《轮胎行业深度研究报告:中国轮胎行业2025年展望静待关税靴子落地修复估值关注结构优化和品牌提升边际影响-250121(36页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《轮胎行业深度研究报告:中国轮胎行业2025年展望静待关税靴子落地修复估值关注结构优化和品牌提升边际影响-250121(36页).pdf(36页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 行业研究行业研究 轮胎轮胎 2025 年年 01 月月 21 日日 轮胎行业深度研究报告 推荐推荐(维持)(维持)中国中国轮胎轮胎行业行业 2025 年年展望展望静待关税靴子落地静待关税靴子落地修复估值修复估值,关注结构优化和品牌提升边际影响关注结构优化和品牌提升边际影响 在本篇报告中,我们复盘了 2024 年全球轮胎行业的成本及供需变化,展望了2025 年的行业基本面变化趋势,并提出了中国轮胎行业 2025 年的核心投资逻辑:静待关税
2、靴子落地修复估值,关注结构优化和品牌提升边际影响。供需方面,供需方面,全球轮胎零售市场的需求刚性较强,尤其对于当前市占率不高、同时在逐步进行全球化布局的国产头部轮胎企业而言,其仍处于产能释放阶段,订单增量可观,盈利能力有望维持稳定。同时,我们认为海外特别是欧美的轮胎消费降级趋势将持续演绎,外资企业由于高成本难以为继进而引发的产能退出及频发的贸易壁垒进一步增加了海外用户的轮胎使用成本,而国产轮胎有望凭借性价比优势持续抢占外资份额;而在亚非拉市场,其经济的发展及内生轮胎需求的平稳增长进一步打开了出海的空间,国产轮胎在该市场的出口增量趋势有望延续。成本方面,成本方面,海运费逐步回归中枢,预计较 20
3、24 年将边际走弱;原材料天然橡胶大概率处于供需周期的拐点,虽有短期淡季累库及 EUDR 法案推迟等影响,但在不考虑极端天气影响下的供需层面依旧将偏紧运行,中枢或将逐步上移;其他核心原材料如合成橡胶及炭黑则均处于供给偏宽松的产能周期,预计价格中枢将以震荡为主。故综合来看,我们认为 2025 年轮胎企业原材料成本或将震荡向上运行,但大幅度上涨概率不大。关税方面,关税方面,1)海外市场对国产轮胎的需求粘性提升。)海外市场对国产轮胎的需求粘性提升。近年来中国轮胎的制造实力提升与欧美轮胎制造业的衰退及产能退出形成鲜明对比,同时随着中国轮胎赴东南亚建立生产基地,2013 至 2023 年的十年间,美国进
4、口自东南亚的半钢胎占其出货量比例从 9.2%提升至 29.5%,美国本土产能却并未从对中国大陆的贸易壁垒中受益,海外市场对国产轮胎的需求粘性在持续提升。2)预计)预计关税大部分将被消费者承担。关税大部分将被消费者承担。轮胎不同于半导体、光伏、新能源汽车等产业,其既不存在“卡脖子”技术,又直接作为消费品触达终端,对通胀影响较大,长周期看关税大部分会被终端消费者所承担。3)全球化布局逐步完善。)全球化布局逐步完善。国内轮胎头部企业在加速海外工厂布局,逐步实现的全球化布局有望助力相关企业实现对贸易壁垒的脱敏。产品方面,产品方面,我们依然最为看好巨胎和大尺寸半钢胎的市场供需格局及盈利前景,前者是轮胎行
5、业技术壁垒最高、盈利能力最强的产品,后者则是头部外资企业的未来发展重点。类比国产轮胎的出海决策和产能落地有先有后,在产品布局层面享有先发优势的国内企业在率先抢占市场的同时,也有望实现资产回报率的进一步提升。我们认为国内轮胎企业的产品升级进程预计将在未来推动行业内部形成分化。品牌方面,品牌方面,我们观察到近年来国内头部轮胎企业以产品质量为基石,在底层技术研发、全球化产能布局及高端配套、全球顶尖赛事赞助及广告营销等方面持续加大投入,并取得了不错的进展。从中长期维度,我们看好国内头部企业将逐步完善产品矩阵,并持续提升品牌影响力,最终有望迈入国际一流轮胎品牌之列。投资建议:投资建议:随着中国轮胎相比欧
6、美的制造成本优势进一步拉大,中国轮胎进一随着中国轮胎相比欧美的制造成本优势进一步拉大,中国轮胎进一步向高端产品突破,以及海外轮胎相比国产轮胎的品牌溢价逐渐收敛,我们相步向高端产品突破,以及海外轮胎相比国产轮胎的品牌溢价逐渐收敛,我们相信中国轮胎未来诞生全球轮胎信中国轮胎未来诞生全球轮胎巨头的核心逻辑依然明确。巨头的核心逻辑依然明确。建议关注国内轮胎行业相关上市公司:赛轮轮胎(601058.SH)、玲珑轮胎(601966.SH)、森麒麟(002984.SZ)、贵州轮胎(000589.SZ)、通用股份(601500.SH)、三角轮胎(601163.SH)、风神股份(600469.SH)等。风险提示
7、风险提示:贸易关税大幅变动;项目建设进度落后预期;原材料价格剧烈波动等。证券分析师:杨晖证券分析师:杨晖 邮箱: 执业编号:S0360522050001 证券分析师:郑轶证券分析师:郑轶 邮箱: 执业编号:S0360522100004 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)8 0.00 总市值(亿元)1,185.49 0.12 流通市值(亿元)1,155.97 0.15 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 2.3%12.3%11.5%相对表现 5.1%3.4%-6.6%相关研究报相关研究报告告 轮胎行业跟踪报告之八:轮胎行业 2024 年下半年及中期维度展望 202
8、4-07-16 轮胎行业跟踪报告之七:泰国输美半钢胎终裁落地,中国轮胎海外工厂盈利如何展望 2024-01-26 轮胎行业跟踪报告之六:全球轮胎市场 2023 年三季度总结 2023-12-12 -8%5%18%31%24/0124/0324/0624/0824/1125/012024-01-202025-01-20轮胎沪深300华创证券研究华创证券研究所所 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 在本篇报告中,我们复盘了 2024 年全球轮胎
9、行业的成本及供需变化,并对 2025年的基本面变化趋势及中期维度的中国轮胎产业发展趋势进行了展望。报告针对市场所关心的全球供需格局、原材料成本、关税壁垒风险等问题进行了详细论述,并对标米其林等头部外资企业的发展历史,展示了国内轮胎头部企业进行产品升级及品牌提升的历程。进而,我们提出中国轮胎行业 2025 年核心投资逻辑:静待关税靴子落地修复估值,关注结构优化和品牌提升边际影响。投资逻辑投资逻辑 供需供需方面方面,全球轮胎零售市场的需求刚性较强,国产头部轮胎企业目前仍处于产能释放阶段,增量订单+盈利能力有望维持稳定。欧美市场的轮胎消费降级趋势预计将持续演绎,国产轮胎有望借此持续抢占外资份额;亚非
10、拉市场的经济发展进一步打开出海空间,国产轮胎在该市场的增长趋势有望延续。成本方面成本方面,海运费逐步回归中枢;原材料天然橡胶供需预计将偏紧运行,中枢或逐步上移;合成橡胶及炭黑供应偏宽松,预计价格中枢将以震荡为主。综合来看,我们认为 2025 年轮胎原材料成本或将震荡向上运行,幅度可控。关税方面,关税方面,欧美的消费降级叠加本土轮胎制造业的衰退及产能退出使得海外市场对国产轮胎的需求粘性提升,轮胎又直接触达终端消费者故而对通胀影响较大,长周期看关税预计大部分会被消费者所承担。同时,国内轮胎头部企业逐步实现的全球化布局也有望助力实现对贸易壁垒的脱敏。产品方面,产品方面,我们依然最为看好巨胎和大尺寸半
11、钢胎的市场供需格局及盈利前景。在产品布局层面享有先发优势的国内企业在率先抢占市场的同时,也有望实现资产回报率的进一步提升。我们认为国内轮胎企业的产品升级进程预计将在未来推动行业内部形成分化。品牌方面,品牌方面,近年来国内头部轮胎企业以产品质量为基石,在底层技术研发、全球化产能布局及高端配套、全球顶尖赛事赞助及广告营销等方面持续加大投入,并取得了不错的进展。从中长期维度,我们看好国内头部企业将逐步完善产品矩阵,并持续提升品牌影响力,最终有望迈入国际一流轮胎品牌之列。建议关注建议关注国内轮胎行业国内轮胎行业相关上市公司:相关上市公司:赛轮轮胎(601058.SH)、玲珑轮胎(601966.SH)、
12、森麒麟(002984.SZ)、贵州轮胎(000589.SZ)、通用股份(601500.SH)、三角轮胎(601163.SH)、风神股份(600469.SH)等。gZcZhXtUlXoPtR6MbP7NmOpPmOmRlOpPnMjMmOmO8OrRyRNZpOvMvPmOnR 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目 录录 一、一、基本面变化之一:海外需求稳健增长,国产替代加速进行中基本面变化之一:海外需求稳健增长,国产替代加速进行中.7(一)全球轮胎需求保持平稳,其中替换市场稳健增长.7(二)欧美市场,国产
13、替代外资进行中.9(三)亚非拉市场长期增量空间广阔.14 二、二、基本面变化之二:海运费边际回落,原材料成本预计震荡为主基本面变化之二:海运费边际回落,原材料成本预计震荡为主.17(一)海运费回落利好国内胎企竞争力回归.17(二)原材料预计震荡为主,重点关注天然橡胶供需拐点.18 三、三、2025 年核心投资逻辑:静待关税靴子落地修复估值,关注结构优化和品牌提升年核心投资逻辑:静待关税靴子落地修复估值,关注结构优化和品牌提升边际影响边际影响.22(一)关税不足为惧,靴子落地估值有望回归.22(二)关注产品结构升级带来的资产回报率提升.26(三)稳扎稳打,持续提升品牌影响力.28 四、四、投资建
14、议投资建议.33 五、五、风险提示风险提示.34 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 2024 年 1-11 月全球 PCR 市场需求变化.7 图表 2 2024 年 1-11 月全球 TBR 市场需求变化.7 图表 3 美国汽车零部件及轮胎店销售额稳步增长.8 图表 4 美国进口轮胎数量稳步增长.8 图表 5 美国车用汽油消费量(百万桶/天).8 图表 6 美国柴油需求量及零售价走势.8 图表 7 欧盟 27 国乘用车月度注册量(万辆).8 图表 8 欧洲主要商用车注册量(万辆)
15、.8 图表 9 国内汽柴油消费量情况.9 图表 10 中国物流业景气指数走势.9 图表 11 国内半钢胎开工率走势.9 图表 12 国内全钢胎开工率走势.9 图表 13 美国乘用车胎进口(分区域)变化(万条).10 图表 14 美国乘用车轮胎进口区域比例变化.10 图表 15 美国卡客车胎进口(分区域)变化(万条).10 图表 16 美国卡客车轮胎进口区域比例变化.10 图表 17 欧洲进口自中国(上图)和泰国+越南(下图)的 PCR 数量(千吨).11 图表 18 欧洲进口自中国(上图)和泰国+越南(下图)的 TBR 数量(千吨).11 图表 19 欧洲乘用车轮胎本土生产及进口区域划分.12
16、 图表 20 欧洲商用车轮胎本土生产及进口区域划分.12 图表 21 重点外资企业全球工厂关停情况(不完全统计).12 图表 22 主流海外轮胎企业近年来营业收入变化.13 图表 23 主流海外轮胎企业近年来净利润变化.13 图表 24 主流海外轮胎企业毛利率变化.14 图表 25 主流海外轮胎企业净利率变化.14 图表 26 全球配套市场分区域销量变化.15 图表 27 全球替换市场分区域销量变化.15 图表 28 我国乘用车轮胎出口情况.16 图表 29 我国商用车轮胎出口情况.16 图表 30 我国非公路轮胎出口情况.16 图表 31 中国出口集装箱运费走势.17 图表 32 泰国出口集
17、装箱运费走势.17 图表 33 我国机动小客车用轮胎出口情况.18 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表 34 我国客车或货运车辆用轮胎出口情况.18 图表 35 天然橡胶价格走势.19 图表 36 ANRPC 成员国天然橡胶月度产量(千吨).19 图表 37 ANRPC 核心成员国天然橡胶产量(千吨).19 图表 38 2024 年 1-11 月主要国家天然橡胶产量同比.19 图表 39 我国进口自科特迪瓦天然橡胶情况.19 图表 40 丁二烯产能集中于 2025 年扩张.20 图表 41 丁二烯毛利及
18、开工率走势.20 图表 42 顺丁橡胶 2025 年预计产能增加 24 万吨.20 图表 43 顺丁橡胶毛利及开工率走势.20 图表 44 炭黑加工端盈利情况.21 图表 45 炭黑开工率走势.21 图表 46 轮胎原材料指数及主要原材料价格走势.21 图表 47 美国 PCR 出货量及本土产量占比.23 图表 48 美国 PCR 进口占出货量比重(分国家/区域).23 图表 49 美国 TBR 出货量及本土产量占比.23 图表 50 美国 TBR 进口占出货量比重(分国家/区域).23 图表 51 欧洲乘用车轮胎市场规模及进口占比.23 图表 52 欧洲商用车轮胎市场规模及进口占比.23 图
19、表 53 国内轮胎代表企业与韩泰、米其林的报表拆分对比(2023 年).24 图表 54 国内轮胎代表企业与韩泰、米其林的分年度营业成本(左)及期间费用(右)对比.24 图表 55 中国轮胎海外工厂布局情况(不完全统计).25 图表 56 普利司通 2024 年前三季度特种轮胎盈利提升.27 图表 57 美国轿车轮胎规格数量(个)及占比.27 图表 58 米其林 18 寸及以上半钢胎销售比例持续提升.27 图表 59 美国典型轮胎规格广告平均价格(美元/条).28 图表 60 韩泰 18 寸及以上半钢胎销售比例稳步提升.28 图表 61 2023 年全球轮胎企业市占率分布(按金额).28 图表
20、 62 中国轮胎(含台湾)销售额及市占率变化.28 图表 63 2024 年全球轮胎品牌价值 25 强榜单(Tyres 25 2024).29 图表 64 国内轮胎企业研发费用变化(百万元).30 图表 65 “液体黄金”打破轮胎性能“魔鬼三角”.30 图表 66 2023 年 2 月赛轮轮胎“液体黄金”乘用车胎新品发布.30 图表 67 2023 年 12 月玲珑轮胎“新玲珑大师系列”轮胎发布.30 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 68 我国新能源汽车产量及渗透率持续提升.31 图表 69 玲珑轮
21、胎目前已配套多家知名主机厂.31 图表 70 米其林“轮胎人”经典形象.32 图表 71 玲珑轮胎成为皇家马德里全球合作伙伴.32 图表 72 赛轮轮胎为 F4 方程式研发高性能热熔胎.32 图表 73 森麒麟全热熔轮胎配套昊铂 SSR 超跑.32 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 一、一、基本面基本面变化之一:海外需求稳健增长,变化之一:海外需求稳健增长,国产替代加速进行中国产替代加速进行中(一)(一)全球轮胎需全球轮胎需求保持平稳,其中求保持平稳,其中替换市场稳健增长替换市场稳健增长 据米其林数据统计,
22、2024 年全球 PCR 及 TBR 市场需求均呈现平稳增长趋势,其中替换市场表现优于配套市场、乘用车轮胎市场表现优于商用车轮胎市场。1-11 月全球乘用车轮胎替换/配套市场分别同比+4%/-3%,卡客车轮胎替换/配套市场分别同比+3%/-7%(未包含中国市场),替换市场维持 3-4%的增速体现了其需求的较强刚性。图表图表 1 2024 年年 1-11 月全球月全球 PCR 市场需求变化市场需求变化 Market Europe North&Central America China Worldwide Original equipment tires-7%-1%+3%-3%Replacemen
23、t tires+8%+2%-1%+4%资料来源:米其林官网,华创证券 图表图表 2 2024 年年 1-11 月全球月全球 TBR 市场需求变化市场需求变化 Market Europe North&Central Americe South America Worldwide(excluding China)Original equipment tires-20%-11%+25%-7%Replacement tires-1%+8%+5%+3%资料来源:米其林官网,华创证券 分区域看:1)美国:2024 年1-10 月美国汽车零部件及轮胎店累计销售额1161.6 亿美元,同比+4.1%。进口量方
24、面,2024年1-10月美国PCR/TBR分别进口13700.6/4880.0万条,同比+3%/+23%。汽柴油方面,2024 年美国汽油消费量月度数据维持平稳,全年平均消费了 894 万桶/天,与 2023 年基本持平,较 2022 年增加 1.5%。柴油需求则受到阶段性高油价压制有所回落,但预期随着柴油零售价的回落需求有望逐步回暖。故而可见,美国汽车零部件及轮胎店销售额依然维持了同比增长的趋势,同时汽柴油消费量的相对稳定说明了轮胎下游需求较为平稳,而美国轮胎进口需求则兑现了较高景气。12 月 4 日,USTMA(美国轮胎制造商协会)更新了此前 8 月对 2024 年美国轮胎出货量的预测。本
25、次预测中 USTMA 预计2024 年美国轮胎总出货量为 3.39 亿条,增速预期由+1.7%上调至+2.1%;其中替换市场出货量预测为 2.82 亿条,增速预期由+2.0%上调至+2.8%,配套市场出货量预测为 0.57 亿条,增速预期由持平下调至-1.4%。轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 图表图表 3 美国汽车零部件及轮胎店销售额稳步增长美国汽车零部件及轮胎店销售额稳步增长 图表图表 4 美国进口轮胎数量稳步增长美国进口轮胎数量稳步增长 资料来源:Wind,美国商务部,华创证券 资料来源:USTMA,
26、华创证券 图表图表 5 美国车用汽油消费量(百万桶美国车用汽油消费量(百万桶/天)天)图表图表 6 美国柴油需求量及零售价走势美国柴油需求量及零售价走势 资料来源:Wind,EIA,华创证券 资料来源:Wind,OPEC,EIA,华创证券 2)欧洲:2024 年以来欧洲乘用车轮胎市场需求相对稳定,据米其林数据统计 1-11 月其替换/配套需求分别同比+8%/-7%,欧盟 27 国 1-11 月的乘用车总注册量处于 2020 年以来相对高位,合计 972 万量,同比+0.5%。但卡客车轮胎需求则较为低迷,其主要受到能源、原材料、劳动力在高通胀环境下的压力。展望后市,乘用车胎作为偏刚需产品其景气度
27、有望维持,商用车胎则较为依赖经济的发展及增速,有望逐步走出低谷。图表图表 7 欧盟欧盟 27 国乘用车月度注册量(万辆)国乘用车月度注册量(万辆)图表图表 8 欧洲主要商用车注册量(万辆)欧洲主要商用车注册量(万辆)资料来源:Wind,中汽协,华创证券 资料来源:Wind,中汽协,华创证券-20.0-10.00.010.020.030.040.050.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.02017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022
28、-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07美国汽车零部件及轮胎店销售额(亿美元)同比(右轴,%)0100200300400500600700400600800100012001400160018002016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/12024/7美国进口PCR总量(万条)美国进口TBR总量(万条,右轴)5.06.07.08.09.010.011.01月2月3月4月5月6月7月8月9
29、月 10月 11月 12月20182019202020212022202320242025E0.01.02.03.04.05.06.07.02.533.544.52017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-12美国柴油需求(百万桶/天)美国2#柴油零售价(美元/加仑,右轴)0501001502001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192
30、0202021202220232024-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0卡车客车&货车重卡合计同比(右轴)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 3)中国:国内下游需求相对稳定,半钢胎整体表现优于全钢胎。2024 年 1-11 月国内汽油消费量 1.39 亿吨,同比+1.3%;1-10 月柴油消费量 1.61 亿吨,同比-4.9%。物流业景气指数虽始终维持在 50%的荣枯线以上,但对比过去几年仅高于 2022 年同期水
31、平。从轮胎行业开工率看,半钢胎行业平均开工自 3 月以来始终维持在接近 8 成的水平,处于 2015年以来同期的最好水平;而全钢胎行业平均开工则有所下滑,下半年除 11、12 月外行业开工均不足 6 成,普遍低于去年同期,反映了下游需求景气的相对低迷。展望后市,我们判断国内半钢胎有望维持较高景气,全钢胎需求若走出低谷则具备较大弹性。图表图表 9 国内汽柴油消费量情况国内汽柴油消费量情况 图表图表 10 中国物流业景气指数中国物流业景气指数走势走势 资料来源:Wind,华创证券 注:2024年汽油为1-11月累计数据、柴油为1-10月累计数据 资料来源:Wind,中国物流与采购联合会,华创证券
32、图表图表 11 国内半钢胎开工率走势国内半钢胎开工率走势 图表图表 12 国内全钢胎开工率走势国内全钢胎开工率走势 资料来源:Wind,中国橡胶信息贸易网,华创证券 资料来源:Wind,中国橡胶信息贸易网,华创证券(二)(二)欧美市场,国产替代外资进行中欧美市场,国产替代外资进行中 近年来,美国乘用车胎进口量呈稳步提升趋势,2023 年合计进口 1.62 亿条,2024 年 1-10 月合计进口 1.37 亿条,同比+2.7%;卡客车胎 2023 年则因去库存影响,进口量有所下滑,录得 4919 万条,2024 年 1-10 月合计进口 4880 万条,同比大幅增加 23.3%。美国轮胎进口自
33、东南亚区域的比例增加明显,美国轮胎进口自东南亚区域的比例增加明显,同时同时东南亚内部呈现份额集中趋势。东南亚内部呈现份额集中趋势。对于半钢胎:1)从 2016 年至 2023 年东南亚占美国进口比例从 34%提升至 48%,2024 年 1-10 月进一步提升至 52%。2)进口自北美区域占比同样呈提升趋势,从 2016 年的 14%提升至 2023 年/2024 年 1-10 月的 21%/20%。3)进口自中国大陆区域比例受双反及 301 关税影响,从 2016 年的 10%下滑至当前的仅 1%。4)进口自除东南亚、南北美、欧盟、中国大陆的其他区域占比,从 2016 年的 27%下降至 2
34、023 年的 17%,2024 年 1-10 月进一-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.005,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024汽油消费(万吨)柴油消费(万吨)汽油同比(%,右轴)柴油同比(%,右轴)20.025.030.035.040.045.050.055.060.065.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320240%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月
35、5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201420152016201720182019202020212022202320240%20%40%60%80%100%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20142015201620172018201920202021202220232024 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 步下降至 15%。这一区域主要包含了日、韩等国家和中国台湾地区等,以韩国为例,其占美国进口比例由 2016 年的 12.7%下降至 2023
36、年的 7.4%,2024 年 1-10 月进一步下降至 5.4%,可见受此前 2020-2021 年美国双反的负面影响以及其市场份额被东南亚的中国产品正不断抢占。若进一步拆分东南亚区域的内部份额,不难发现泰国占东南亚比重近年来一直稳定在 50%左右,其因早年显著的原材料成本、基础设施配套、人工成本等产业链优势,发展较早且保持稳定。而随着近两年赛轮轮胎、通用股份等企业位于越南、柬埔寨等地的产能逐步释放,此两地占东南亚比重分别从 2016 年的 8.8%和 0%提升至2024 年 1-10 月的 17.5%和 10.2%,抢占了其他东南亚国家非中国企业的出口美国份额。图表图表 13 美国乘用车胎进
37、口(分区域)变化(万条)美国乘用车胎进口(分区域)变化(万条)图表图表 14 美国乘用车轮胎进口区域比例变化美国乘用车轮胎进口区域比例变化 资料来源:USTMA,华创证券 资料来源:USTMA,华创证券 对于全钢胎:1)从 2016 年至 2023 年东南亚占美国进口比例从 25%提升至 52%,2024年 1-10 月进一步提升至 56%。2)进口自北美区域占比呈下滑趋势,从 2016 年的 25%下滑至 2023 年/2024 年 1-10 月的 15%/13%。3)进口自中国大陆区域比例受双反及 301 关税影响,从 2016 年的 23%大幅下滑至当前仅 2%。4)进口自其他区域的占比
38、近年来稳定在 20%左右。同样以韩国为例,其占美国进口比例由 2016 年的 9.2%下降至 2023 年的4.7%,2024 年 1-10 月进一步下降至 3.3%。若进一步拆分东南亚区域的内部份额,可见泰国占比近两年有所下滑,从 2019 年占东南亚比重峰值的 69.1%下降至 2023 年/2024 年1-10 月的 54.1%和 48.6%,越南和柬埔寨的份额则同样较快提升。图表图表 15 美国卡客车胎进口(分区域)变化(万条)美国卡客车胎进口(分区域)变化(万条)图表图表 16 美国卡客车轮胎进口区域比例变化美国卡客车轮胎进口区域比例变化 资料来源:USTMA,华创证券 资料来源:U
39、STMA,华创证券-10%-5%0%5%10%15%05000100001500020000东南亚中国大陆欧盟北美南美其他地区总进口量同比(右轴)-20%-10%0%10%20%30%01000200030004000500060007000东南亚中国大陆欧盟北美南美其他地区总进口量同比(右轴)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 欧洲近两年进口自中国及泰国、越南的轮胎数量同样呈增加趋势欧洲近两年进口自中国及泰国、越南的轮胎数量同样呈增加趋势,也反映了欧洲自身产,也反映了欧洲自身产能的退出能的退出。从 201
40、9 年至 2023 年,欧洲进口自中国的 PCR 和 TBR 数量分别从 48.84 万吨、8.76 万吨增加至 65.45 万吨、11.93 万吨,进口自泰国+越南的 PCR 和 TBR 数量分别从 3.72 万吨下降至 2.89 万吨、从 10.09 万吨增加至 18.30 万吨。2024 年以来欧洲进口自中国的乘用车轮胎+卡客车轮胎,及进口自泰国、越南的卡客车轮胎的月度数据均延续上升趋势。2024 年 1-10 月,欧洲进口自中国的乘用车轮胎、卡客车轮胎分别为 66.0、11.9万吨,分别同比+17.0%、+28.6%;进口自泰国+越南的乘用车轮胎、卡客车轮胎分别为 2.8、17.9 万
41、吨,分别同比+10.0%、+17.1%。随着欧洲市场的逐步开拓,国内轮胎份额进入快速提升期,但考虑到当前总体较低的市占率,预计仍存在较大空间。与此同时,欧洲自身轮胎产能也在持续退出。如米其林先后在 2020 年 12 月、2023 年 12 月逐步关停了位于德国哈尔施塔特(Hallstadt)、卡尔斯鲁厄(Karlsruhe)以及特里尔(Trier)的工厂,同时于 2024 年 11 月宣布,计划在 2026 年初关闭法国两家超 50 年历史的轮胎厂;固特异2023 年 11 月发布了全球转型计划,计划关停位于德国富尔达(Fulda)和菲尔斯滕瓦尔德(Furstenwalde)的工厂;普利司通
42、于 2024 年 9 月宣布将关闭位于比利时的轮胎翻新工厂。海外老牌外资欧洲老旧工厂竞争力的下降及关停,给予了以中国为代表的企业进行市场替代及抢占的空间。2013 至 2023 年,欧洲乘用车轮胎进口占比从 25.4%提升至33.0%,其中,中国乘用车轮胎占欧洲替换市场出货量由 8.4%提升至 17.6%。商用车轮胎方面,2013 至 2023 年欧洲进口占比从 39%提升至 45%,提升幅度略小于乘用车胎。其中,中国商用车轮胎份额先增加后受到关税影响下滑,从 2017 年占欧洲替换市场出货量最高点的 23.3%下降至 2023 年的 9.4%;同时,随着国内轮胎产能向东南亚的转移,泰国+越南
43、商用车轮胎占欧洲替换市场出货量比例从2017年的仅1.5%提升至2023年的14.3%。图表图表 17 欧洲进口自中国(上图)和泰国欧洲进口自中国(上图)和泰国+越南(下越南(下图)的图)的 PCR 数量(千吨)数量(千吨)图表图表 18 欧洲进口自中国(上图)和泰国欧洲进口自中国(上图)和泰国+越南(下越南(下图)的图)的 TBR 数量(千吨)数量(千吨)资料来源:Eurostat,华创证券 资料来源:Eurostat,华创证券 0.020.040.060.080.0100.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320240.00
44、.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320240.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202320240.05.010.015.020.025.030.01月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920202021202220232024 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证
45、监许可(2009)1210 号 12 图表图表 19 欧洲乘用车轮胎本土生产及进口区域划分欧洲乘用车轮胎本土生产及进口区域划分 图表图表 20 欧洲商用车轮胎本土生产及进口区域划分欧洲商用车轮胎本土生产及进口区域划分 资料来源:Eurostat,华创证券测算 注:假设1)海关口径进口轮胎绝大部分进入替换市场,故仅计算替换市场占比;2)单条乘用车轮胎以10kg重量折算 资料来源:Eurostat,华创证券测算 注:假设1)海关口径进口轮胎绝大部分进入替换市场,故仅计算替换市场占比;2)单条商用车轮胎以50kg重量折算 图表图表 21 重点外资企业全球工厂关停情况(不完全统计)重点外资企业全球工厂
46、关停情况(不完全统计)企业企业 工厂所在工厂所在地址地址 计划关停计划关停/已关停时间已关停时间 工厂工厂产品产品类型类型 米其林 德国哈尔施塔特 2020.12 乘用车轮胎 德国卡尔斯鲁厄 2023.12 轻卡轮胎 德国特里尔 2023.12 轻卡轮胎 法国绍莱 2026 年初 乘用车轮胎、轻卡轮胎 法国瓦讷 2026 年初 轮胎钢帘线 固特异 英国梅尔克舍姆 2023 年底 乘用车轮胎、摩托车胎、赛车胎 马来西亚莎阿南 2024.6.30 乘用车轮胎、轻卡轮胎 德国富尔达 2025.9 乘用车轮胎、轻卡轮胎 德国菲尔斯滕瓦尔德 2027 年底 乘用车轮胎、轻卡轮胎 普利司通 比利时兰克拉
47、2025 上半年 翻新轮胎 住友 美国纽约州 2024.11(宣布关停计划)乘用车轮胎、摩托车胎、卡客车轮胎 横滨橡胶 以色列哈代拉 2024.12.31 非公路轮胎 特瑞堡 捷克兹林 2023.6 摩托车胎 资料来源:轮胎世界网,tyrepress,车辕车辙网,住友官网,中国橡胶杂志,华创证券 近年来,全球主要的头部轮胎企业盈利水平大多呈现边际下滑趋势,故而决策关停高成本工厂以实现降本增效。营收层面,2015 年以来头部企业年化增速均在 6%以内,其中增速较快的优科豪马或与其近两年收购特瑞堡轮胎相关,其他企业年化增速大多与行业平均需求增速匹配。净利润层面,去年前三季度除韩泰及优科豪马之外,如
48、米其林、普利司通等海外头部胎企均录得净利润下滑,固特异虽亏损幅度收窄但仍未扭亏。74.6%71.3%71.5%70.3%70.0%69.6%69.9%70.0%72.0%69.1%67.0%8.4%9.5%9.5%10.8%11.8%12.4%13.1%14.3%12.6%14.6%17.6%10.9%12.0%12.7%12.5%11.9%11.9%11.5%10.8%10.1%9.4%9.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
49、2022 2023本土生产中国泰国+越南韩国日本其他进口61.0%54.7%53.1%54.9%55.1%57.0%58.1%60.0%58.4%53.1%55.0%14.5%18.8%20.6%21.6%23.3%12.9%7.2%7.5%8.0%9.0%9.4%0.7%1.3%1.4%1.4%1.5%3.6%8.3%8.6%8.2%12.4%14.3%19.8%19.9%19.9%17.3%15.9%20.1%19.8%18.3%20.0%19.9%17.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2013 2014 2
50、015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023本土生产中国泰国+越南韩国日本其他进口 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 22 主流海外轮胎企业近年来营业收入变化主流海外轮胎企业近年来营业收入变化 资料来源:各公司公告,华创证券 注:营收单位:米其林、德国大陆、倍耐力-百万欧元;固特异:百万美元;普利司通、住友、优科豪马、东洋轮胎-亿日元;韩泰-十亿韩元。德国大陆取集团营收数据。图表图表 23 主流海外轮胎企业近年来净利润变化主流海外轮胎企业近年来净利润变化
51、 资料来源:各公司公告,华创证券 注:净利润单位:米其林、德国大陆、倍耐力-百万欧元;固特异:百万美元;普利司通、住友、优科豪马、东洋轮胎-亿日元;韩泰-十亿韩元。米其林2024年取H1数据。德国大陆取集团净利润数据。3.7%1.6%2.5%0.7%4.2%4.2%5.8%3.9%0.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%05000100001500020000250003000035000400004500050000米其林普利司通固特异德国大陆住友韩泰优科豪马东洋轮胎倍耐力2015201620172018201920202021202220232015-202
52、3cagr(右轴)-5.0%-5.2%减亏-17.0%-84.9%99.5%36.3%-2.5%-9.7%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%-2000-1000010002000300040005000米其林普利司通固特异德国大陆住友韩泰优科豪马东洋轮胎倍耐力2015201620172018201920202021202220232024Q1-32024Q1-3同比(右轴)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 24 主流海外轮胎企业毛利率变化主流海外轮胎企业毛利率变
53、化 图表图表 25 主流海外轮胎企业净利率变化主流海外轮胎企业净利率变化 资料来源:各公司公告,华创证券 注:米其林2024年取H1数据。德国大陆取集团合并数据。资料来源:各公司公告,华创证券 注:米其林2024年取H1数据。德国大陆取集团合并数据。故而我们再次重申此前在轮胎行业跟踪报告之八:轮胎行业 2024 年下半年及中期维度展望中的推论:过去几年随着中国轮胎企业产能向东南亚转移,在欧美市场对来自日韩乃至东南亚的外资轮胎的替代趋势明显,同时考虑到美国市场目前仍未饱和、进口仍有替代空间,而欧洲市场的开拓起步不久、目前正处于上升阶段,中期维度的中国轮胎产品有望继续凭借性价比优势继续在海外发达国
54、家实现对外资的快速替代。(三)(三)亚非拉市场长期增量空间广阔亚非拉市场长期增量空间广阔 亚非拉市场亚非拉市场轮胎需求增长较快轮胎需求增长较快。基于米其林披露的全球各区域轮胎产品销量数据,以每四年为维度测算各区域乘用车轮胎/卡客车轮胎的配套/替换市场增速,我们发现在最近的2019-2023 年周期内,除卡客车轮胎替换市场外,中南美+印非中东地区的轮胎需求年化增速均领先于欧洲+北美地区、亚太地区及全球平均增速。中南美+印非中东地区的合计乘用车轮胎配套、卡客车轮胎配套、乘用车轮胎替换市场需求于 2019-2023 年间的年化增速分别为+2.3%、+6.0%、+2.3%,与之形成对比的欧洲+北美市场
55、增速分别为-3.1%、+0.4%、-0.1%。对于卡客车轮胎替换市场的增速,我们分析或与中南美+印非中东地区历史的高增速及高基数相关。事实上,剔除 2020 年因疫情导致的市场大幅萎缩外,2021-2024H1 年间,中南美+印非中东地区的卡客车轮胎替换市场始终维持年正增长。故而从中长期展望,我们看好亚非拉的经济增长引擎保持强劲,其旺盛的基建、矿业开发等需求预期将驱动卡客车轮胎和非公路轮胎等商用车胎市场蓬勃发展,来自中国的高性价比产品有望快速抢占这一广阔市场。同时,伴随亚非拉国家的汽车保有量不断增加叠加居民消费水平提升,半钢胎市场需求同样有望快速提升。10.0%15.0%20.0%25.0%3
56、0.0%35.0%40.0%45.0%米其林普利司通固特异德国大陆住友韩泰优科豪马东洋轮胎-12.0%-7.0%-2.0%3.0%8.0%13.0%18.0%米其林普利司通固特异德国大陆住友韩泰优科豪马东洋轮胎 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 图表图表 26 全球配套市场分区域销量变化全球配套市场分区域销量变化 PCR TBR 中南美中南美+印非中东印非中东 亚太亚太 欧洲欧洲+北美北美 全球全球 中南美中南美+印非中东印非中东 亚太亚太 欧洲欧洲+北美北美 全球全球 2007-2011 cagr 16
57、.8%5.0%-2.6%2.4%13.0%10.5%-3.2%4.3%2011-2015 cagr-3.5%5.1%3.5%3.3%7.9%0.6%4.1%3.3%2015-2019 cagr 1.3%-0.2%-0.8%-0.3%0.0%21.1%1.5%10.4%2019-2023 cagr 2.3%1.7%-3.1%-0.1%6.0%-2.0%0.4%-0.2%2024H1 yoy 1.6%0.2%-2.1%-0.5%7.9%5.4%-13.5%0.0%资料来源:米其林年报,华创证券 图表图表 27 全球替换市场分区域销量变化全球替换市场分区域销量变化 PCR TBR 中南美中南美+印非
58、中东印非中东 亚太亚太 欧洲欧洲+北美北美 全球全球 中南美中南美+印非中东印非中东 亚太亚太 欧洲欧洲+北美北美 全球全球 2007-2011 cagr 5.8%4.6%0.5%2.1%8.5%7.7%-0.3%4.6%2011-2015 cagr 4.1%5.3%1.1%2.6%19.2%9.7%5.7%10.6%2015-2019 cagr-0.4%1.9%2.3%1.7%3.3%6.5%-0.7%3.6%2019-2023 cagr 2.3%-0.6%-0.1%0.2%-2.2%-5.7%5.7%-1.5%2024H1 yoy 5.4%-0.7%5.5%3.9%4.0%-1.3%8.0
59、%3.3%资料来源:米其林年报,华创证券 国产轮胎在亚非拉市场的销售增速明显,且有望国产轮胎在亚非拉市场的销售增速明显,且有望保持持续增长保持持续增长。近两年国内轮胎出口量维持稳健增长态势,2023 年国内半钢胎/全钢胎分别出口 286/462 万吨,分别同比+20.2%/+14.4%;2024 年 1-11 月国内机动小客车用轮胎、客车或货运车辆用轮胎分别出口 298.2/420.8 万吨,分别同比+13.9%/-0.9%。非公路轮胎方面,2023 年国内建筑业、采矿业或工业搬运车辆及机器轮胎/农业或林业车辆及机器用轮胎分别出口 18.84/3.23 亿美元,同比+42.25%/-5.86%
60、;2024年1-11月分别出口16.08/2.78亿美元,同比-6.95%/-5.78%,2024 年的同比下滑或主要因 2023 年的较高基数及库存影响。考虑到欧美对大陆轮胎目前均有较高关税,且目前出口欧美也主要以海外工厂为主,我们判断出口的增量主要来自于亚非拉市场,同时伴随亚非拉轮胎需求的平稳增长,出口增量趋势有望延续。在此前的轮胎行业跟踪报告之八:轮胎行业 2024 年下半年及中期维度展望中,我们也已通过数据对国内生产的轮胎产品面向发展中国家的敞口(定义为国内生产并向下游进行一层穿透后,终端使用地的占比)进行了呈现。我国半钢胎、全钢胎、非公路轮胎在发展中国家的敞口增速增加明显:从 201
61、7 年至 2023 年,半钢胎的发展中国家敞口从 18%增加至 30%,全钢胎的发展中国家敞口从 24%增加至 42%,非公路轮胎的发展中国家敞口从 25%增加至 46%。轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 28 我国乘用车轮胎出口情况我国乘用车轮胎出口情况 图表图表 29 我国商用车轮胎出口情况我国商用车轮胎出口情况 资料来源:Wind,海关总署,华创证券 资料来源:Wind,海关总署,华创证券 图表图表 30 我国非公路轮胎出口情况我国非公路轮胎出口情况 资料来源:Wind,海关统计数据平台,
62、华创证券 以上,全球轮胎市场特别是其中的零售市场的需求刚性较强,尤其对于当前市占率不高、同时在逐步进行全球化布局的国产头部轮胎企业而言,一方面其仍处于产能释放阶段、订单增量可观,另一方面在利润率提升之下其抗周期能力有望随之提升。同时,我们看好 2025 年的国内需求较 2024 年有望边际提升,特别是对于全钢胎及非公路轮胎等生产资料类型的轮胎产品;外需方面,我们认为海外特别是欧美的轮胎消费降级趋势将持续演绎,外资企业由于高成本难以为继进而引发的产能退出及频发的贸易壁垒进一步增加了海外用户的轮胎使用成本,而国产轮胎有望凭借性价比优势持续抢占外资份额;而在亚非拉市场,其经济的发展及内生轮胎需求的平
63、稳增长进一步打开了出海的空间,国产轮胎在该市场的出口增量趋势有望延续。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0机动小客车用轮胎出口重量(万吨)同比(右轴)-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0客车或货运车辆用轮胎出口重量(万吨)同比(右轴)-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100
64、.0%120.0%140.0%00.511.522.533.5建筑业、采矿业或工业搬运车辆及机器轮胎出口金额(亿美元)农业或林业车辆及机器用轮胎出口金额(亿美元)合计同比(右轴)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 二、二、基本面变化之二:海运费边际回落,原材料成本预计震荡为主基本面变化之二:海运费边际回落,原材料成本预计震荡为主(一)(一)海运费回落利好国内胎企竞争力回归海运费回落利好国内胎企竞争力回归 2024 年初,在地缘政治稳定性差、航司被迫绕行等因素的影响下,国际海运费价格持续上涨。以 WCI 运费
65、为参照,中国至美西、欧洲的 40 英寸集装箱运费从年初的 2000-3000美元到 2024Q3 上涨至年内高点,分别突破 7500 和 8000 美元/FEU。由于我国轮胎出口贸易大部分以 FOB 报价为主,故而虽短期海运费的上涨绝大部分不直接体现在胎企成本端,但仍有小部分自营贸易公司需承担运费成本,同时胎企会依照行业惯例给予经销商部分海运费补贴。而更大的影响是,由于轮胎的单柜货值不高,海运费的快速上涨和持续高位对在海外以性价比为核心竞争力的中国轮胎的需求造成负面影响。定量测算,以40 英寸标准集装箱为例,其通常可以装载 800-900 条半钢胎,若以均价 40 美金/条测算,其单柜货值约为
66、 3.2-3.6 万美金。故而海运费每上涨 2000 美金/FEU,预计影响海外经销商占货值 6%左右的成本。2024 三季度末至四季度以来,海运费成本逐步回落。截至 2025 年 1 月 10 日,WCI 上海至美西、欧洲的集装箱运费分别约 5450-5500、4350-4400 美元/FEU,东南亚至美西和欧洲的海运费同样有所回调。在此背景下,一方面国内胎企直营运费成本及经销商补贴压力缓解,另一方面海运费的回落将利好中国轮胎出口性价比的修复,预计后续于量、价层面均有进一步提升空间。此外,我们在 2024 年 7 月外发的 2024H2 轮胎行业展望报告中已论述过本轮海运费波动与 2021-
67、2022 年的不同之处,同时指出国内轮胎企业订单从边际上呈现稳定局面,海运费回落导致的去库存风险相对可控。从出口数据看,2024 年1-11 月国内机动小客车用轮胎、客车或货运车辆用轮胎分别出口 298.2 万吨、420.8 万吨,同比+13.9%、-0.9%。可见即使受到高企的海运费影响,国内轮胎产品在全球市场的竞争力依旧,我们看好 2025 年海运费回归低位稳定运行后,国内轮胎企业在运费成本降低、原材料成本传导通路更加通畅的同时,进一步实现海外份额的提升。图表图表 31 中国出口集装箱中国出口集装箱运费走势运费走势 图表图表 32 泰国出口集装箱运费走势泰国出口集装箱运费走势 资料来源:B
68、loomberg,华创证券 资料来源:TNSC,华创证券 0200040006000800010000120001400016000180002017/72018/72019/72020/72021/72022/72023/72024/7中国至欧洲(美元/FEU)中国至美国西海岸(美元/FEU)中国至美国东海岸(美元/FEU)050001000015000200002020/12020/92021/52022/12022/92023/52024/12024/9泰国-欧洲(美元/FEU)泰国-美西(美元/FEU)泰国-美东(美元/FEU)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证
69、券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 图表图表 33 我国机动小客车用轮胎出口情况我国机动小客车用轮胎出口情况 图表图表 34 我国客车或货运车辆用轮胎出口情况我国客车或货运车辆用轮胎出口情况 资料来源:Wind,海关统计数据平台,华创证券 资料来源:Wind,海关统计数据平台,华创证券(二)(二)原材料预计震荡为主,重点原材料预计震荡为主,重点关注天然橡胶关注天然橡胶供需拐点供需拐点 天然橡胶天然橡胶 2024 年小幅减产,中枢预计逐步上移。年小幅减产,中枢预计逐步上移。根据 ANRPC 数据,2024 年 1-11 月ANRPC 成员国天然橡胶总产量为 1030
70、.8 万吨,同比-0.4%,自 2022、2023 年以来连续第三年产量同比缩减。即使剔除停割期及低产期影响,无论是 6 至 11 月的合计产量,还是年内最高月份产量,2024 年数据均处于 2021 年以来的最低水平。除极端天气因素扰动外,东南亚传统产区供应预计已进入下行周期,这或与树龄的老化以及替代种植导致存量面积下降有关,例如替代种植榴莲、棕榈等净收益更高的作物。在供给较为紧张的背景下,天然橡胶同时受到极端天气扰动、EUDR 法案提升成本、宏观大宗商品共振等多种外部因素影响,波动率加剧的同时,价格于 2024 年内持续走高。分国家看,分国家看,1)泰国作为 ANRPC 第一大产地,202
71、4 年 1-11 月产量合计 416.1 万吨,同比+0.5%。过去几年泰国中东北部的快速上量一定程度上抵消了南部的逐年下滑,但由于近几年泰国几无新增种植且东北部亩产提升逐步达到瓶颈,后续减产趋势或已不可逆。2)印尼作为 ANRPC 第二大产地,2024 年 1-11 月产量合计 229.2 万吨,同比-5.7%,印尼的减产或来自迁都计划及替代种植。3)越南作为 ANRPC 第三大产地,2024 年 1-11 月产量合计 111.9 万吨,同比持平。越南的天胶年产量自 2023 年开始下降,主因 2022 年单产显著提升随后 2023 年回落;同时其开割率近两年提升至 80%左右,预计进一步提
72、升空间有限。后续越南的增产需观察其集约化种植的成果,基于 2024 年初越南农业农村部批准的关于到 2030 年越南重点经济作物发展提案中提到的到 2030 年橡胶种植面积预计80-85 万公顷,较 2023 年减少 7-12%,但目标采用种植-加工-销售一体化的橡胶面积占比超 70%,同时单公顷乳胶产量提升至 1.8-2 吨。4)科特迪瓦作为重要的非 ANRPC 主产国,2023 年天胶产量超过 170 万吨,同比增长约 30%。2024 年其产量虽无公开报道,但据Wind数据统计,1-10月全球非ANRPC成员国天然橡胶产量218.2万吨,同比仅+0.7%。同时,2024 年 1-11 月
73、我国进口自科特迪瓦的天然橡胶总量也较 2023 年下降 28.6%。科特迪瓦的割胶方式不规范问题明显,同时其可可和咖啡种植面积较大叠加 2024 年可可种植收益提升,预计后续天然橡胶虽可维持增产格局,但预计增速将有所放缓。展望 2025 年,剔除天气这一较难预测因素外,我们认为供需层面天然橡胶依旧将偏紧运行。供应端 2025 年即使 ANRPC 恢复增产,预计其幅度也将有限,同时科特迪瓦增产增速预计放缓;需求端轮胎消费逐年稳定增长,对橡胶需求量存支撑,其中全钢胎内需存较大修复空间。此外,EUDR 法案虽延迟执行,但中长期其影响犹在。故而我们预计天然橡胶价格中枢预计将逐步上移。-20.0%-10
74、.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0机动小客车用轮胎出口重量(万吨)同比(右轴)-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0客车或货运车辆用轮胎出口重量(万吨)同比(右轴)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 35 天然橡胶价格走势天然橡胶价格走势 图表图表 36 ANRPC 成员
75、国成员国天然橡胶月度天然橡胶月度产量产量(千吨)(千吨)资料来源:Wind,中国橡胶信息贸易网,华创证券 资料来源:Wind,中国橡胶信息贸易网,华创证券 图表图表 37 ANRPC 核心成员国天然橡胶产量(千吨)核心成员国天然橡胶产量(千吨)图表图表 38 2024 年年 1-11 月主要国家天然橡胶产量同比月主要国家天然橡胶产量同比 资料来源:Wind,中国橡胶信息贸易网,华创证券 资料来源:Wind,中国橡胶信息贸易网,华创证券 注:全球其他国家为除ANRPC外国家,为2024年1-10月数据 图表图表 39 我国进口自科特迪瓦天然橡胶情况我国进口自科特迪瓦天然橡胶情况 资料来源:Win
76、d,海关统计数据平台,华创证券 注:2024年为1-11月累计数据 1000150020002500300035008000100001200014000160001800020000天然橡胶(云南国营全乳胶)山东市场价(元/吨)天然橡胶(RSS3,泰国产)青岛保税区库提价(美元/吨,右轴)5006007008009001,0001,1001,2001,3001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20242023202220212020201920182017-5%0%5%10%15%02000400060008000100001200014000200320042005
77、2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.1-11柬埔寨中国印度印尼马来西亚菲律宾斯里兰卡泰国越南同比(右轴)-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007002015201620172018201920202021202220232024进口量-科特迪瓦(千吨)进口金额-科特迪瓦(百万美元)进口量累计同比(%,右轴)进口金额累计同比(%,右轴)轮胎行
78、业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 合成橡胶及炭黑方面,我们预计合成橡胶及炭黑方面,我们预计 2025 年行情以震荡为主。年行情以震荡为主。1)合成橡胶方面,)合成橡胶方面,其原材料丁二烯产能扩张主要集中于 2024 年下半年及 2025 年,原料供应相对宽裕;同时随着国内炼厂汽柴油裂解价差趋于中性背景下炼厂整体开工回归稳定,预计除传统检修季外,在丁二烯开工率稳定、供应宽裕的背景下,其价格难有上涨空间。2024 年下半年以来,丁二烯因供应增加价格下跌,使得合成橡胶行业加工利润修复、开工快速提升,体现了合成胶民营工
79、厂根据生产利润进行排产调整的较强灵活性。2025 年,顺丁橡胶、丁苯橡胶均有产能扩张,叠加开工率的高波动,预计将维持较高供应弹性。需求端,由于合成橡胶板块价格已明显低于天然橡胶,2025 年或阶段性出现替代需求增加的情景。故而我们预计 2025 年合成橡胶将呈现供需双增的局面,其中供给弹性及边际预计较强,价格中枢或将以震荡为主。2)炭黑方面,)炭黑方面,2024Q4 以来价格下行,主要受到煤焦油原料市场价格走低及国内需求端相对疲软影响。供给端,据百川盈孚统计,2025 年行业预计新增产能 90 万吨左右,剔除潜在淘汰产能的供给增速仍有 8%+,2024 年产能增速则约 6%。2024 年行业平
80、均开工约 60.7%,截止 1 月 11 日行业开工接近 7 成,供应过剩问题仍较为明显。需求端虽有轮胎需求增长稳定及扩产增量的边际利好,但预计价格中枢仍将以震荡为主。图表图表 40 丁二烯产能集中于丁二烯产能集中于 2025 年扩张年扩张 图表图表 41 丁二烯毛利及开工率走势丁二烯毛利及开工率走势 资料来源:百川盈孚,华创证券 资料来源:百川盈孚,华创证券 图表图表 42 顺丁橡胶顺丁橡胶 2025 年预计产能增加年预计产能增加 24 万吨万吨 图表图表 43 顺丁橡胶毛利及开工率走势顺丁橡胶毛利及开工率走势 资料来源:百川盈孚,华创证券 资料来源:百川盈孚,华创证券 0100200300
81、4005006007008009001000202020212022202320242025E2026E2027E丁二烯产能(万吨)4045505560657075808590-4000-2000020004000600080002020/12021/12022/12023/12024/12025/1丁二烯毛利(元/吨)丁二烯开工率(%,右轴)050100150200250202020212022202320242025E2026E顺丁橡胶产能(万吨)4045505560657075808590-4000-200002000400060008000顺丁橡胶毛利(元/吨)顺丁橡胶开工率(%,右轴
82、)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 图表图表 44 炭黑加工端盈利情况炭黑加工端盈利情况 图表图表 45 炭黑开工率走势炭黑开工率走势 资料来源:百川盈孚,华创证券 资料来源:百川盈孚,华创证券 以上,2024 年以来随着天然橡胶及合成橡胶的震荡走高,我们跟踪的轮胎原材料成本指数呈上涨趋势,2024 年初至年末从 89.8 点上涨至 96.4 点,涨幅+7.3%,其中三季度末至四季度初高点一度达 108.4 点。四季度以来,伴随合成橡胶及炭黑价格的回落,轮胎企业成本端压力边际缓解,同时通过提价等方式进行价
83、格的传导。展望 2025 年,原材料天然橡胶大概率处于供需周期的拐点,虽有短期淡季累库及 EUDR 法案推迟等影响,但在不考虑极端天气影响下的供需层面依旧将偏紧运行,中枢或将逐步上移;其他核心原材料如合成橡胶及炭黑则均处于供给偏宽松偏宽松的产能周期,预计价格中枢将以震荡为主。故而综合来看,我们认为 2025 年轮胎企业原材料成本或将震荡向上运行,但大幅度上涨概率不大。同时,伴随海运费高位回落,预计 2025 年轮胎企业运输成本压力将得到极大缓解,出口强竞争力回归的同时,有望逐步在外销市场实现成本的传导。图表图表 46 轮胎原材料指数及主要原材料价格走势轮胎原材料指数及主要原材料价格走势 资料来
84、源:Wind,百川盈孚,中国橡胶信息贸易网,华创证券 -1500-1000-50005001000150020002500炭黑加工端毛利(元/吨)30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%炭黑开工率020004000600080001000012000140001600018000200000204060801001202017/42018/42019/42020/42021/42022/42023/42024/4轮胎原材料指数SCRWF天然橡胶:山东市场价(元/吨,右轴)顺丁橡胶:燕山BR9000(元/吨,右轴)炭黑(元/吨,右轴)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度
85、研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 三、三、2025 年核心年核心投资逻辑:静待关税靴子落地投资逻辑:静待关税靴子落地修复估值修复估值,关注结构优化和品关注结构优化和品牌提升边际影响牌提升边际影响(一)(一)关税不足为惧,靴子落地估值有望回归关税不足为惧,靴子落地估值有望回归 贸易壁垒是 2025 年必须要关注的重要外部因素。市场虽于 2024 年已交易过美国对中国制造业针对性实行贸易壁垒的相关预期,但靴子的真正落地预计将在 2025 年,这也是当前中国轮胎企业估值被普遍压制的重要原因。我们一直看好轮胎作为国内制造业产能出海的代表,历史上
86、国产轮胎也是较早被欧美加征关税的品种:从 2009 年的“中美轮胎特保案”到,2014 年/2016 年美国分别针对中国大陆半钢胎/全钢胎的“双反调查”,再到2019 年的“301 关税”。一方面我们看到一方面我们看到以美国为代表的欧美国家,甚至一些发展中国家以美国为代表的欧美国家,甚至一些发展中国家在过去已对中国的轮胎产品加征过关税。另一方面,我们也能看到中国轮胎的制造实力在过去已对中国的轮胎产品加征过关税。另一方面,我们也能看到中国轮胎的制造实力与日俱增,与之形成对比的是欧美轮胎制造业的衰退与日俱增,与之形成对比的是欧美轮胎制造业的衰退,故而海外市场对国产轮胎的需求故而海外市场对国产轮胎的
87、需求粘性在持续提升。粘性在持续提升。我们已于本文第一章第二节列举了重点外资企业的全球产能关停情况,以住友为例,其于 2024 年 11 月披露拟终止其子公司住友橡胶美国有限责任公司(Sumitomo Rubber USA LLC,简称 SRUSA)在纽约托纳旺达的所有生产活动,并计划解散该子公司,主因其轮胎生产力和盈利能力显著下降。SRUSA 拥有 1555 名员工,2023年的销售额约为 4.56 亿美元,然而其营业利润从 2021 年的 850.8 万美元和 2022 年的360.8 万美元,大幅下滑至 2023 年的仅 2.1 万美元。若以合并报表口径测算,SRUSA 于2021-202
88、3 年间合计亏损 491 亿日元(折约 23 亿元人民币)。为解散该子公司,住友需再额外支出约 282 亿日元(折约 13 亿元人民币)的裁员成本及处罚费用,可见住友态度之坚决及于美国建厂之较高成本。即即欧美对中国轮胎产品依赖度欧美对中国轮胎产品依赖度在持续提在持续提高高,但本土产能,但本土产能较难承接较难承接。1)以美国)以美国市场市场为例:为例:2015 年开始,美国进口自中国的半钢胎比例快速下滑,至 2023 年进口自中国大陆的半钢胎仅占其出货量不足 1%。与之形成对应的是,随着中国企业产能向东南亚转移,泰国、越南等地进口半钢胎占美国出货量比重快速提升。2013至 2023 年的十年间,
89、美国进口自东南亚的半钢胎占其出货量比例从 9.2%提升至 29.5%。另一方面,美国本土产能却没有从这一波对中国大陆的贸易壁垒中受益,其本土半钢胎产量于 2014-2019 年间始终稳定在 1.1-1.2 亿条区间,2022-2023 年则受到东南亚及北美产能冲击,下滑至不足 1 亿条。美国市场的全钢胎产品及进口比例亦呈现类似趋势。2)对于欧洲市场:对于欧洲市场:其乘用车轮胎进口自中国比例近年来稳步提升,而进口自泰国及越南比例则相对稳定,约 1-2%。2023 年进口自中国的乘用车轮胎约占欧洲乘用车胎替换市场需求的 17.6%,较 2013 年仅 8.4%的比例大幅提升(注:该数据绝对值或存在
90、一定偏差,因目前仅有欧洲进口的重量单位口径,进而以单条 PCR 重 10kg 进行折算),当前欧洲对中国大陆的乘用车轮胎无“双反”关税等贸易壁垒。商用车轮胎方面,2018 年欧洲对中国大陆商品开始执行反倾销关税,故而当年进口自中国比例大幅下降,2020 年以来逐步恢复,至 2023 年进口自中国的商用车轮胎约占欧洲替换市场需求的 9.4%(以单条 TBR 重50kg 进行折算)。同样由于针对大陆的关税及近年来国内轮胎企业在东南亚的产能扩张,欧洲进口自泰国及越南的商用车轮胎近年来呈现出明显的提升趋势,至 2023 年这一比例已由 2017 年的 1.5%提升至 14.3%。轮胎行业深度研究报告轮
91、胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 47 美国美国 PCR 出货量及本土产量占比出货量及本土产量占比 图表图表 48 美国美国 PCR 进口占出货量比重(分国家进口占出货量比重(分国家/区域)区域)资料来源:USTMA,MTD,转引自裴雨飞2023年北美轮胎市场概况,华创证券 资料来源:USTMA,MTD,转引自裴雨飞2023年北美轮胎市场概况,华创证券 图表图表 49 美国美国 TBR 出货量及本土产量占比出货量及本土产量占比 图表图表 50 美国美国 TBR 进口占出货量比重(分国家进口占出货量比重(分国家/区域)
92、区域)资料来源:USTMA,MTD,转引自裴雨飞2023年北美轮胎市场概况,华创证券 资料来源:USTMA,MTD,转引自裴雨飞2023年北美轮胎市场概况,华创证券 图表图表 51 欧洲乘用车轮胎市场规模及进口占比欧洲乘用车轮胎市场规模及进口占比 图表图表 52 欧洲商用车轮胎市场规模及进口占比欧洲商用车轮胎市场规模及进口占比 资料来源:Eurostat,华创证券测算 注:假设1)进口自中国及东南亚轮胎绝大部分进入替换市场,故仅计算替换市场占比;2)单条乘用车轮胎以10kg重量折算 资料来源:Eurostat,华创证券测算 注:假设1)进口自中国及东南亚轮胎绝大部分进入替换市场,故仅计算替换市
93、场占比;2)单条商用车轮胎以50kg重量折算 34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%44.0%46.0%0500010000150002000025000300002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023PCR出货量(万条)本土产量(万条)本土生产占比(右轴)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国大陆欧盟北美南美泰国越南柬埔寨东南亚其他其他国家0.0%5.0%10.0%15.0%20.0
94、%25.0%30.0%35.0%40.0%01000200030004000500060007000800090002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023TBR出货量(万条)本土产量(万条)本土生产占比(右轴)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中国大陆欧盟北美南美泰国越南柬埔寨东南亚其他其他国家0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%280.0300.0320.0340.0360.
95、0380.0400.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023欧洲乘用车替换市场(百万条)中国进口占比(右轴)泰国+越南进口占比(右轴)0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.05.010.015.020.025.030.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023欧洲商用车替换市场(百万条)中国进口占比(右轴)泰国+越南进口占比(右轴)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1
96、210 号 24 另一方面,另一方面,过去几年随着海外通胀的持续演绎过去几年随着海外通胀的持续演绎叠加汇率的影响,中国轮胎公司相比海外叠加汇率的影响,中国轮胎公司相比海外企业企业的成本优势得到进一步放大。的成本优势得到进一步放大。以 2023 年为例,我们选取国内三家头部企业及海外一二线代表米其林和韩泰,各企业均以其年度原材料支出为基准(设为 100%),将人工成本、制造费用、期间费用、营业收入、归母净利润等指标与之进行对比。从中可发现,米其林的人工成本:原材料成本=1.25:1,韩泰约为0.3:1,而国内轮胎企业平均在0.050.1:1;期间费用层面,米其林 2023 年支出了原材料费用约
97、74%的期间费用,韩泰为 49%,而国内轮胎企业普遍不足 30%,其中森麒麟的期间费用控制在三家中表现相对较为突出,仅为原材料费用的 13%。若进一步对比 2021 及 2022 年数据,外资营业成本及期间费用均高位维持、略有小幅提升的趋势,中国轮胎公司始终维持较强的成本竞争力。图表图表 53 国内轮胎代表企业与韩泰、米其林的报表拆分对比(国内轮胎代表企业与韩泰、米其林的报表拆分对比(2023 年)年)拆分项拆分项 森麒麟森麒麟 玲珑玲珑轮胎轮胎 赛轮赛轮轮胎轮胎 韩泰韩泰 米其林米其林 营业成本营业成本 141%136%137%182%346%其中:原材料 100%100%100%100%1
98、00%人工成本 5%10%9%32%125%制造费用 26%15%20%15%59%能源费用及其他 10%10%8%34%61%期间费用期间费用 13%20%26%49%74%其中:销售和管理费用 9%12%17%41%60%研发费用 4%7%6%6%13%财务费用 0%1%3%1%1%所得税 2%1%2%13%9%减值损失/非经营损失等 0%3%1%1%3%其他-1%2%8%2%16%营业收入营业收入 188%174%198%269%480%归母净利润归母净利润 33%12%24%22%34%资料来源:各公司公告,华创证券 注:玲珑轮胎及赛轮轮胎使用轮胎板块营业成本 图表图表 54 国内轮胎
99、代表企业与韩泰、米其林的分年度营业成本(左)及期间费用国内轮胎代表企业与韩泰、米其林的分年度营业成本(左)及期间费用(右)对比(右)对比 资料来源:各公司公告,华创证券 注:以报表中各公司原材料费用支出为100%0%50%100%150%200%250%300%350%400%202120222023赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟韩泰米其林0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202120222023赛轮轮胎玲珑轮胎森麒麟韩泰米其林 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 除以上关于欧美市场对中国轮
100、胎产品依赖度的讨论外,我们认为对关税无需过度担忧还有以下原因:1)美国对东南亚的历史关税加征幅度不高)美国对东南亚的历史关税加征幅度不高,从侧面体现了高性价比轮胎的,从侧面体现了高性价比轮胎的不可或缺不可或缺。虽然 2020 年以来美国对东南亚泰国等地的半钢胎、全钢胎产品也依次发起了“双反”调查,但无论是初审或复审结果,最终税率的加征幅度均不高。这一方面体现了欧美对于东南亚新增的国产高性价比、强竞争力产能的忌惮;另一方面也证明了中国轮胎目前并非单纯的低价倾销,产品端性能稳定的同时也给予渠道端合理利润,进而目前海外市场已形成对国产高性价比轮胎产品的依赖。2)轮胎非核心“卡脖子”产品,且)轮胎非核
101、心“卡脖子”产品,且对通胀影响较大。对通胀影响较大。不同于半导体、光伏、新能源汽车等产业,轮胎行业既不存在“卡脖子”技术,又直接作为消费品触达终端,对通胀影响较大。例如卡客车轮胎具备生产资料属性,直接影响物流运输业的运营成本。同时在欧美这样汽车工业和轮胎消费均较为成熟的市场,民众的出行需求和轮胎消费具备相当刚性,进而加征关税所导致的价格提升传导路径较为通畅,长周期看关税大部分会被终端消费者所承担。3)国内轮胎头部企国内轮胎头部企业在加速海外工厂布局,逐步实现的全球化布局有望助力相关企业实现对贸易壁垒的脱业在加速海外工厂布局,逐步实现的全球化布局有望助力相关企业实现对贸易壁垒的脱敏。敏。中国轮胎
102、一直走在产能全球化的道路上,随着国内轮胎企业在海外的产能布局持续完善,如走出东南亚到欧洲、北美、北非等地建厂,我们认为有能力在海外建立第二、三基地的国内头部企业将实现对贸易壁垒的逐步脱敏,同时更加贴近终端客户也有望助力企业更好的实现新订单的落地和品牌知名度的提升,国内头部轮胎企业有望成长为拥有全球化布局的国际一流轮胎企业。图表图表 55 中国轮胎海外工厂布局情况(不完全统计)中国轮胎海外工厂布局情况(不完全统计)地区地区 企业企业 轮胎产能轮胎产能 备注备注 泰国 中策橡胶 年产 1300 万条半钢子午胎、320 万条全钢子午胎 玲珑轮胎 年产 1500 万条半钢子午胎、220 万条全钢子午胎
103、 森麒麟 年产 1600 万条半钢子午胎、200 万条全钢子午胎 通用股份 年产 1600 万条半钢子午胎、130 万条全钢子午胎 目前二期 1000 万条半钢胎项目处产能爬坡阶段 双钱轮胎 年产 150 万条全钢子午胎、5 万条工业轮胎 浦林成山 年产 800 万条半钢子午胎、200 万条全钢子午胎 越南 赛轮轮胎 年产 1600 万条半钢子午胎、260 万条全钢子午胎、10万吨非公路轮胎 赛轮轮胎-ACTR 合资 年产 265 万条全钢子午胎 贵州轮胎 年产 200 万条全钢子午胎、15 万条非公路轮胎、600万条半钢子午线轮胎 其中 600 万条半钢子午线轮胎在建 青岛双星 年产 850
104、 万条半钢子午胎、80 万条全钢子午胎 金宇轮胎 年产 1000 万条半钢子午胎、约 210 万条全钢子午胎 昊华轮胎 年产 2440 万条轮胎 其中 1000 万条轮胎正处规划状态 柬埔寨 赛轮轮胎 年产 2100 万条半钢子午胎、330 万条全钢子午胎 其中 165 万条全钢胎扩建项目于 2025年 1 月公告 通用股份 年产 850 万条半钢子午胎、165 万条全钢子午胎 其中二期 350 万条半钢胎+75 万条全钢胎于 2024Q3 投产,目前爬坡中 青岛双星 年产 700 万条半钢子午胎、150 万条全钢子午胎 项目建设中 寿光福麦斯轮胎 年产 800 万条半钢子午胎、120 万条全
105、钢子午胎 项目建设中 万力轮胎 年产 600 万条半钢子午胎 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 正道轮胎 年产 600 万条半钢子午胎、120 万条全钢子午胎 项目规划中 印尼 赛轮轮胎 年产 300 万条半钢子午胎、60 万条全钢子午胎、3.7 万吨非公路轮胎 项目建设中 中策橡胶/项目建设中 巴基斯坦 朝阳浪马轮胎 年产 240 万条轮胎 马来西亚 福临轮胎 年产 300 万条半钢子午胎、50 万条全钢子午胎 骏鸿实业 年产 650 万条轮胎 塞尔维亚 玲珑轮胎 年产 1200 万条半钢子午胎、160
106、 万条全钢子午胎、2万条工程胎及农用子午胎 项目爬坡中 摩洛哥 森麒麟 年产 1200 万条半钢子午胎 2024.9.30 投产,爬坡中 西班牙 森麒麟 年产 1200 万条半钢子午胎 项目推进中 墨西哥 赛轮轮胎 年产 600 万条半钢子午胎 项目建设中 中策橡胶/项目推进中 资料来源:各公司公告,公众号“中策头条”,公众号“车与轮店主联盟”,华创证券(二)(二)关注产品结构升级带来的资产回报率提升关注产品结构升级带来的资产回报率提升 我们认为目前国产轮胎行业正处在产能周期红利边际减弱的阶段,体现在:1)近两年行业较高的资本开支所带来的供需格局变化;2)诸多外部贸易壁垒的不确定性;3)随着头
107、部企业规模的增长,新增产能所带来的年化营收增速势必边际下降。而与此同时,国内轮胎企业的产品升级及品牌提升进程预计将在未来推动行业内部形成分化。类比国产轮胎的出海决策和产能落地有先有后,在产品布局及品牌塑造层面享有先发优势的国内企业在率先抢占市场及消费者心智的同时,也有望实现资产回报率的进一步提升,作为投资者或也将更加关注企业自身的。故而,我们我们依然坚定看好国产轮胎产品的结构升依然坚定看好国产轮胎产品的结构升级趋势,其中最为看好巨胎和大尺寸半钢胎的市场及盈利前景,级趋势,其中最为看好巨胎和大尺寸半钢胎的市场及盈利前景,产品链条布局齐全、积极投入研发及产品结构升级的企业有望因此受益,实现盈利中枢
108、的持续提升:1)巨胎方面,)巨胎方面,此前我们已在报告赛轮轮胎(601058)深度研究报告之二:巨胎与“液体黄金”并进,盈利与估值共振和轮胎行业跟踪报告之五:非公路轮胎轮胎行业蓝海,国内企业加速全球化替代中详细论述了我们看好非公路轮胎,特别是其中的巨胎目前正经历大级别的景气周期,国内企业正处于加速技术研发和市场开发、加速替代外资的阶段,本文不再赘述。2024 年前三季度,在原材料及海运费成本普遍上涨的背景下,普利司通的特种轮胎板块依旧实现了 23.3%的营业利润率,同比增长 1.7PCT,盈利能力稳健。从微观的企业角度出发,头部企业近年来在全钢巨胎领域头部企业近年来在全钢巨胎领域逐步形成技术突
109、破,逐步形成技术突破,产品和市场布局产品和市场布局均有所推进均有所推进。如赛轮轮胎在 2016 年即下线了世界最大尺寸的 63 英寸巨胎,近年来其非公路轮胎板块营收及利润占比稳步提升,2023 年公司完成了国内青岛工厂巨胎和潍坊工厂非公路轮胎的技改,中长期规划有 44.7 万吨的年非公路轮胎生产能力;海安橡胶当前具备 1.4 万条巨胎产能,未来拟 IPO 并扩建 2.44 万条全钢巨胎产能;中策橡胶于 2022 年收购了天津国联进而进入全钢巨胎领域;玲珑轮胎 2024 年初依次下线了49 和 57 英寸巨胎,并计划在 2030 年前实现非公路轮胎“3+3”布局,达成 3 万条全钢巨胎产能;风神
110、股份当前已具备巨胎产能,同时拟以简易程序定增发行股票用于扩产 2万条巨胎产能;贵州轮胎、三角轮胎当前也已具备一定巨胎产能,前者新建的扎佐四期产能其中也包含了巨胎。2)半钢胎方面,)半钢胎方面,我们认为其逐步向更大尺寸发展是行业趋势,一方面大尺寸半钢胎技术 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 难度更高、盈利能力更强,另一方面其更贴合乘用车未来的发展趋势。据 TRA 统计,近年来美国轿车轮胎规格中,18 寸及以上规格占比提升稳步提升,已由 2019 年的 40.5%提升至 2023 年的 43.5%。米其林则预
111、测 2023-2028 年 18 寸及以上大尺寸半钢胎市场将保持 12%的年复合增速。而从价格端看,18 寸及以上规格的轮胎价格要显著高于 16 寸及以下。以美国典型轮胎规格广告平均价格为例,235/60R18 平均价格为 202.5 美元/条,较215/60R16 的平均价格 132.9 高出 52%。同时,轻卡轮胎价格要高于相近规格的普通乘用车轮胎,如 LT275/65R18 平均价格为 292.7 美元/条,又较 235/60R18 的平均价格高出约45%。故而,全球轮胎头部企业也将大尺寸半钢胎视为未来的发展重点,全球轮胎头部企业也将大尺寸半钢胎视为未来的发展重点,例如普利司通2023
112、年 18 寸及以上的大尺寸半钢胎销售同比增长 8%,2024 年前三季度其大尺寸半钢胎替换市场销售同比增长 4%;米其林 2024 年前三季度 18 寸及以上半钢胎占比达 64%,对比 2019 年这一比例为 40%;韩泰过去几年一直致力于提升大尺寸半钢胎占比,2024 年前三季度其 18 寸及以上半钢胎占比达 46%,同比增加 2.5PCT。国内轮胎头部企业也在持续提升大尺寸半钢胎的占比,如森麒麟的泰国二期项目主要以大尺寸的轻卡胎为主。图表图表 56 普利司通普利司通 2024 年前三季度特种轮胎盈利提升年前三季度特种轮胎盈利提升 图表图表 57 美国轿车轮胎规格数量美国轿车轮胎规格数量(个
113、)(个)及占比及占比 资料来源:普利司通公告 资料来源:TRA,转引自裴雨飞2023年北美轮胎市场概况,华创证券 图表图表 58 米其林米其林 18 寸及以上半钢胎销售比例持续提升寸及以上半钢胎销售比例持续提升 资料来源:米其林公告 40.5%41.1%41.3%43.3%43.5%39.0%40.0%41.0%42.0%43.0%44.0%01002003004005002019年2020年2021年2022年2023年12-14吋15吋16吋17吋18吋19吋20吋21-25吋18吋及以上占比(右轴)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
114、可(2009)1210 号 28 图表图表 59 美国典型轮胎规格广告平均价格美国典型轮胎规格广告平均价格(美元(美元/条)条)图表图表 60 韩泰韩泰 18 寸及以上半钢胎销售比例稳步提升寸及以上半钢胎销售比例稳步提升 资料来源:Fitment集团,转引自裴雨飞2023年北美轮胎市场概况 资料来源:韩泰公告(三)(三)稳扎稳打,持续提升品牌影响力稳扎稳打,持续提升品牌影响力 全球轮胎工业历经百余年发展,目前已完全进入以市场为中心的竞争时代,并可基于客观的市占率及主观的品牌影响力划分为不同梯队。目前普遍公认的第一梯队属于三大跨国巨头:米其林、普利司通和固特异,2023 年其市占率合计接近 40
115、%(出厂销售额口径)。特别是排名前二的米其林和普利司通,其对比二三线轮胎品牌,无论从市占率或是产品定价角度均存在较大优势。近年来国内轮胎企业(含中国台湾)全球市占率呈稳步提升趋势,2023 年合计已突破 20%,并于 75 强中占据 38 席(其中中国台湾 4 家),代表企业如赛轮轮胎占据 2%左右的全球份额。从国产轮胎企业数量及单一企业市占率可见,国产轮胎在全球市场已具备一定影响力,同时具备诞生全球一流企业的潜力。图表图表 61 2023 年全球轮胎企业市占率分布(按金额)年全球轮胎企业市占率分布(按金额)图表图表 62 中国轮胎(含台湾)销售额及市占率变化中国轮胎(含台湾)销售额及市占率变
116、化 资料来源:轮胎商业,转引自车辕车辙网,华创证券 资料来源:轮胎商业,转引自车辕车辙网,华创证券 轮胎虽是较为传统的制造业,属于技术及资金密集型行业,但同时又具备消费品属性,轮胎虽是较为传统的制造业,属于技术及资金密集型行业,但同时又具备消费品属性,品牌知名度是轮胎企业核心竞争力之一。品牌知名度是轮胎企业核心竞争力之一。一方面,轮胎企业通过与整车厂合作从而实现新车配套,即“to B”模式。整车厂的配套审核通常较为严苛,是对轮胎企业技术研发、产品质量、供应链管理、配套服务等实力的综合考验,故而一旦进入一流整车厂的配套体系,轮胎企业将获得来自整车厂的极大品牌背书。另一方面,轮胎企业也经由经销商-
117、门店-消费者在替换市场进行零售,即“to C”模式。对于替换市场消费者而言,其会更倾向于选择原装轮胎及具备一定品牌知名度的产品,同时由于换胎频率不高+轮胎对行车15.3%14.1%9.6%6.9%4.0%4.0%3.7%3.5%2.6%2.0%34.4%米其林普利司通固特异德国马牌住友橡胶倍耐力韩泰轮胎优科豪马中策橡胶赛轮轮胎其他0%5%10%15%20%25%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.02000200920192020202120222023中国轮胎企业(含台湾)销售额(亿美元)全球市占率(右轴)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深
118、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 安全的潜在影响,消费者通常愿意支付一定的品牌溢价。从 2024 年英国品牌评估机构Brand Finance 发布的 2024 全球轮胎品牌价值 25 强(Tyres 25 2024)榜单可见,法国米其林、日本普利司通、德国大陆马牌位居该榜单前三位,其中米其林品牌价值达 78.7 亿美元。此外,国产轮胎企业中的赛轮轮胎、玲珑轮胎分别位列第 11、12 名,未来通过扩大品牌力提升市场占有率及兑现产品溢价的空间较大。图表图表 63 2024 年年全球轮胎品牌全球轮胎品牌价值价值 25 强强榜单(榜单(Ty
119、res 25 2024)资料来源:Brand Finance 近年来国内头部轮胎企业也充分实践米其林等外资轮胎企业在品牌提升历程中的成功经近年来国内头部轮胎企业也充分实践米其林等外资轮胎企业在品牌提升历程中的成功经验,并展现出了阶段性成果:验,并展现出了阶段性成果:1)以以研发研发+产品为核心基石,技术创新引领行业方向产品为核心基石,技术创新引领行业方向 纵观米其林的历史,其依托强大的研发能力所形成的技术突破引领了轮胎行业的发展,包括 1946 年发明的子午线轮胎、1981 年开发的飞机用子午线轮胎、1992 年研发的绿色轮胎等诸多革命性产品。足以推动轮胎行业技术进步的新产品奠定了米其林的全球
120、轮胎行业领导地位,背后则是每年稳定且巨大的研发投入:米其林 R&D 团队多达 6000 人,轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 2023 年其“创新性预算(innovation budget)”高达 12 亿欧元,全年研发费用支出 7.56 亿欧元,呈稳定增长趋势。另一方面,轮胎行业 SKU 众多,同时汽车工业的发展也对轮胎提出了持续不断的性能提升要求,故而轮胎企业也需要持续开发质量过硬的新产品,满足客户及市场需要。近年来,国内轮胎产业既有针对底层近年来,国内轮胎产业既有针对底层研发研发技术的突破,也有持续
121、的新产品技术的突破,也有持续的新产品落地。落地。2015 年,怡维怡橡胶研究院的王梦蛟博士首次对外公开了经由液相混炼技术制造的轮胎,其打破了困扰全球轮胎行业多年的“魔鬼三角”定律,这个被誉为“液体黄金”的技术标志着国内轮胎技术水平的快速提升(具体可详见我们此前发布的报告赛轮轮胎(601058)深度研究报告之二:巨胎与“液体黄金”并进,盈利与估值共振)。以此为代表,如玲珑轮胎的“蒲公英橡胶”、通用股份的“杜仲橡胶”等,多家国内轮胎企业已重点布局针对轮胎底层材料的研发和创新。产品产品方面方面,如赛轮轮胎于 2023 年 2 月开启“液体黄金”乘用车轮胎的线下推广,其综合测试性能优异,同时兼具绿色低
122、碳和可持续发展特点,价格体系对标了如米其林、德国马牌等国际一线轮胎品牌;玲珑轮胎于 2023 年 12 月推出了“新玲珑大师”系列新品轮胎,搭载了公司多项自研发的新技术,性能对标国际一线品牌;森麒麟的 Qirin 990 轮胎在第三方测评中成绩领先等。图表图表 64 国内轮胎企业研发费用变化(百万元)国内轮胎企业研发费用变化(百万元)图表图表 65 “液体黄金”打破轮胎性能“魔鬼三角”“液体黄金”打破轮胎性能“魔鬼三角”资料来源:Wind,华创证券 资料来源:怡维怡橡胶研究院官网 图表图表 66 2023 年年 2 月赛轮轮胎“月赛轮轮胎“液体黄金液体黄金”乘用车”乘用车胎胎新品发布新品发布
123、图表图表 67 2023 年年 12 月玲珑轮胎“新玲珑大师系列”轮月玲珑轮胎“新玲珑大师系列”轮胎发布胎发布 资料来源:赛轮集团公众号 资料来源:玲珑轮胎视频号 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01,000.02018201920202021202220232024Q1-3玲珑轮胎赛轮轮胎森麒麟贵州轮胎通用股份风神股份三角轮胎青岛双星 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 2)完善全球化布局,深耕配套市场)完善全球化布局,深耕配套市场 除规避贸易
124、壁垒外,全球化布局更重要的意义在于使企业的生产基地及销售渠道更加贴近终端消费市场,同时可配套服务当地整车厂,并综合降低上下游的供应链成本。配套方面,当前全球一、二线轮胎企业中的绝大部分来自于传统汽车制造强国,如美、法、德、日、韩等国家。本土强大汽车工业的支撑既奠定了实现配套的先发优势,又打开了后市场的需求空间。国内企业有望依托国产新能源汽车的崛起及自身实力的提升,逐步实现中高端车企配套。国内企业有望依托国产新能源汽车的崛起及自身实力的提升,逐步实现中高端车企配套。近年来国内新能源汽车产业发展迅速,其渗透率已从 2016 年的仅 2%发展至 2024 年 1-11 月的 47%。相应的,国内轮胎
125、企业在新能源轮胎的研发进度上也已不逊于一流外资,多家企业也针对化的推出了新能源汽车专用轮胎。随着消费者对于新能源专用轮胎的认知度逐渐提升,以及新能源车的原配轮胎逐步进入更换周期,我们认为在该领域中国轮胎有望实现份额的快速提升和品牌的弯道超车。如玲珑在 2023 年新能源汽车轮胎配套已超过 900 万条;赛轮的“液体黄金”轮胎在低滚阻、高耐磨、强操控等方面实现了突出表现,并在新能源领域持续发力;森麒麟的 Qirin EV 作为新能源汽车专用轮胎,多个性能领先国际一线同类产品;通用股份推出了新能源商用车轮胎等多款新产品。中高端配中高端配套方面,国内头部企业在持续开拓。套方面,国内头部企业在持续开拓
126、。如玲珑目前已与奥迪、宝马、Stellantis、红旗、五菱、比亚迪等主机厂密切合作,实现了对中德欧美日全球重点车系的配套;赛轮已实现向比亚迪元 PLUS、秦 L、海豹 06 及越南 Vinfast VF5、VF3 等国内外车型的批量供货;森麒麟目前已成为德国大众、德国奥迪、广汽等整车厂的合格供应商,并配套广汽埃安的 AION S PLUS 等车型,同时公司已经正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品。图表图表 68 我国新能源汽车产量及渗透率持续提升我国新能源汽车产量及渗透率持续提升 图表图表 69 玲珑轮胎目前已配套多家知名主机厂玲珑轮胎目前已配套多家知名主机厂 资料来源:Win
127、d,国家统计局,中汽协,华创证券 资料来源:玲珑轮胎年报 3)广告营销深入人心,多领域并进塑造高端品牌)广告营销深入人心,多领域并进塑造高端品牌形象形象 由于轮胎具备较强的消费品属性,故企业除了自身轮胎产品需要拥有过硬的质量与性能指标以外,辅以制定合理的品牌营销策略也尤为重要。以米其林为例,大家熟知的米其林餐厅评级是跨界营销的经典案例,从最初以促进汽车旅行和增加轮胎销售为目的(如米其林指南中最早包含了汽车维修、轮胎更换、加油站、餐厅等诸多信息),一步步发展为当前的餐饮高端指南,在无形中树立了米其林品牌的高端形象。同时,米其林的品牌-20%0%20%40%60%80%100%120%140%16
128、0%050010001500200025003000中国:新能源汽车产量(万辆)中国:乘用车产量(万辆)新能源产量同比(右轴)新能源渗透率(右轴)轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 logo 极具标识性,其形象也随着时代的进步不断升级,并迎合当代大众的审美。2018 年纽约广告周将其评为“icon of the millennium”;2020 年金融时报将其评为“the best logo in the world”,认为其不仅是一个广告标志,还建立了品牌与客户之间的信任和亲密关系。除此之外,米其林也曾为
129、 F1、MotoGP、勒芒等多项顶尖赛事提供轮胎,将轮胎与赛车文化结合,充分体现了自身产品的极强性能,并提高了针对消费者的曝光度。当前国内头部轮胎企业通过投入广告、赞助头部体育赛事、研发超高性能轮胎等方式,持续提升品牌曝光度。如玲珑轮胎 2024 年先后和英超球队切尔西、西甲球队皇家马德里达成全球合作伙伴关系,并通过赞助漂移车队等体育赛事投入,将赛事参与与品牌营销相结合,进一步加强了全球品牌曝光度。赛轮轮胎于 2024 年 4 月成为 2024 赛季国际汽联 F4 方程式中国锦标赛的官方指定轮胎合作伙伴,为 F4 方程式专门研发了高性能 PF01赛事热熔胎,体现了国产轮胎研发及制造的硬实力。此
130、外赛轮轮胎和央视新闻达成合作,在黄金时段播放广告,力图触达更多消费者。森麒麟则更多以高端产品为切入点,其研发的全热熔轮胎配套了昊铂 SSR 国产超跑,同时公司具备高壁垒的航空胎的研发及生产能力,此外其与全球知名轮胎制造商诺记轮胎的合作也为其树立起了良好的业内口碑。图表图表 70 米其林“轮胎人”米其林“轮胎人”经典经典形象形象 图表图表 71 玲珑轮胎成为皇家马德里全球合作伙伴玲珑轮胎成为皇家马德里全球合作伙伴 资料来源:米其林官网 资料来源:玲珑轮胎公众号 图表图表 72 赛轮轮胎为赛轮轮胎为 F4 方程式研发高性能热熔胎方程式研发高性能热熔胎 图表图表 73 森麒麟全热熔轮胎配套森麒麟全热
131、熔轮胎配套昊铂昊铂 SSR 超跑超跑 资料来源:赛轮集团公众号 资料来源:森麒麟公众号 以上,我们观察到近年来国内头部轮胎企业以产品质量为基石,在底层技术研发、全球化产能布局及高端配套、全球顶尖赛事赞助及广告营销等方面持续加大投入,并取得了不错的进展。从中长期维度,我们看好国内头部企业将逐步完善产品矩阵,并持续提升品牌影响力,最终有望迈入国际一流轮胎品牌之列。轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 四、四、投资建议投资建议 在本篇报告中,我们复盘了在本篇报告中,我们复盘了 2024 年全球年全球轮胎行业的成本及
132、供需变化,并对轮胎行业的成本及供需变化,并对 2025 年年的基的基本面变化趋势及中期维度的中国轮胎产业发展趋势进行了展望。本面变化趋势及中期维度的中国轮胎产业发展趋势进行了展望。海外需求稳健增长,国产替代加速进行中。海外需求稳健增长,国产替代加速进行中。2024 年全球轮胎市场需求平稳增长,米其林数据显示 1-11 月全球乘用车替换/配套市场分别同比+4%/-3%,卡客车替换/配套市场分别同比+3%/-7%(未包含中国市场)。全球轮胎替换市场需求景气旺盛,并呈现出明显刚性。重点的美国市场方面,USTMA 于去年 12 月对 2024 年美国轮胎出货量上调至 3.4 亿条,增速由+1.7%上调
133、至+2.1%。近年来美国轮胎进口自东南亚区域比例增加明显,2024年 1-10 月半钢胎进口中的 52%来自于东南亚;同时东南亚内部呈现份额集中趋势;欧洲进口自中国及泰国、越南的轮胎数量同样呈增加趋势。故而我们判断,1)在欧美市场,过去几年随着中国轮胎企业产能向东南亚转移,其对来自日韩乃至东南亚的外资轮胎的替代趋势明显,考虑到美国市场目前仍未饱和、进口仍有替代空间,而欧洲市场的开拓起步不久、目前正处于上升阶段,叠加发达国家本土高成本产能近两年的频繁退出,中期维度的中国轮胎产品有望继续凭借性价比优势继续在海外发达国家实现对外资的快速替代。2)在亚非拉市场,一方面是近 5 年来其轮胎需求增速领先全
134、球,另一方面是国产轮胎在亚非拉市场的销售增速明显,且有望保持持续增长。从 2017 年至 2023 年,国内生产的半钢胎、全钢胎、非公路轮胎的发展中国家敞口分别从 18%增加至 30%、从 24%增加至 42%、从 25%增加至 46%。我们看好中长期亚非拉的经济增长引擎保持强劲,其旺盛的基建、矿业开发等需求预期将推动来自中国的高性价比产品快速抢占这一广阔市场。海运费边际回落,原材料成本预计震荡为主。海运费边际回落,原材料成本预计震荡为主。1)复盘 2024 年,国内轮胎产品在高企的海运费压制下的全球市场竞争力依旧,我们看好 2025 年海运费回归低位稳定运行后,国内轮胎企业在运费成本降低、原
135、材料成本传导通路更加通畅的同时,进一步实现海外份额的提升。2)原材料成本方面,2024 年以来随着天然橡胶及合成橡胶的震荡走高,我们跟踪的轮胎原材料成本指数呈上涨趋势。四季度以来,伴随合成橡胶及炭黑价格的回落,轮胎企业成本端压力边际缓解,同时通过提价等方式进行价格的传导。展望 2025 年,原材料天然橡胶大概率处于供需周期的拐点,虽有短期淡季累库及 EUDR 法案推迟等影响,但在不考虑极端天气影响下的供需层面依旧将偏紧运行,中枢或将逐步上移;其他核心原材料如合成橡胶及炭黑则均处于供给偏宽松的产能周期,预计价格中枢将以震荡为主。故综合来看,我们认为 2025 年轮胎企业原材料成本或将震荡向上运行
136、,但大幅度上涨概率不大。2025 年核心投资逻辑:年核心投资逻辑:静待关税靴子落地修复估值,关注结构优化和品牌提升边际影响静待关税靴子落地修复估值,关注结构优化和品牌提升边际影响。1)关税方面,)关税方面,一方面我们看到以美国为代表的欧美国家,甚至一些发展中国家在过去已对中国的轮胎产品加征过关税。另一方面,我们也能看到中国轮胎的制造实力与日俱增,与之形成对比的是欧美轮胎制造业的衰退及产能退出,故而海外市场对国产轮胎的需求粘性在持续提升。2013 至 2023 年的十年间,美国进口自东南亚的半钢胎占其出货量比例从 9.2%提升至 29.5%,美国本土产能却没有从这一波对中国大陆的贸易壁垒中受益;
137、至2024年美国进口自东南亚的半钢胎占其进口比例已超过50%,全钢胎则超过55%。此外,轮胎不同于半导体、光伏、新能源汽车等产业,其既不存在“卡脖子”技术,又直接作为消费品触达终端,对通胀影响较大,长周期看关税大部分会被终端消费者所承担。最后,国内轮胎头部企业在加速海外工厂布局,逐步实现的全球化布局有望助力相关企业实现对贸易壁垒的脱敏。2)产品结构方面,)产品结构方面,我们依然最为看好巨胎和大尺寸半钢胎的市场供需格局及盈利前景,前者是轮胎行业技术壁垒最高、盈利能力最强的产品,后者则是头 轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)12
138、10 号 34 部外资企业的未来发展重点。类比国产轮胎的出海决策和产能落地有先有后,在产品布局层面享有先发优势的国内企业在率先抢占市场的同时,也有望实现资产回报率的进一步提升。我们认为国内轮胎企业的产品升级进程预计将在未来推动行业内部形成分化。3)品牌力塑造方面,)品牌力塑造方面,国内头部轮胎企业充分实践米其林等外资轮胎企业在品牌提升历程中的成功经验,并展现出了阶段性成果:技术方面,近年来国内轮胎产业既有针对底层技术的突破,也有持续的新产品落地,多款轮胎产品在第三方综合测试中性能表现优异;市场方面,一方面头部企业逐步建立全球化布局进而贴近终端消费市场,另一方面依托国产新能源汽车的崛起并逐步进入
139、更多中高端车企的配套体系,B 端及 C 端有望同步发力,在中期维度形成品牌影响力的共振。营销方面,当前国内头部轮胎企业通过投入广告、赞助头部体育赛事、研发超高性能轮胎等方式,持续提升品牌曝光度。建议关注国内轮胎行业相关上市公司:建议关注国内轮胎行业相关上市公司:赛轮轮胎(601058.SH)、玲珑轮胎(601966.SH)、森麒麟(002984.SZ)、贵州轮胎(000589.SZ)、通用股份(601500.SH)、三角轮胎(601163.SH)、风神股份(600469.SH)等。五、五、风险提示风险提示 贸易关税大幅变动;项目建设进度落后预期;原材料价格剧烈波动等。轮胎行业深度研究报告轮胎行
140、业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 能源化工团队介绍能源化工团队介绍 组长、首席分析师:杨晖组长、首席分析师:杨晖 清华大学化工学士,日本京都大学经营管理硕士。4 年化工实业工作经验,6 年化工行业研究经验。曾任职于方正证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。2019 年“新财富”化工行业最佳分析师入围,2021 年新浪财经“金麒麟”新锐分析师基础化工行业第一名。高级分析师:郑轶高级分析师:郑轶 清华大学化工学士、硕士,英国伦敦大学学院金工硕士,2 年化工行业研究经验,曾任职于西部证券研发中心,2022 年加入
141、华创证券研究所。高级分析师:王鲜俐高级分析师:王鲜俐 北京科技大学材料学士、清华大学材料硕士,2 年新能源、化工行业研究经验,曾任职于开源证券研究所、西部证券研发中心,2022 年加入华创证券研究所。研究员:吴宇研究员:吴宇 同济大学管理学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:王玉助理研究员:王玉 上海交通大学管理科学与工程硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈俊新助理研究员:陈俊新 清华大学工学学士、硕士。2023 年加入华创证券研究所。轮胎行业深度研究报告轮胎行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 37 华创行
142、业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度
143、相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资
144、料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任
145、何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-20572500 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572522