内部晋升机制明确，员工留内部晋升机制明确，员工留任任率高。率高。小菜园所有的区域经理以及大部分店长及厨师长都是由内部培训及提拔，公司优先为有能力成为门店关键员工的优秀员工提供晋升机会，促进他们在公司组织内成长。截至招股书最后实际可行日期，997 名店长和厨师长已在小菜园工作超

61、过一年，占店长和厨师长总数的 85.9%，其中 598 名店长和厨师长已在小菜园工作超过三年。表表9：员工薪酬与门店经营表现挂钩员工薪酬与门店经营表现挂钩 薪酬待遇薪酬待遇 区域经理 薪酬包括根据其管理的门店数量计算的基本工资以及根据该等门店的表现计算的酌情奖金 门店关键员工 薪酬包括基本工资和按所负责门店利润的某个百分比计得的酌情奖金。特别是，就营运新门店而聘用的门店关键员工而言，他们可在一定期间内同时享受新门店和原门店的酌情奖金 基层员工 薪酬包括基本工资、加班费及基于个人绩效的激励奖金。公司检讨奖金时会考虑门店的每一项工作，如售出招牌菜的数量和获得的正面顾客评价 数据来源：公司公告、国泰

62、君安证券研究 实施门店合伙人模式及师徒制实施门店合伙人模式及师徒制，形成利益共同体形成利益共同体。小菜园采取“门店合伙人”模式，总部选拔优秀厨师长担任直营店店长，店长负责日常经营管理，同时也会获得相应的门店股份，以及晋升为区域总经理的机会；总部负责物流供应、员工培养、菜品研发等，不收取品牌使用费、管理费。小菜园的“师徒裂变”机制则是鼓励厨师长（店长）培养徒弟，当徒弟符合晋升标准，顺利通过考核后，老厨师长可以选择管理新店，将原门店交由徒弟负责，店长则可以获得股权分红。表表10：公司员工激励机制完善公司员工激励机制完善 激励方式激励方式 激励内容激励内容 股权激励 小菜园百余名受激励的自然人股东为

63、总部管理人员、区域管理人员及骨干员工，主要根据彼等的能力、业绩表现、工作年限、岗位重要性等对其释放相应比例的股权。这充分体现了公司分享利他的企业文化。小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 薪酬激励 针对雇员尤其是门店基层员工制定了基本工资加多层级绩效工资的薪酬机制，绩效工资与工作业绩、门店/部门表现挂钩，激励员工工作热情。成长激励 制定了标准化的员工晋升制度及体系，以业绩表现作为晋升的核心依据。小菜园高度重视区域经理、店长、厨师长等基层核心岗位人才的储备与培养，在公司内部实行师徒培养制且辅以一定的绩效激励。目前小菜园现有股东中有 90.4%从门店基层员工成

64、长而来，区域经理 100%为内部培养提拔而来，几乎所有店长及厨师长为内部培养提拔而来。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 4.4.单店效率高，盈利能力强单店效率高，盈利能力强 小菜园运营效率高，单店盈利能力强。小菜园运营效率高，单店盈利能力强。小菜园的门店面积一般在 150-200 平米之间，投资额约为 130 万到 170 万，用于门店装修、设备购置及初期运营等。每家门店一般设有约 30 张餐桌，平均可同时服务 110 位消费者。小菜园承诺上菜时间在 25 分钟以内，翻台率基本维持在 3 以上。小菜园门店经营利润率较高，主要得益于两方面的成本控制：第一，原材料消耗品开支小。公司通过优化供应

65、链管理、增强品牌影响力、提高议价能力，使原材料成本占比下降。第二，门店层面租赁及物业管理相关开支小，归因于公司改善门店营运、不断提升品牌影响力、标准化选址及专业的拓店开发团队成功执行拓店机制。2023 年小菜园门店经营利润率达到 19.7%，2024前八个月门店经营利润率为 17.8%。表表11：小菜园单店盈利能力强小菜园单店盈利能力强 2021 2022 2023 2024 前八个月前八个月 单店收入（万）805 802 944 599 yoy -0.4%17.6%-12.4%所用原材料及消耗品 278 272 297 193 占比 34.5%33.9%31.5%32.2%毛利率 65.5%

66、66.1%68.5%67.8%员工成本 253 242 277 166 占比 31.4%30.2%29.3%27.7%使用权资产折旧 45 43 41 28 占比 5.5%5.4%4.3%4.7%其他租金及相关开支 16 14 12 11 占比 1.9%1.8%1.3%1.8%其他资产的折旧及摊销 29 29 28 19 占比 3.6%3.6%2.9%3.2%水电煤开支 23 26 29 20 占比 2.8%3.2%3.1%3.3%广告及促销开支 2 7 10 7 占比 0.3%0.8%1.1%1.2%外卖服务开支 22 46 54 39 占比 2.8%5.8%5.7%6.5%经营利润 106

67、 94 163 91 OPM 15.9%14.2%19.7%17.8%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 得益于强大的管理能力及运营效率，小菜园门店投资回收期短得益于强大的管理能力及运营效率，小菜园门店投资回收期短。小菜园门店收支平衡期通常为 1-2 月，平均现金投资回收期约为 13.8 个月。在截至2024 年 8 月 31 日已实现投资回收的门店中，于 2021 年、2022 年、2023 年各年开业的门店的平均投资回收期分别为 17.3 个月、12.3 个月、9.4 个月，低于大众便民中式餐饮行业平均水平 18 个月。公司通过提高管理能力及运营效率，以及标准化和数字化，保证菜品和服务的

68、稳定和高品质，有效缩短新门店现金投资回收期，展现了公司在快速适应市场变化和优化投资回报方面的卓越能力。小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 图图27：小菜园小菜园门店经营利润率高门店经营利润率高 图图28：小菜园回本周期短小菜园回本周期短 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 5.直营门店持续扩张，孵化社区餐饮新业务直营门店持续扩张，孵化社区餐饮新业务 5.1.直营直营门店快速扩张，开店空间广阔门店快速扩张，开店空间广阔 直营门店数量快速增长，闭店率低。直营门店数量快速增长，闭店率低。小菜园为全直营模式，截至 2024

69、 年 8月 31 日，公司门店总数达到 640 家，覆盖中国 14 个省份的 146 个城市或县，2021-2023 复合年增长率达到 24.9%。2021 年、2022 年、2023 年及截至 2024 前八个月，公司分别新开 107 家、48 家、132 家及 109 家新门店。总共营业过的门店有 651 家，仅关闭门店 11 家。小菜园凭借全直营模式，在餐饮行业中稳健布局，门店数量显著增长，展现出门店扩张的强劲动力和市场竞争力。图图29：小菜园小菜园门店数量增长门店数量增长 图图30：闭店率低闭店率低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 小菜园小菜

70、园三线及以下城市的门店数量占比高三线及以下城市的门店数量占比高，受益下沉市场餐饮消费，受益下沉市场餐饮消费。截至2024 年 8 月 31 日，小菜园在一线城市、新一线城市、二线城市和三线及以下城市分别有 97 家、184 家、77 家和 278 家门店，其中三线以下城市门店数量占比达到 44%。公司专注于拓展下沉市场，持续深耕细作和广泛布局。15.9%14.2%19.7%17.8%0%5%10%15%20%25%2021202220232024前八个月门店经营利润率17.312.39.413.802468101214161820202120222023整体当年开业的门店平均投资回收期（月）3

71、79 422 536 636 11%27%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-100 200 300 400 500 600 7002021202220232024.8.31小菜园总门店数yoy2.2%1.3%2.8%2.0%0%1%1%2%2%3%3%2021202220232024前八个月闭店率 小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 图图31：门店门店数量数量在三线以下城市占比高在三线以下城市占比高 图图32：门店门店收入在三线以下城市占比高收入在三线以下城市占比高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君

72、安证券研究 小菜园正积极推进渠道扩张战略，旨在通过扩大地理覆盖范围，加深市场小菜园正积极推进渠道扩张战略，旨在通过扩大地理覆盖范围，加深市场渗透，实现品牌影响力的持续增长。渗透，实现品牌影响力的持续增长。公司计划于 2025 年、2026 年分别新开设约 160 家、180 家小菜园门店，预计 2026 年底经营超过 1000 家小菜园门店。扩大门店地域覆盖：在已有的安徽、江苏、上海、浙江、北京、湖北、天津、广东、河北、河南、山东及江西等地覆盖基础上，计划逐步将足迹拓展至这些省份内的新区域，并进军邻近的陕西及福建等省份。提高现有门店的市场渗透率：计划在已设有门店的区域合理增加门店网络密度，充分

73、发挥临近门店的协同效应，以服务更多当地消费者；计划增加北京、上海、深圳、杭州、南京及其他中国地区的门店分布密度，逐步形成长三角、京津冀、粤闽赣的门店网络布局。门店拓展至海外市场：在未来时机成熟时，公司计划在海外开设新店主要集中在拥有大型华人社区的国家和地区，如香港及新加坡等，逐步实现有华人的地方就有小菜园。这一系列扩张战略不仅将增强小菜园在国内市场的竞争地位，也将逐步扩大其全球影响力，为更多消费者提供高品质的餐饮体验。综合综合考虑考虑地区人口数、人均地区人口数、人均 GDP、不同区域对徽菜的接受度、不同区域对徽菜的接受度，我们我们测算测算得得小菜园小菜园国内国内开店空间约为开店空间约为 328

74、0 家。家。具体测算方式：1）按 2024 年 12 月小菜园门店分布情况（根据窄门餐眼），结合各地 GDP 水平，我们计算得安徽省小菜园门店密度最高，每百亿元 GDP 对应 0.3 家门店。考虑到安徽地区尚未达到饱和水平，我们按每百亿元 GDP 对应 0.35 家门店测算小菜园全国开店空间；2）考虑到徽菜属于地方菜系，有一定的口味局限性，我们在本地菜系较为强势的省份引入口味调节系数 0.2，最终测算的小菜园国内开店空间 3280 家。表表12：测算小菜园开店空间超过测算小菜园开店空间超过 3000 家家 省份省份 2023 年年 GDP（亿（亿元）元）常住人口常住人口（万）（万）人均人均 G

75、DP（元）（元）小菜园门店小菜园门店数（数（2024）每百亿元每百亿元GDP 门店门店数数（家）（家）开店空间开店空间（家）（家）口味调节系口味调节系数数 开店空间开店空间（调节后（调节后，家家）广东省 135673 12657 107192 12 0.01 475 0.2 95 江苏省 128222 8515 150584 261 0.20 449 1 449 山东省 92069 10163 90592 17 0.02 322 0.2 64 浙江省 82553 6577 125518 68 0.08 289 1 289 四川省 60133 8374 71809 0.00 210 0.2 42

76、 河南省 59132 9872 59899 11 0.02 207 1 207 湖北省 55804 5844 95489 28 0.05 195 1 195 福建省 54355 4188 129788 0.00 190 0.2 38 13%13%16%15%25%24%28%29%12%12%11%12%51%51%45%44%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024前八个月一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市13%13%17%18%27%28%29%29%14%13%12%12%45%46%43%41%0%10%20%30%40%

77、50%60%70%80%90%100%2021202220232024前八个月一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市 小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 湖南省 50013 6604 75731 1 0.00 175 0.2 35 上海市 47219 2475 190783 70 0.15 165 1 165 安徽省 47051 6127 76792 140 0.30 165 1 165 河北省 43944 7420 59224 5 0.01 154 1 154 北京市 43761 2184 200370 24 0.05 153 1 153 陕西省 3

78、3786 3956 85405 2 0.01 118 1 118 江西省 32200 4528 71113 8 0.02 113 1 113 辽宁省 30209 4197 71979 0.00 106 1 106 重庆市 30146 3213 93824 0.00 106 1 106 云南省 30021 4693 63970 0.00 105 1 105 广西壮族自治区 27202 5047 53898 0.00 95 1 95 山西省 25698 3481 73824 0.00 90 1 90 内蒙古自治区 24627 2401 102570 0.00 86 1 86 贵州省 20913 3

79、856 54236 0.00 73 1 73 新疆维吾尔自治区 19126 2587 73931 0.00 67 1 67 天津市 16737 1363 122799 17 0.10 59 1 59 黑龙江省 15884 3099 51255 0.00 56 1 56 吉林省 13531 2348 57629 0.00 47 1 47 甘肃省 11864 2492 47608 0.00 42 1 42 海南省 7551 1027 73527 0.00 26 1 26 宁夏回族自治区 5315 728 73008 0.00 19 1 19 青海省 3799 595 63850 0.00 13 1

80、 13 西藏自治区 2393 364 65734 0.00 8 1 8 合计 3280 数据来源：wind、公司公告、窄门餐眼、国泰君安证券研究 5.2.探索社区餐饮业务，打造“菜手”新品牌探索社区餐饮业务，打造“菜手”新品牌 小菜园针对社区餐饮业务推出小菜园针对社区餐饮业务推出子品牌子品牌“菜手”，进一步拓展业务版图。“菜手”，进一步拓展业务版图。2023年 10 月，小菜园开设首家菜手品牌社区餐饮门店。公司借助门店成功营运累积的经验，标准化及数字化能力以及已建立的供应链体系，布局社区餐饮业务，为各年龄段人群提供实惠、便捷、高效的日常用餐体验，为其家庭厨房提供强大替代选择。目前“菜手”模型仍

81、在打磨中。选址策略：菜手品牌门店精心选址于住宅区附近，目标一般覆盖门店地址半径 3 公里内不同年龄组别的居民。门店面积适中，约 150 至 200平方米，可容纳 30 至 40 张餐桌，同时为 60 至 80 名消费者提供服务。此外，公司还计划在办公大楼附近设立门店，以满足上班族的用餐需求。菜品及定价：菜手品牌深入研究消费者的日常用餐习惯，特别注重性价比、高周转率和高复购率，设计社区餐饮门店的菜品。根据餐饮 O2O，菜手食堂提供 36 种不同种类的产品，包括多样化的菜品、饮品、主食和酒水。菜品定价区间设定在 5 元至 30 元，客单价达 20 元至 40 元，满足不同消费者的需求。送餐流程：社

82、区餐饮门店采用自助服务模式。门店在用餐高峰时段前预先烹制菜品，以小份菜形式提供并于架上展示供消费者领取，以节省烹制及服务的时间及成本。自助结账系统进一步简化了支付流程，可让消费者便捷地以手机付费。消费者由进入门店至完成餐点的平均用餐时间约为 25 分钟，大幅提高翻台率。小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 运管及人员配置：得益于完善的供应链体系支持，大部分食材已预先粗加工，送达门店后可供烹制。社区餐饮门店的厨房备配炒菜机器人及其他智能装置，通过预先配置，将人工操作的部分减至最低。新雇员经过简短培训后可熟练操作设备，减少对专业厨师的依赖。数字化管理：数字化运

83、营及管理系统的支持提升了运营效率，为消费者提供了更加便捷和个性化的用餐体验。小菜园的“菜手”品牌为社区居民提供了实惠、便捷、高效的日常用餐选择，成为家庭厨房的有力补充，巩固了小菜园在餐饮行业中的强大竞争力。6.风险提示风险提示 消费需求疲软消费需求疲软。由于餐饮为可选消费，如果宏观经济环境疲软，消费者需求下滑，将影响公司销售表现。食品安全问题食品安全问题。食品安全是餐饮公司的生命线，也是品牌力的保障。如果门店出现食品安全问题，会对公司品牌力产生不利影响，从而损害公司经营表现。行业竞争加剧行业竞争加剧。中式餐饮行业竞争激烈，如果其他品牌发展类似经营概念及针对同一顾客群的新门店等方式争夺市场份额，

84、或导致公司市场份额收缩及盈利能力下滑。小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然

85、客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何

86、情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的

87、员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交

88、易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌

89、5%以上 行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 小菜园小菜园(0999)请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 附：海外当地市场指数

90、附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股