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1、 Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司,海通证券印度私人有限公司,海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌,海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明,重要披露声明和免责声明,请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)Table_yemei1 热点速评 Flash Analysis Table_summary(Please see APPENDIX 1 for Engl
2、ish summary)核心观点:核心观点:变压器是电网中的关键设备。变压器是电网中的关键设备。电力从发电机输出,通过变电站大型电力变压器“升压”至极高电压(161kV 至765kV),以实现长距离高效传输,随后降低到 15-34.5kV。对于工商或住宅用户,须再通过变压器“降压”至配电电压(低于 10kV;变电站的标准线电压为 7.2kV),后通过较小的变压器(例如杆式装置)进一步降压至 240V。本文主要将聚焦美国输电板块中的电力变压器市场,以 100MVA、10MVA、2.5MVA 额定容量来划分大中小型电力变压器。对于电力变压器,特别是大型电力变压器生产原材料约占总成本的 50%-70
3、%。其中用于绕组的铜约占总成本的20%-30%。用于铁芯的取向硅钢约占总成本的 20%-25%。美国电力变压器市场相对成熟,美国电力变压器市场相对成熟,电力变压器电力变压器价格上涨从成本推动走向需求拉动价格上涨从成本推动走向需求拉动。疫情期间成本端价格上涨是驱动电力变压器涨价的主要因素,而疫情后涨价主要由趋紧供求关系带动。电力变压器市场需求旺盛导致自 2021 年以来电力变压器的平均交货时间增加了两倍(平均 50 周到 150 周)。美国电力变压器依赖进口,其中墨西哥、韩国和巴西是进口来源地前三,数据上看,2024 年 1-11 月美国变压器进口金额约 73.2 亿美元,同比增长 41.16%
4、,其中 100MVA以上的大型电力变压器进口金额 18.6 亿美元,同比增长 60.04%,10-100MVA 中型电力变压器进口金额 7.78 亿美元,同比增长 49.82%;100MVA 以上的大型电力变压器进口依赖度在 80%以上。美国电力变压器美国电力变压器竞争格局稳定,竞争格局稳定,预计预计 2024-2030 年年市场市场年复合增速将年复合增速将达达 8.27%,其中大型电力变压器年复合增速达,其中大型电力变压器年复合增速达9.5%。根据 Wood Mackenzie 调查数据,日立以市占率 25%位列美国电力变压器市场的第一位,其次是 Prolec GE,市占率在 20%,西门子
5、能源以市占率 13%左右排名第三,其次是 SGB-SMIT Group、晓星重工(韩国)及 HD 现代电气(韩国)。根据 BIS Survey 和美国海关数据预测,美国本土公司(不包括外国企业在美国本土产能及本国企业在海外产能)大型电力变压器全年产能约 400 台,产能利用率在 50%左右;本土中型电力变压器产能约 2000 台,产能利用率约 60%,本土产能显著不足。海外新产能预计在 2027 年后逐步爬坡,其中日立能源计划投资 15 亿美元将产能扩充一倍,西门子能源的 1.5 亿美元扩产相对保守,而 GEV 计划不投入新资金而采用提高管理效率等方式增加 70-80%的产能。龙头公司在手订单
6、/近一年营收的比重在 1.5-2x 之间。基础设施能否匹配电力需求对美国全球技术和经济领导地位具有战略重要性基础设施能否匹配电力需求对美国全球技术和经济领导地位具有战略重要性,输电线路建设是解决负荷增长成本最输电线路建设是解决负荷增长成本最低的方法低的方法。美国电力需求持平的时代已经过去,目前美国面临人工智能兴起带动的数据中心的增长等多重机遇,维持战略经济部门的增长将需要对电力部门基础设施进行大量新投资。对比建设周期和投资规模,跨区域输电供能是解决负荷增长的最低成本方式,根据 FERC 的数据,2023 年美国仅建造了 55 英里超高压输电(345 kV 及以上)且近十年高压输电线路投资低迷,
7、而截至 2024 年 12 月美国已批准超过 500 亿美元的新输电扩建投资,美国输电投资进入新阶段,电力变压器作为输电投资中的重要一环受益于美国输电建设需求的增长。投资建议:投资建议:建议关注美国电力变压器市场龙头企业【Hitachi】、【GE Vernova】、【Siemens Energy】、【HD Hyundai Electric】及【LS Electric】。风险提示:风险提示:美国电力需求增长不及预期;人工智能发展不及预期;美国电气化发展不及预期;美国工业回流不及预期;政策及法规风险;美国电力市场改革不及预期。Table_Title 研究报告 Research Report 19
8、Jan 2025 美国新能源美国新能源 US New Energy 美国电气及机械设备深度报告系列:美国电力变压器市场 US Electrical and Machinery equipment insights:US power transformer market 杨斌杨斌 Bin Yang 毛琼佩毛琼佩 Olivia Mao 19 Jan 2025 2 Table_header1 美国新能源美国新能源 目录目录 1.美国电力变压器行业现状美国电力变压器行业现状.3 1.1 电力变压器概念.3 1.2 电力变压器构成及分类.3 1.3 电力变压器成本拆分及价格走势.5 1.4 美国电力变压
9、器市场特征.7 1.5 美国电力变压器行业竞争格局.10 1.6 美国电力变压器供需分析.11 2.美国电力需求对电力变压器行业的推动显著美国电力需求对电力变压器行业的推动显著.14 2.1 美国电力需求展望.14 2.2 主要公司基本情况.17 gZaXjVvWnVrQoM8OaO8OoMnNpNqNeRrRnMlOtRpObRnNxOuOnMzQwMsRnO 19 Jan 2025 3 Table_header1 美国新能源美国新能源 1.美国美国电力变压器电力变压器行业现状行业现状 1.1 电力变压器电力变压器概念概念 变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置,在变压器是利用电磁感
10、应的原理来改变交流电压的装置,在电气电气设备和无线电路中,常设备和无线电路中,常用作升降电压、匹配阻抗等。用作升降电压、匹配阻抗等。变压器可以按容量、用途、绕组相数、铁芯形式等进行分类,其中按用途分类用途分类可以分为电力变压器、配电变压器、仪表用变压器等;按绝缘绝缘及冷却方式及冷却方式可分为干式变压器和油浸式变压器,干式变压器是指铁心和线圈不浸在绝缘液体中的变压器,主要依靠空气对流进行冷却;油浸式变压器是将铁芯和绕组浸在绝缘油中。本文主要将聚焦美国输电板块中的电力变压器市场,包括升压变压器、降压变压器等。电力变压器的大小取决于一次电压、二次电压和以兆伏安(1MVA=1,000 kVA)为单位的
11、负载容量。在这三者中,额定容量或可传输的电量通常是关键参数。额定容量描述了测量变压器在不过热的情况下可以处理的最大负载。通常客户的投标请求将指定变压器在 55 摄氏度时的负荷处理能力,然后是一到两个阶段的强制冷却。表:表:电力变压器电力变压器部分部分类型类型 主要功能主要功能 电压范围电压范围 特征特征 应用应用 升压变压器升压变压器 将电压从低提升至高 输入:低;输出:高 效率高;功率容量大;绝缘绕组 发电厂电网传输 降压变压器降压变压器 将电压从高降低至低以确保安全使用 输入:高;输出:低 高绝缘电阻;多个输出抽头用于电压调节 变电站和工业用途 自耦变压器自耦变压器 通过共享绕组提供可变电
12、压变换 根据设计进行调整 共享绕组减小尺寸;隔离有限 电机启动、电压调节和测试 互连变压器互连变压器 连接两个具有不同电压或相位配置的电网或系统 中至高 设计用于系统间的兼容;通常使用三角形-星形或星形-三角形配置 电网互连和负载平衡 稳压变压器稳压变压器 无论输入如何波动,都能稳定输出电压 中至高 设计用于恒定电压输出;可包括有载分接开关(OLTC);可满足可变负载需求 工业设备、配电系统 整流变压器整流变压器 为将交流电转换为直流电的整流器提供电压 输入:中至高 输出:低 DC 低阻抗,以最大限度地减少损失;高短路强度;通常包括多个次级绕组用于相位控制 电化学过程、直流牵引 电 源 整 流
13、 变电 源 整 流 变压器压器 为工业应用提供大功率直流电源 输入:高;输出:高 DC 专为重直流负载而设计;配备冷却系统、谐波滤波组件 电解、冶炼和高压直流系统 资料来源:USITC,HTI 除除额定额定容量外,电压额定值也常用于描述不同等级的电力变压器容量外,电压额定值也常用于描述不同等级的电力变压器。其中超高压(EHV):345-765kV;高压:115-230kV;中压:34.5-115 kV。额定容量大于或等于100 MVA 的电力变压器的电压额定值通常高于或等于 115 kV,即容量额定值为 100 MVA 或更高的大型电力变压器的传输电压等级可以是中压、高压或超高压(大于或等于
14、115 kV)。表:表:输电电压等级输电电压等级 类别类别 电压额定值电压额定值(KV)中压中压 34.5、46、69、115 高压高压 115/138、161、230 超高压超高压 345、500、765 资料来源:DOE,HTI 1.2 电力变压器电力变压器构成及分类构成及分类 从结构上来看,变压器主要由铁心、绕组、绝缘和外壳构成。从结构上来看,变压器主要由铁心、绕组、绝缘和外壳构成。铁芯铁芯是变压器的磁路部分,为了减小铁芯中的磁滞与涡流损耗,铁芯由 0.35mm0.5mm 厚的硅钢片叠成,硅钢片表面涂有绝缘漆或利用表面氧化膜使片间彼此绝缘。绕组绕组又叫线圈,是变压器 19 Jan 202
15、5 4 Table_header1 美国新能源美国新能源 的电路部分,分为原、副两种绕组。其中与电源连接的绕组叫原绕组,与负载连接的绕组叫副绕组。原、副绕组都是用包有高强度绝缘物的铜线或铝线绕成的。油箱油箱是变压器的外壳,铁芯、绕组都装在里面,并充满变压器油。对于容量比较大的变压器,在油箱外面装有散热片或散热管。油浸式变压器中变压器油变压器油是一种绝缘性能良好的矿物油,以它的凝固点不同分为 10 号、25 号、45 号三种规格,它们的凝固点分别为10、25、45,一般根据当地气候条件予以选用。图:大型电力变压器及其主要内部元器件图:大型电力变压器及其主要内部元器件 资料来源:Researchg
16、ate,HTI 变压器是电网中的关键设备。变压器是电网中的关键设备。电力从发电机输出,由于发电通常在 35kV 以下,电力通过变电站大型电力变压器“升压”至极高电压(161kV 至 765kV),以实现长距离高效传输,随后降低到 15-34.5kV。对于工商或住宅用户,须再通过变压器“降压”至配电电压(低于 10kV;变电站的标准线电压为 7.2kV),后通过较小的变压器(例如杆式装置)进一步降压至 240V。此外,一些大型商业和工业用户可能会直接在变电站传输层进行连接。电力变压器的下游客户主要包括独立电力生产商,公共事业公司以及工业客户。图:输电线路系统图:输电线路系统 资料来源:Trans
17、mission Agency of Northern California,HTI 电力变压器按照电力变压器按照额定容量额定容量处理能力处理能力大小分为大型、中型和小型。大小分为大型、中型和小型。研究机构 Wood Mackenzie 将 500MVA 以上的电力变压器归为大型,12.5MWA-500MVA 为中型,小于12.5MVA 为小型;而美国商务部文件中,100MVA 以上便被归类为大型电力变压器,5MVA-100MVA 为中小型电力变压器,同时美国国际贸易委员会以 60MWA 划分大型电力变压器来制定关税决策。结合美国协调关税表,本文结合上述 HTS 分类,按照 19 Jan 202
18、5 5 Table_header1 美国新能源美国新能源 100MVA、10MVA、1MVA 额定容量来划分大中小型电力变压器。此外,美国 NERC 将大型电力变压器分为两类,即输电变压器:低压侧额定电压 100 kV 或更高,额定容量为 100 MVA 或更高;发电升压变压器:高压侧额定电压为 100 kV 或更高,额定容量为75 MVA 或更高。大型电力变压器通常耗资数百万美,预计使用寿命约为 30 年。表:表:大型电力变压器产品相关大型电力变压器产品相关 额定电压额定电压 额定额定容量容量MVA 单台价值单台价值预计预计(不不包含运输调试等包含运输调试等)重量重量预估预估(一次(一次-二
19、次)二次)大小大小 输电变压器输电变压器 三相三相 230115kV 300$3,000,000 170 tons(340,000 lb)21ft W27ft L25ft H 345138kV 500$5,000,000 335 tons(670,000 lb)45ft W25ft L30ft H 765138kV 750$10,000,000 410 tons(820,000 lb)56ft W40ft L45ft H 单相单相 765345kV 500$6,500,000 235 tons(470,000 lb)40ft W30ft L40ft H 发电升压变压器发电升压变压器 三相三相
20、11513.8kV 75$1,500,000 110 tons(220,000 lb)16ft W25ft L20ft H 345-13.8kV 300$3,500,000 185 tons(370,000 lb)21ft W40ft L27ft H 单相单相 34522kV 300$4,000,000 225 tons(450,000 lb)35ft W20ft L30ft H 76526kV 500$7,000,000 325 tons(650,000 lb)33ft W25ft L40ft H 资料来源:参考 NERC,HTI 测算 1.3 电力变压器成本拆分电力变压器成本拆分及价格走势
21、及价格走势 铜和取向硅钢是电力变压器的主要成本项。铜和取向硅钢是电力变压器的主要成本项。对于电力变压器,特别是大型电力变压器生产原材料约占总成本的 50%-70%。其中用于绕组的铜约占总成本的 20%-30%。用于铁芯的取向硅钢约占总成本的 20%-25%。其次电力变压器是劳动密集型产业,生产需要具备设计、铁芯组装和线圈绕制等任务的专业技能的人工,平均每兆伏安(MVA)需要大约45个工时,如在美国生产,则劳动力成本需要占到约15%-25%,除此之外,运输成本视生产地和销售地差异,占比在 3%-20%。19 Jan 2025 6 Table_header1 美国新能源美国新能源 图:图:电力变压
22、器成本拆分电力变压器成本拆分 资料来源:NERC,HTI 测算 铜和取向硅钢价格近年上涨显著。铜和取向硅钢价格近年上涨显著。变压器最重要的部分是铁芯,铁芯通常由取向硅钢制造的薄层叠片组成。铁芯可能具有不同的设计和规格,但其功能通常是促进两个绕组之间感应电压所需的磁场,分层结构有助于减少铁芯的能量损失.取向硅钢的磁导率分为常规和高磁导率,常规产品有从 M-2 到 M-6 的各种等级,厚度和能量损耗随数字的增加而增加。高磁导率产品允许变压器在比常规产品更高的磁通密度下运行,从而使变压器更小,运行损耗更低。图:图:取向硅钢价格走势取向硅钢价格走势 图图 9:铜价走势铜价走势 资料来源:Busines
23、sanalytiq,HTI 资料来源:Wind,HTI 疫情期间成本端价格疫情期间成本端价格上涨是驱动电力变压器涨价的主要因素,而疫情后涨价主要由趋上涨是驱动电力变压器涨价的主要因素,而疫情后涨价主要由趋紧供求关系带动紧供求关系带动。变压器价格在 2020-2023 年间上涨 60%-70%左右主要由于铜及取向硅钢价格上涨,其中现货铜价从最低点一度上涨接近 100%,而不同地区取向硅钢价格同比上涨 50-125%,其次疫情使运输受阻,运费难度连同价格一起高涨带动整体市场向上趋势。疫情后到 2024 年期间变压器价格的上涨主要系供小于求,配电变压器市场相对充分竞争,供求紧平衡较快缓和,电力变压器
24、的有限市场供给和贸易壁垒导致交付周期仍在拉长。0%5%10%15%20%25%30%35%40%铜铜取向硅钢取向硅钢劳动力劳动力运输运输生产及测试生产及测试 19 Jan 2025 7 Table_header1 美国新能源美国新能源 图:图:美国电力变压器生产者价格指数美国电力变压器生产者价格指数 资料来源:U.S.Bureau of Labor Statistics,HTI 交货时间差异幅度较大,大型电力变压器交货周期长。交货时间差异幅度较大,大型电力变压器交货周期长。自 2021 年以来电力变压器的平均交货时间增加了两倍(平均 50 周到 150 周)。大于 250 周极端交货时间和小于
25、70 周的低交货时间都存在,巨大的交货时间差异主要由于供应商产能和产品设计差异,大型变压器由于其定制性和复杂性,以及能够制造这些变压器的供应商数量有限,导致交货时间较长。从产业链视角来看,设备和熟练劳动力短缺是供应限制和交货时间延长的原因。图:图:电力变压器电力变压器整体整体交付周期交付周期 图:图:不同不同电力变压器交付周期电力变压器交付周期 资料来源:Wood Mackenzine,HTI 资料来源:Wood Mackenzine,HTI 1.4 美国电力变压器美国电力变压器市场特征市场特征 美国电力变压器市场相对成熟,替换需求和供电稳定性推动需求提升美国电力变压器市场相对成熟,替换需求和
26、供电稳定性推动需求提升。美国电网由 22,000 多台发电机、55,000 个变电站、642,000 英里的高压线路和 630 万英里的配电线组成是变压器最大的市场之一,近年来发电站增加主要来自太阳能和风能发电,带动输电板块增长。美国变压器市场已经成熟,对变压器的需求主要基于老化基础设施的升级和更换,美国变压器的平均使用年限在 40 年左右,70%的变压器使用年限超过25 年,电力变压器市场由增长的电力需求及维持电网稳定性推动。19 Jan 2025 8 Table_header1 美国新能源美国新能源 图:图:美国现有电网的变压器使用寿命分布美国现有电网的变压器使用寿命分布 资料来源:U.S
27、.Bureau of Labor Statistics,HTI 美国美国变压器依赖进口。变压器依赖进口。美国为变压器最大的进口国,从 2022 年开始进口开始加速,2023 年进口额约 58 亿美元,同增 48.7%。2024 年 1-11 月变压器进口金额约 73.2 亿美元,同比增长 41.16%,其中 100MVA 以上的大型电力变压器 2024 年前 11 个月进口金额 18.6 亿美元,同比增长 60.04%,10-100MVA 中型电力变压器进口金额 7.78 亿美元,同比增长 49.82%,2.5-10MVA 进口额为 7.6 亿美元,同比增长 22.64%。图:图:美国美国变压
28、器变压器进口金额进口金额 图:图:美国不同类别电力变压器进口金额美国不同类别电力变压器进口金额 资料来源:Wood Mackenzine,HTI 资料来源:Wood Mackenzine,HTI 墨西哥是美国墨西哥是美国电力电力变压器主要进口来源变压器主要进口来源。美国变压器进口来源中,2024 年前 10 个月数据看墨西哥、韩国和巴西位列前三,其中墨西哥出口至美国的变压器总金额为15.31 亿美元,同比增长 15.83%,占美国总进口金额的 23.48%,韩国出口至美国的变压器总金额为 9.12 亿美元,同比增长 116.54%,占美国总进口金额的 14%,巴西出口至美国金额 3.49 亿美
29、元,同比增长 87.27%,占美国总进口金额的 5.35%。随后为加拿大、奥地利和荷兰。15%60%75%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%使用寿命使用寿命4545年年4545使用寿命使用寿命3030年年使用寿命使用寿命3030年年使用寿命使用寿命3030年年25.3427.4328.6239.0757.1173.25.90%8.25%4.34%36.51%46.17%41.16%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%01020304050607080201920202021202
30、220232024 1-11月进口金额进口金额同比增速同比增速050100150200250300350400450500650kVA,10MVA10,60MVA60,100MVA100,MVA 19 Jan 2025 9 Table_header1 美国新能源美国新能源 图:图:美国变压器美国变压器进口来源地区分布进口来源地区分布 资料来源:U.S.Bureau of Labor Statistics,HTI 美国本土美国本土大型电力大型电力变压器产能有限,高度依赖海外进口。变压器产能有限,高度依赖海外进口。由于变压器制造的启动成本高且需要熟练劳动力,近10年美国约80%的大型电力变压器都是
31、进口的,近一年由于需求旺盛,行业正在推动联邦级投资,以帮助缓解供应限制。图:图:美国变压器对外依存度美国变压器对外依存度 资料来源:BIS Survey(Production);USITC Dataweb(Exports and Imports),HTI 美国美国大型电力大型电力变压器变压器定制采购环节审核严格定制采购环节审核严格。大型电力变压器(Large power transformers)是定制设备,需要投入大量资金。公用事业公司通常通过竞争性招标程序采购 LPT,所有意向生产商都必须通过资格预审才能获得投标资格。资格预审是一个漫长的过程,可能需要数年时间。典型的资格预审过程包括对生产
32、和质量流程的审核、对某些国际标准化组织(ISO)认证的验证以及对制造环境的检查。这个过程通常很严格,成本很高;然而这是一个重要的步骤,因为制造环境和能力会显著影响产品的可靠性,尤其是高压电力变压器。0100200300400500600700墨西哥韩国加拿大巴西奥地利荷兰哥伦比亚中国台湾德国中国其他0%20%40%60%80%100%120%Liquid 100,000 kVA进口本土生产 19 Jan 2025 10 Table_header1 美国新能源美国新能源 图:图:美国美国大型电力变压器采购流程大型电力变压器采购流程 资料来源:USITC and industry estimate
33、,HTI 1.5 美国电力美国电力变压器变压器行业竞争格局行业竞争格局 日立、日立、GE Vernova(Prolec GE)以及西门子能源是电力变压器的龙头公司以及西门子能源是电力变压器的龙头公司。根据 Wood Mackenzie 调查数据,日立全球以市占率 25%位列美国电力变压器市场的第一位,其次是 Prolec GE,市占率在 20%,西门子能源以市占率 13%左右排名第三,其次是 SGB-SMIT Group、晓星重工(韩国)及 HD 现代电气(韩国)。由于公用事业公司等客户对于电力变压器产品稳定性要求极高,大多数采购商都需要供应商在投标项目之前获得认证或资格,认证过程可能包括批准
34、合格的设计以及对供应商的质量、可靠性、工程资质和设施能力的审查,审查时间在 3 个月到一年不等。在行业发展过程中,无论是产品认可度,还是客户关系等方面,美国电力变压器板块都逐步形成了相对固定的供给格局。图:图:美国美国电力电力变压器变压器主要主要公司市占率公司市占率 资料来源:Wood Mackenzie,HTI 行业周期性强,行业周期性强,在不断兼并重组后在不断兼并重组后形成了逐渐稳定的竞争格局。形成了逐渐稳定的竞争格局。在过去的二十年里,各大厂商不断兼并重组形成新的竞争格局。19 Jan 2025 11 Table_header1 美国新能源美国新能源 表:主要变压器厂商历史收并购表:主要
35、变压器厂商历史收并购 日期日期 收购方收购方 收购标的收购标的 交易详情交易详情 1987 ABB Westinghouse,Ansaldo,others 收购西屋(美国)、安萨尔多(意大利)和西班牙工厂的变压器制造部门 2015 GE Alstoms Power and Grid businesses 收购其电网相关业务 2016 discoverIE Trafo;Contour;Plitron Manufacturing Inc.收购加拿大变压器制造商 Plitron,增强其电力变压器产品供应。2018 ABB Part of GE electrification business Als
36、toms Power and Grid businesses 并入ABB 2019 先锋 Mill Point Capital Pioneer Transformers Ltd.、Jefferson Electric,Inc.和 Bemag Transformer Inc.2020 日立 ABBs Power Grids Business 以约 68.5 亿美元收购 80.1%的股份,成立日立 ABB 电网有限公司。2021 Prolec GE Menk USA 收购电网变压器冷却散热器制造商 Menk USA 的剩余股权 2021 Prolec GE SPX Transformer Solu
37、tions 收购 SPX Transformer Solutions,增强其在电力变压器市场的地位。2021 Prolec GE Waukesha Transformers 收购位于 Waukesha,WI;Goldsboro,NC,and Dallas,TX 变压器业务。2023 广达服务 Pennsylvania Transformer Tech.以约 3 亿美元收购宾夕法尼亚变压器 2024 WEG TSEA 从 Transformadores e Servios de Energia das Amricas SA(TSEA)收购巴西的一家变压器厂 资料来源:HTI 整理 行业行业利润率
38、目前处于阶段性高位利润率目前处于阶段性高位。由于制造电力变压器的资金成本门槛较高,且在美国市场上有较多限制因素,市场供应商数量有限,北美公用事业支出集中在主要现有企业上。这种对非弹性供应市场的需求导致电力变压器的行业利润率自 2020 年以来增长了 4 倍,目前平均利润率占单位成本比例达到 20%。行业龙头公司由于产品复杂性和联动性强,未披露单一产品利润率水平。表:部分上市公司表:部分上市公司相关部门相关部门 EBITDA 利润率对比利润率对比 公司公司 部门部门 2023 财年财年 2024Q1 2024Q2 2024Q3 GEV ELectrification 2.10%4%7.20%10
39、.40%西门子能源西门子能源 Grid Technology 7.23%11.40%10.30%10.20%日立日立 GEM 3.98%4.82%7.20%4.45%HD 现代电气现代电气 Power 11.7%16.1%22.9%20.8%资料来源:公司公告,HTI,按照自然季度整理非财年数据 1.6 美国美国电力变压器电力变压器供需分析供需分析 2023-2024 美国电力变美国电力变进口台数显著提高进口台数显著提高。根据 BIS Survey 和美国海关数据统计,美国近几年小型变压器、中型变压器和大型变压器年均需求量分别为 2.8-3 万台、2000-2200 台和 600-800 台,
40、对应市场规模在 7 亿、11 亿和 9 亿美元左右,2023 年疫情抑制的需求加上新建设导致进口台数显著提升,2023 年大型电力变压器进口台数同比提升接近一倍至 1378 台,2024 年前 11 个月进一步扩大到 1656 台。19 Jan 2025 12 Table_header1 美国新能源美国新能源 图:图:美国电力变压器美国电力变压器进口台数进口台数 资料来源:BIS Survey(Production);USITC Dataweb(Exports and Imports),HTI 测算 供给端短期需求难以供给端短期需求难以快速快速提升,提升,2027 后新增产能逐步投放后新增产能
41、逐步投放。由于电力变压器行业经历了长期低迷的行业周期,龙头公司扩产方式不尽相同,日立能源计划投资 15 亿美元将产能扩充一倍,西门子能源的 1.5 亿美元扩产相对保守,而 GEV 计划不投入新资金而采用提高管理效率等方式增加 70-80%的产能,韩国厂商现代电气和晓星重工着重于特高压,逐步投入增加产能。010000200003000040000500006000070000050010001500200025002018201920202021202220232024 1-11月中型电力变压器中型电力变压器大型电力变压器大型电力变压器小型电力变压器(右轴)小型电力变压器(右轴)19 Jan 2
42、025 13 Table_header1 美国新能源美国新能源 表:部分公司产能及扩产计划表:部分公司产能及扩产计划 公司名称公司名称 扩产计划扩产计划 投资金投资金额额 产能所在产能所在地地 预计投预计投产时间产时间 2023 年产能预估年产能预估 美国本土公司美国本土公司 GEV/Prolec GE 扩建什里夫波特工厂 2000 万美元 美国 2024 超过 170,000 MVA 墨西哥蒙特雷的生产能力增加一倍 8500 万美元 墨西哥-电气板块提高 70%左右产能 全球 2028 Virginia and Georgia Transformer 墨西哥奇瓦瓦州建第五家制造工厂 美国-美
43、国本土最大,产能约 67,000 MVA Pennsylvania transformer-Quanta-美国-年产值 1 亿美金左右 Delta Star 增加 80,000 平方英尺厂房 2000 万美元 美国-暂无 Niagara Transformer 扩建 Cheektowaga 工厂 3000 万美元 美国 暂无 暂无 非美国本土公司非美国本土公司 日立能源 大型变压器产能 3200 万美元 德国 2026 暂无 充液垫式和潜水配电变压器产线 1000 万美元 美国-大型变压器产能 3700 万美元 美国 2024 新变压器产能 1.8 亿美元 芬兰 2027 全球变压器新增投资
44、15 亿美元(包含芬兰新产线)15 亿美元 全球 2027 西门子能源 电力产品产能扩充 1.5 亿美元 美国 2026 暂无 现代电气 2024 年预计增加 10-15%(45-50 台)的超高压变压器产能 450 亿韩元 韩国/美国 2024 共约 500 台超高压产能 LS 电气 扩充韩国釜山超高压变压器产能增加一倍至 4000 亿韩元,800 亿韩元 韩国 2025 高压变压器产值约 2000 亿韩元 收购韩国变压器企业 KOC 电气51%的股权 592 亿韩元 韩国 2026 晓星重工业 扩充超高压变压器产能,公司特高压变压器产能将增加 40%以上 1000 亿韩元 韩国/美国 20
45、25 超高压变压器约300 台左右 WEG 华盛顿开设新工厂 1000 万美元 巴西/墨西哥/哥伦比亚-暂无 未来三年内投资扩厂,生产能力提高 50%2.36 亿美元 2026 SGB-Smit 债务展期,重组通过,加大投资生产 德国/荷兰/南非/美国-暂无 资料来源:公司公告,HTI 预计美国电力变市场预计美国电力变市场 2024-2030 年市场年复合增速将达年市场年复合增速将达 8.27%,其中其中大型电力变压器大型电力变压器年复合增速达年复合增速达 9.5%,2025-2026 年价格维持高位年价格维持高位,供给侧主要依靠海外新,供给侧主要依靠海外新增增产能产能。美国本土公司(不包括外
46、国企业在美国本土产能及本国企业在海外产能)大型电力变压器全年产能基本维持在 400 台左右,产能利用率在 50%左右;本土中型电力变压器产量在2000台左右,产能利用率约60%;小型电力变压器与配电重合,本土产能未知。中高压本土产能受限于原材料供给、劳动力等及部件良率因素提产或扩产较为困难,需求的提升导致对海外供给的依赖度提高,其中大型电力变压器的供给弹性最低,供给紧缺度最高。我们预计 2025-2026 年,电力变压器供需仍然趋紧,价格维持高位。2027 年后新产能逐步投放,需求仍然旺盛而供给端要看实际产能爬坡效率。19 Jan 2025 14 Table_header1 美国新能源美国新能
47、源 图:美国电力变压器图:美国电力变压器市场规模市场规模 图:美国电力变压器价格走势图:美国电力变压器价格走势 资料来源:Wood Mackenzine,HTI 测算 资料来源:Wood Mackenzine,HTI 在手订单充足在手订单充足,龙头企业订单已签到龙头企业订单已签到 2028 年后年后。上市的龙头公司在高压电网相应设备的在手订单充足,美国市场推动了主要的市场增量需求。截止 2024 年 6 月,日立能源在手订单超过 300 亿美元,相较 2020 年增长 2 倍,GE Vernova 的电气板块截至2024 年 9 月在手订单规模 219.1 亿美元,西门子能源的电网技术板块在手
48、订单约 340亿美元,现代电气作为单一电力变压器制造商目前在手订单 54 亿美元,是公司全年预计营收的 2.25x,其他龙头公司由于产品多样复杂,缺乏单一产品数据,从部门的订单/营收来看,基本上在 1.5x-2.0 x 之间。图:图:部分龙头公司在手订单情况部分龙头公司在手订单情况(亿美元)(亿美元)资料来源:公司公告,HTI 测算 2.美国美国电力需求对电力需求对电力变压器电力变压器行业的推动显著行业的推动显著 2.1 美国电力需求展望美国电力需求展望 美国电力需求持平的时代已经过去,各大系统运营商不断提升未来电力需求预期美国电力需求持平的时代已经过去,各大系统运营商不断提升未来电力需求预期
49、。美国官方预测的全国电力需求增长从2.8%上升至8.2%,此前预计未来五年内峰值需求提升 66GW,近期的更新文件显示在此基础上又增加了 61 GW,预计到 2029 年全国电力需求增加 15.8%。其中部分额外增长仅反映了对去年不完整预测更新的修正,同时几个关键地区预测发生了重大变化。特别是德克萨斯州(ERCOT)最近在其 2029 年预测中增加了约 37GW 到 43GW。-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.0020192020202120222023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E小型电力变压器小型电力变压器中
50、型电力变压器中型电力变压器大型电力变压器大型电力变压器300219.134054日立能源-2024Q2GEV Electrification西门子能源 Grid Technologies现代电气 19 Jan 2025 15 Table_header1 美国新能源美国新能源 图:图:美国美国 5 年全国增量高峰用电需求年全国增量高峰用电需求 图:美国图:美国 10 年用电年复合增长率预期年用电年复合增长率预期 资料来源:GridStrategies,HTI 资料来源:NERC,HTI 电力需求增长的驱动因素多种多样,但对美国全球技术和经济领导地位具有战略重要电力需求增长的驱动因素多种多样,但对
51、美国全球技术和经济领导地位具有战略重要性。性。目前的美国面对多重机遇:人工智能的兴起正在加速数据中心的增长;工业负荷的增加,特别是受到“国产化”的联邦立法鼓励的先进制造业;交通和建筑电气化已成为一些地区增长的主要来源;石油和天然气生产正在推动 Permian and Basin 地区的电力需求,此外,还需要率极端天气事件发生频率和严重程度的增加。发展过程中国家电力系统响应能力有限,战略性行业(例如美国先进制造业或人工智能领导地位的发展)可能会面临阻力。如果电网无法满足需求,美国的经济、技术和地缘政治领导地位将面临风险。图:美国图:美国按区域划分的主要电力需求按区域划分的主要电力需求驱动因素驱动
52、因素 资料来源:NERC,HTI 相较于相较于新建新建发电发电,输电线路建设是解决负荷增长成本最低的方法,输电线路建设是解决负荷增长成本最低的方法。维持战略经济部门的增长将需要对电力部门基础设施进行大量新投资。对比建设周期,美国新负荷接入电网可能只需要一两年时间,而将新发电上网可能需要四年以上的时间,而美国排队并网的项目往往卡在技术审查流程中难以推进。从投资规模来看,新建发电设施以满足新的先进制造业和数据中心的电力需求每 GW 可能需要数十亿美元的资金,而通过跨区域输电供能每 GW 成本可能不到 3 亿美元。投资大规模输电是解决负荷增长的最低成本方式,可以节省数百亿美元,但要实现这一点,需要改
53、变政策和实践,例如许可改革。19 Jan 2025 16 Table_header1 美国新能源美国新能源 图:图:美国美国历史高压输电线路建设长度历史高压输电线路建设长度 图:美国图:美国未来未来 10 年年100 kV 输电线路里程(按项目状态)输电线路里程(按项目状态)资料来源:GridStrategies,HTI 资料来源:NERC,HTI 截至截至 2024 年年 12 月美国月美国已批准超过已批准超过 500 亿美元的新输电扩建投资,而亿美元的新输电扩建投资,而 NERC 呼吁加大呼吁加大对跨区域输电的投资对跨区域输电的投资。根据 FERC 的数据,2023 年仅建造了 55 英里
54、超高压输电(345 kV 及以上)且近十年高压输电线路投资低迷。2024 年下半年,美国多个重点地区宣布了新的输电投资计划,其中 MISO 12 月批准 2.1 期 218 亿美元的输电规划投资。德克萨斯州:ERCOT 9 月批准了约 130 亿美元的输电投资的计划。SPP 2024 年输电计划包含历史性的 70 亿美元投资。CAISO 2023-2024 年的输电计划包括 60 亿美元的输电投资。太平洋西北地区:BPA 于 10 月宣布了 30 亿美元的输电投资,以应对区域负荷增长和新一代发电。同时,NERC 于 2024 年 11 月发布基于 2023 年的电力需求预测的区域间传输能力研究
55、,认为需要增加 35 GW 的区域间输电。图:美国图:美国跨区域输电线路跨区域输电线路 资料来源:NERC,HTI 电力电力变压器作为输电投资中的重要一环受益于美国输电建设需求的增长。变压器作为输电投资中的重要一环受益于美国输电建设需求的增长。以目前美国各个 ISO 的展望对输电投资进行拆分,输电投资中预计新建设线路占 30%,线路升级改造 30%,变电站建设 40%。在变电站建设中,变压器成本占比在 30-50%之间,在新建电站项目及线路升级替换中占比 2-5%来计算市场容量。电力变压器特别是高压或超高压市场规模将显著增长。19 Jan 2025 17 Table_header1 美国新能源
56、美国新能源 图:美国输电图:美国输电投资投资规模规模 资料来源:Statistic,HTI 预测 2.2 主要主要公司基本情况公司基本情况 日立日立。日立业务涉及多个领域:IT 系统和服务、能源、移动、工业和智能生活。其产品组合涵盖数字解决方案、基础设施系统、汽车零部件和社会创新技术。日立能源、Lumada(其物联网和数据平台)和日立铁路等主要子公司,其中日立能源业务涉及四个核心部门:电网自动化、电网集成、高压产品和变压器,它在高压直流系统、变压器和数字电网管理方面处于领先地位,为全球公用事业、工业和可再生能源项目提供服务。截至 2024 年 3 月 31 日的财年,日立实现收入为 97,28
57、7 亿日元,由于公司内部整合原因营收较上一财年有所下降。GE Vernova。GE Vernova 主营业务包括可再生能源和天然气发电,产品包括燃气轮机、风力涡轮机(陆上和海上)及电网解决方案。2024 年,GE Vernova 预计收入为340-350 亿美元,调整后 EBITDA 利润率为 5%-7%,自由现金流预测为 13-17 亿美元,该公司最近宣布回购 60亿美元股票并开始发放季度股息,GE Vernova 的战略定位是利用能源转型,利用其广泛的产品组合和市场影响力推动脱碳并满足日益增长的全球能源需求。西门子能源西门子能源。西门子能源是全球能源技术领域的领导者,业务涉及天然气服务、电
58、网技术、工业转型和西门子歌美飒可再生能源(风电)。其产品和解决方案涵盖燃气轮机、输电系统、工业脱碳技术和可再生能源解决方案,是各板块细分行业龙头。2024财年,公司营收 388 亿欧元,在手订单达到 1230 亿欧元,这得益于对电网现代化和可再生能源整合的强劲需求。公司正在大力投资能源转型技术,包括氢解决方案和高压直流(HVDC)系统。HD 现现代电气代电气。现代电气制造电气元件和设备,包括变压器、开关设备和断路器,服务于公共事业、工业机械、造船和钢铁生产等行业。2024 年第三季度,公司销售额同比增长 13.6%至 7888 亿韩元,营业利润同比增长 91.8%至 1638 亿韩元,营业利润
59、率略有下降至 20.8%的水平。归母净利润同比增长 114.7%至 1166 亿韩元。从地域上看,美国市场销售额达到 2849 亿韩元,占总收入的 33%,同比增长 55.7%。投资建议:投资建议:建议关注美国电力变压器市场龙头企业【Hitachi】、【GE Vernova】、【Siemens Energy】、【HD Hyundai Electric】及【LS Electric】。风险提示:风险提示:美国电力需求增长不及预期;人工智能发展不及预期;美国电气化发展不及预期;美国工业回流不及预期;政策及法规风险;美国电力市场改革不及预期。-50 100 150 200 250 300 350 40
60、0 450 500新建线路线路升级变电站建设 19 Jan 2025 18 Table_header2 美国新能源美国新能源 APPENDIX 1 Transformers are key equipment in the power grid.Electricity is output from the generator and stepped up to extremely high voltage(161kV to 765kV)through large power transformers in substations to achieve long-distance and eff
61、icient transmission,and then reduced to 15-34.5kV.For industrial or residential users,it must be stepped down to distribution voltage(less than 10kV;the standard line voltage of the substation is 7.2kV)through transformers,and then further stepped down to 240V through smaller transformers(such as po
62、le-mounted devices).This article will focus on the power transformer market in the US transmission sector and divide large,medium and small power transformers into 100MVA,10MVA and 2.5MVA according to the classification method of the Ministry of Commerce.For power transformers,especially large power
63、 transformers,the raw materials for production account for about 50%-70%of the total cost.Among them,copper used for windings accounts for about 20%-30%of the total cost.Oriented silicon steel used for the core accounts for about 20%-25%of the total cost.The US power transformer market is relatively
64、 mature,and the price increase of power transformers has shifted from cost-driven to demand-driven.The increase in cost prices during the epidemic was the main factor driving the price increase of power transformers,while the price increase after the epidemic was mainly driven by the tightening supp
65、ly and demand relationship.The strong demand for power transformers has led to a three-fold increase in the average delivery time of power transformers since 2021(50 to 150 weeks on average).The United States relies on imports of power transformers,of which Mexico,South Korea and Brazil are the top
66、three sources of imports.According to data,the import value of transformers from January to November 2024 was about US$7.32 billion,a year-on-year increase of 41.16%,of which large power transformers above 100MVA had an import value of US$1.86 billion in the first 11 months of 2024,a year-on-year in
67、crease of 60.04%,and medium-sized power transformers of 10-100MVA had an import value of US$778 million,a year-on-year increase of 49.82%;the import dependence of large power transformers above 100MVA is above 80%.The competition landscape of power transformers in the United States is stable,and the
68、 market will grow at a compound annual rate of 8.27%from 2024 to 2030,of which large power transformers will grow at a compound annual rate of 9.5%.According to Wood Mackenzie survey data,Hitachi Global ranks first in the US power transformer market with a market share of 25%,followed by Prolec GE w
69、ith a market share of 20%.Siemens Energy ranks third with a market share of about 13%,followed by SGB-SMIT Group,Hyosung Heavy Industries(Korea)and HD Hyundai Electric(Korea).According to BIS Survey and US Customs data,the annual production capacity of large power transformers of US domestic compani
70、es(excluding foreign companies domestic production capacity in the United States and domestic companies overseas production capacity)is basically maintained at about 400 units,with a capacity utilization rate of about 50%;the output of local medium-sized power transformers is about 2,000 units,with
71、a capacity utilization rate of about 60%.New production capacity is expected to gradually increase after 2027.Hitachi Energy plans to invest US$1.5 billion to double its production capacity,Siemens Energys US$150 million expansion is relatively conservative,and GEV plans to increase production capac
72、ity by 70-80%without investing new funds and adopting methods such as improving management efficiency.The ratio of orders in hand/revenue in the past year of leading companies is between 1.5-2x.Whether infrastructure can match electricity demand is of strategic importance to the United States global
73、 technological and economic leadership.Transmission line construction is the lowest-cost way to solve load growth.The era of flat electricity demand in the United States has passed.The United States is currently facing multiple opportunities such as the growth of data centers driven by the rise of a
74、rtificial intelligence.Maintaining the growth of strategic economic sectors will require a large amount of new investment in power sector infrastructure.Comparing the construction cycle and investment scale,cross-regional transmission and energy supply is the lowest-cost way to solve load growth.Acc
75、ording to FERC data,the United States will only build 55 miles of ultra-high voltage transmission(345 kV and above)in 2023,and investment in high-voltage transmission lines has been sluggish in the past decade.As of December 2024,the United States has approved more than$50 billion in new transmissio
76、n expansion investment.The United States transmission investment has entered a new stage.Power transformers,as an important part of transmission investment,benefit from the growth of transmission construction demand in the United States.Investment advice:It is recommended on the leading companies in
77、 the US power transformer market Hitachi,GE Vernova,Siemens Energy,HD Hyundai Electric and LS Electric.Risk:US electricity demand growth is lower than expected;artificial intelligence development is lower than expected;US electrification development is lower than expected;US industrial repatriation
78、is lower than expected;policy and regulatory risks;US electricity market reform is lower than expected.19 Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销,海通国际是由海通国际研究有限公司(HTIRL),Haitong Securities India Private Limited(HSIPL),Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队
79、所组成的全球品牌,海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong Internation
80、al Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我,杨斌
81、,在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属(我已经告知他们)将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Bin Yang,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about
82、 any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial in
83、terest in the security or securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.我,毛琼佩,在此保证(i)本研究报告中的意见准确反映了我们对
84、本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点,并且(ii)我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关;及就此报告中所讨论目标公司的证券,我们(包括我们的家属)在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属(我已经告知他们)将不会在本研究报告发布后的3个工作日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I,Karen He,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subjec
85、t companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or
86、 securities of the subject companies discussed.I and my household,whom I have already notified of this,will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 3 business days after the research report is published.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联
87、公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言,以下是有关该等关系的披露事项(以下披露不能保证及时无遗漏,如需了解及时全面信息,请发邮件至ERD-D)HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as thi
88、s research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).No Disclosure 评级定义评级定义(从(从2020年年7月月1日开始执行)日开始执
89、行):海通国际(以下简称“HTI”)采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司:优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息,投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下,分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况(比如投资者的现有持仓)以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市,未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上,基准定义如下 中性中性,未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大,基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们会将中性评级划入持有这一类别。弱
90、于大市弱于大市,未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上,基准定义如下 各地股票基准指数:日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.
91、Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and n
92、ot infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment 评级分布评级分布Rating Distribution 20 advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other c
93、onsiderations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its rel
94、evant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as
95、 indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2024年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际股票研究覆盖率 91.9%7.6%0.4%投资银行客户*2.1%2.2%0.0%*在每个评级
96、类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入,中性和卖出分别对应我们当前优于大市,中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义(直至此前的评级系统定义(直至2020年年6月月30日):日):买入,未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上,基准定义如下 中性,未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大,基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则,我们会将中性评级划入持有这一类别。卖出,未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上,基准定义如下 各地股票基准
97、指数:日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of December 31,2024 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 91.9%7.6%0.4%IB clients*2.1%2.2%0.0%*Percentage of investment banking clients in each ra
98、ting category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not
99、 included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected
100、to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its re
101、levant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究:海通国际非评级研究:海通国际发布计量、筛选或短篇报告,并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名,或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为 21 Hait
102、ong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings
103、 or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖股覆盖:海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券(600837.CH),海通国际于上海的母公司,也会于中国发布中国A股的研究报告。但是,海通国际使用与海通证券不同的评级系统,所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares th
104、at are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS dif
105、fers from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际海通国际优质优质100 A股股(Q100)指数指数:海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程,并结合对海通证券 A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Ind
106、ex:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent compa
107、nies are reviewed quarterly.盟浪义利(盟浪义利(FIN-ESG)数据通免责声明条款:)数据通免责声明条款:在使用盟浪义利(FIN-ESG)数据之前,请务必仔细阅读本条款并同意本声明:第一条 义利(FIN-ESG)数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司(以下简称“本公司”)基于合法取得的公开信息评估而成,本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考,并不构成对任何个人或机构投资建议,也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收
108、到此评估数据而将收件人视为客户,收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断,盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明,本数据(如财务业绩数据等)仅代表过往表现,过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有,本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权,任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的,不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增
109、加图标及说明等,否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的,由用户承担相应的赔偿责任,盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定,而盟浪网站平台载明的其他协议内容(如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务(含认证)协议盟浪网隐私政策等)有约定的,则按其他协议的约定执行;若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的,则以本免责声明约定为准。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and accept
110、ance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the informa
111、tion.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result
112、 of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the releas
113、e day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the
114、 prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or insti
115、tution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-pa
116、rty is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service
117、(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明:重要免责声明:非印度证券的研究报告非印度证券的研究报告:本报告由海通国际证券集团有限
118、公司(“HTISGL”)的全资附属公司海通国际研究有限公司(“HTIRL”)发行,该公司是根据香港证券及期货条例(第571章)持有第4类受规管活动(就证券提供意见)的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”)的协助下发行,HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告:印度证券的研究报告:本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)监管的Haitong Securities India Priva
119、te Limited(“HTSIPL”)所发行,包括制作及发布涵盖BSE Limited(“BSE”)和National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)上市公司(统称为印度交易所)的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司(“HTISG”)的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌,经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源,但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司(“HTISG”)的成员对其
120、准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的 22/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区,本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价,则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易,包括设计金融衍生工具的,有产生重大风险的可能性,因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况,如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问,以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用
121、本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失,HTISG 及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外,HTISG 及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员,均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。?HTISG 的销售员、交易员和其他专业人士均可向?HTISG 的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG 可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但?HTIRL 没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站,查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突
122、设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息:非美国分析师披露信息:本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在?FINRA 进行注册或者取得相应的资格,并且不受美国FINRA 有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第?2241 条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subs
123、idiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a w
124、holly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of
125、India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acqui
126、red and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other me
127、mbers within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any
128、 other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descript
129、ions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or s
130、ale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivat
131、ives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetit
132、e.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for
133、 any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as princi
134、pal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are con
135、trary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the att
136、ention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on
137、 the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知:分发和地区通
138、知:除非下文另有规定,否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项:香港投资者的通知事项:海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告,HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动(从事证券交易)的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例(香港法例第571章)(以下简称“SFO”)所界定的要约邀请,证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究
139、报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项:美国投资者的通知事项:本研究报告由HTIRL,HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL,HSIPL,HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司,均未在美国注册,因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者(“Major U.S.Institutional Investor”)和机构投资者(”U.S.Institutional Investors”)。在向美国机构投资者分发研究报告时,Haitong In
140、ternational Securities(USA)Inc.(“HTI USA”)将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者,希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易,只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,电话(212)351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securities and Exchange Commission(“SEC”)注册的经纪商,也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FI
141、NRA”)的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告,也不负责其中包含的分析。在任何情况下,收到本研究报告的任何美国投资者,不得直接与分析师直接联系,也不得通过HSIPL,HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相 23 关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL,HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格,因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流,公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具(包括ADR)可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册,或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融
142、工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响,可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 联系人电话:(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise i
143、ndicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong In
144、ternational Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.Thi
145、s research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients
146、of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG af
147、filiates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reli
148、ance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wi
149、shing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone
150、(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained ther
151、ein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research
152、 report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or relate
153、d financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies ma
154、y not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is
155、subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10
156、173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项:中华人民共和国的通知事项:在中华人民共和国(下称“中国”,就本报告目的而言,不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾)只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规,该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任何规定,在取得中国政府所有的批准或许可之前,任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项:
157、加拿大投资者的通知事项:在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”)予以实施,该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)的规定得到国际交易商豁免
158、(“International Dealer Exemption”)的交易商,位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大,该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点,任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时,每个加拿大的收件人均将被视为属于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者(
159、“Accredited Investor”),或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者(“Permitted Investor”)。新加坡投资者的通知事项:新加坡投资者的通知事项:本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)于新加坡提供。HTISSPL是符合财务顾问法2001(“FAA”)定义的豁免财务顾问,可(a)提供关于证券,集体投资计划的部分,交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议(b)发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究
160、分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法2001第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题,本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 24 电话:(65)6713 0473 日本投资者的通知事项:日本投资者的通知事项:本研究报告由海通国际证券有限公司所发布,旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金
161、融机构(根据日本金融机构和交易法(“FIEL”)第61(1)条,第17-11(1)条的执行及相关条款)。英国及欧盟投资者的通知事项:英国及欧盟投资者的通知事项:本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布,本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额
162、的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项:澳大利亚投资者的通知事项:Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分别根据澳大利亚证券和投资委员会(以下简称“ASIC”)公司(废除及过度性)文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究,该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融
163、服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取:www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制,该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项:印度投资者的通知事项:本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)监管的Haitong Securities India Private Limited(“HTSIPL”)所发布,包括制作及发布涵盖BSE Limited(“BSE”)和National Stock
164、Exchange of India Limited(“NSE”)(统称为印度交易所)研究报告。研究机构名称:Haitong Securities India Private Limited SEBI 研究分析师注册号:INH000002590 地址:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 电话:+91 22 43156800 传真:+91 22 24216327 合规和申诉办公
165、室联系人:Prasanna Chandwaskar;电话:+91 22 43156803;电子邮箱:“请注意,SEBI 授予的注册和 NISM 的认证并不保证中介的表现或为投资者提供任何回报保证”。本项研究仅供收件人使用,未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有:海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in a
166、ccordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in t
167、he PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of thi
168、s research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities descri
169、bed herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registra
170、tion Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Cana
171、da.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research repor
172、t,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as s
173、uch term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”).HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act 2001(“FAA”)to(a
174、)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contract
175、s.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act 2001.Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:
176、Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6713 0473 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Fina
177、ncial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report
178、 is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only
179、 with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net 25 long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of
180、 the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong In
181、ternational Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001
182、 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Compa
183、ny Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian
184、 company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively r
185、eferred to as“Indian Exchanges”).Name of the entity:Haitong Securities India Private Limited SEBI Research Analyst Registration Number:INH000002590 Address:1203A,Floor 12A,Tower 2A,One World Center 841 Senapati Bapat Marg,Elphinstone Road,Mumbai 400 013,India CIN U74140MH2011FTC224070 Ph:+91 22 4315
186、6800 Fax:+91 22 24216327 Details of the Compliance Officer and Grievance Officer:Prasanna Chandwaskar:Ph:+91 22 43156803;Email id:“Please note that Registration granted by SEBI and Certification from NISM in no way guarantee performance of the intermediary or provide any assurance of returns to investors”.This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.