房地产行业地产论道系列之价值篇（十四）：逆转价值毁灭重塑远期估值-210811（34页）.pdf

上传人：栗****苦

编号：48865

2021-08-12

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1、远期部分的估值中枢为总市值的10%左右，底线应该为0市场给予地产股的远期估值较低，意味着市场认为房企难以持续创造超额收益或者远期超额收益难以预测，主要原因在于房企几乎没有护城河、商业模式中土地的非标准化导致业绩难展望及高杠杆易放大亏损。1)长期的超额收益来自于较深的护城河，地产行业不具备。由于住宅项目的开发和销售过程均相对简单，地产行业仅有的护城河也只剩下融资渠道及拿地能力：过去部分房企可以凭借较强的融资能力快速提升财务杠杆，并通过良好的背景关系较为便捷地拿地实现快速崛起。但 2018 年资管新规后，融资能力被较大限制，过去融资能力强、杠杆高的房企反而去杠杆的压力更大;而土地出让更为市场化后，

2、通过勾兑关系勾地的能力也被大幅抑制，“两集中”供地进一步加强了土地出让的透明性。从结果来看就是行业集中度一直较低(CR5 仅仅 25%，资管新规后行业集中度提升放缓)。对应的经济学含义就是，激烈的竞争会使行业的超额收益必然快速收敛至 0，所以地产行业远期难给高估值。2)即使存在一定远期超额收益，对于单个房企来说也难以展望。与多数行业生产标准化产品不同，房企主要是由一个个项目构成，当项目开发销售完，房企则重新拿地再投资，而地块本质上是非标品，新项目的收益则完全独立于老项目，按拿地到结算的 3-4 年周期算(对应存货周转率也为 0.3 左右)，3 年后作为房企最主要资产的存货，几乎是全换一遍，市场对于 3 年后的超额收益难以预测。对于较难预测的业绩，即使存在一定超额收益，市场也难以估测。3)较高的负债率，也让远期展望的风险收益比较低。由于地产公司的资产负债率普遍在 80%以上，意味着一旦资产端出现预期外的亏损，就会通过乘数效应极大侵蚀所有者权益，面对不确定性带来的极高

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